近日，吉利收購戴姆勒資金爆倉的傳聞刷了屏，不過，隨后吉利很快對該傳聞進行了辟謠，不過，事實的真相到底如何呢？

秉承一向以來“真理越辯越明”的信念，筆者覺得就吉利汽車收購戴姆勒這個事情前因后果得說清楚，否則就是對民族企業的極大損害。

按照媒體關注的四大焦點，我們逐一來進行剖析。

焦點一：吉利是否真的會爆倉？

根據路透社2月27日報道稱，吉利通過與美國銀行、美林證券的合作，運用金融衍生品收購戴姆勒股份，從而回避了信息披露要求，使吉利控股取得戴姆勒9.69%的投票股權。而根據英國FT金融時報此前報道稱，美國銀行為吉利提供了顧問服務，這筆交易是通過“equity collar”結構進行的。該報道的真實性終于在1月13日得到了吉利官方的確認。

先來看看equity collar到底是何方神圣？

具體來說，equity collar是指買家如果需要買入標的，可以先買入一個行權價格為X的看跌期權，再賣出一個行權價格為X+a的看漲期權。這樣可能會出現三種結果：

1. 當購買的股票價格超過X+a的時候，購買看漲期權的投資人就可以行使權力，以X+a的價格購入該股票，所有超出X+a的部分收益都歸購買看漲期權的投資人。

2. 當購買的股票價格跌破X的時候，原股權購買人可以以X的價格將股票賣出給看跌期權的銷售人。所有超出X的部分的損失都歸看跌期權的銷售人。

3. 股票價格一直在X+a和X之間波動，直到看漲期權和看跌期權期滿終止，所有股票依然歸屬于原股票購買人。

簡單來說，euity collar就是為收購人設置了價格區間，股票價格在一定波動區間，該股票屬于原購買人，如果低于或者超過一定價格區間，就不再屬于購買人了。例如，吉利收購戴姆勒時股權平均價格約為70歐元左右，通過equity collar可為吉利設置一個安全區間（例如60-80歐元），具體來說情況如下：

在60-80歐元之間波動吉利將會承受持倉股票的浮虧;

2. 上升到80歐元以上的盈利將不再屬于吉利，而屬于看漲期權的購買人;

3. 下行到60歐元價格以下，吉利有權以60歐元減持持有的戴姆勒股票（行權），最大虧損得以鎖定。

綜上可知，通過euity collar可以鎖定股價波動風險，使得標的購買人達到最大盈利有上限，最大虧損有下限，而爆倉是指衍生品保證金交易中，由于標的價格的變動，導致持倉所占用的保證金超過自己的凈資產，無法追加新的資金的一種狀態。

而吉利本身手中持有了戴姆勒公司的股票作為擔保品，當戴姆勒公司股價下跌時，吉利只會在一部分區間內引起股票持倉的浮虧，也就不存在追加額外的現金保證金可能，所以爆倉的說法確實不準確，不過，equit collar策略能實現完美對沖的前提是股票和期權的規模一致，不存在風險敞口，同時股票購入本身不存在杠桿現象。

但是，如果戴姆勒股價持續下跌超過安全區間，而吉利選擇通過行權來避免過多損失，或者股票本身采取杠桿的方式買入，可能導致吉利失去第一大股東地位（具體分析見下文），也就是媒體傳聞所說的“爆倉”。

焦點二：收購資金到底來源于哪？

鑒于該交易的融資細節未進行披露，可能涉及多項結構化安排，因此也不便主觀臆測。但是，我們可以從該筆交易的眾多蛛絲馬跡中復原一下吉利收購戴姆勒股票的路線圖。

根據德國戴姆勒官方發布的消息，李書福是通過一家名為Tenaclou3 Prospect Investment Limited（以下簡稱“Tenaclou3”）的公司，收購了戴姆勒公司9.69%股權。根據吉利在2017年12月5日在香港提交的一份協議， Tenaciou3 從中國興業銀行香港分行借款16.7億歐元（約合20.4億美元）。而根據公開報道，興業銀行香港分行已經公開表示，參與了吉利入股戴姆勒的項目，但由于簽署了項目保密協議，有關細節無法單獨披露。此外，英國《金融時報》也曾報道稱，摩根斯坦利銀行也曾參與其中，并用戴姆勒的分紅沖抵它為吉利籌款的利息，至此，吉利收購戴姆勒的路線圖已經基本清晰，我們不妨復盤一下（以下數字均為假設）。

1、2017年11月，吉利希望戴姆勒發行新股，從而購買5%股份。不過，戴姆勒拒絕了吉利的收購請求，表示不愿看到現有股權被稀釋。

2、2017年12月，吉利從興業銀行香港分行取得一筆約20億美元的貸款，幫助吉利增持戴姆勒股份，同時Tenaclou3與摩根斯坦利和美林銀行簽署了協議，由后者協助吉利收購戴姆勒股份。

3、吉利繼續接觸境外的銀行，希望銀行能夠給其提供融資，并希望以即將購入的奔馳的股票作為質押物，但外資銀行認為吉利自身信用一般，雖然同意給吉利融資，但由于用于質押的戴姆勒的股票波動性較高，銀行只愿意給給吉利較高的利率和較低的質押率。

4、由于吉利不愿意接受外資銀行的高利率和低質押率，因此搭建了equity collar的融資架構，具體為買入了戴姆勒的看跌期權，賦予其以60歐元價格賣出股票的權利。同時為了籌集買入看跌期權資金，又賣出了等額的80歐元的看漲期權。

5、由于股票波動的風險已經鎖定，且戴姆勒的高額分紅（歷史股息率高達5.10%）可以沖抵銀行為吉利籌款的利息，吉利順利獲得銀行的低息貸款，而購買看跌期權的成本和銷售看漲期權收入基本抵消，吉利在付出了極少的現金的情況下就完成了對奔馳將近10%股權的收購。

該交易架構下股價波動對吉利的影響如下：

1、股價在60-80歐元之間：吉利保持對第一大股東持股權，承擔股價波動損失。

2、股價高于80歐元：吉利可以選擇：1）承擔股價超過80歐元的損失，保持戴姆勒第一大股東地位；2）獲利了結，放棄戴姆勒的持股權。

3、股價低于60歐元：吉利可以選擇：1）承擔股價下跌到60歐元的損失，行權賣出股票，放棄對戴姆勒第一大股東持股權；2）承擔股價下跌到60歐元以下損失，繼續保持戴姆勒持股權。

焦點三：為何可以規避德國法律審查？

根據德國的上市條例，一旦持有德國上市公司超過3%的股份，就需要向當地監管機構進行權益披露，持股超過10%，就需要披露資金來源，而吉利持股未超過10%，資金來源無須披露。

從equity collar這種期權的策略理解，如果吉利如此設計交易架構，那么只能算是在一個價格區間上擁有股權，也只能是理論上的戴姆勒第一大股東，而現有的德國信息披露規則并不適用于所有金融衍生品，這也就能解釋為什么吉利可以“規避”德國3%的上市公司入股信息披露門檻。

2018年12月，德國金融監管局宣布結束對吉利收購戴姆勒股份案的調查，吉利不會受到罰款，也無需再接受關于此事的其他調查。在本次收購中，吉利控股依法合規，信息披露及時，內容準確無誤。

焦點四：吉利為何采取equity collar的交易架構收購戴姆勒？

吉利為何采取了equity collar的結構化資金安排？

一是戴姆勒本身不愿意出讓股權，也不愿意中國公司進入管理層，甚至該收購可能也得不到德國監管層認可，所以無法二級市場直接收購，該點在此前的傳聞也得到印證；

二是吉利此舉意在宣示與戴姆勒合作的強烈意愿，擴大影響力；

三是通過equity collar這種控制風險的策略入股戴姆勒，是符合吉利的發展邏輯的。在完成入股之初，吉利方面就曾多次表示，對戴姆勒的投資是長期的戰略性投資。股票收益僅是投資目的之一，更為重要的是雙方將在接下來的發展中尋求更為深遠的合作。

2018年10月24日，戴姆勒與吉利方面共同宣布，雙方將在中國組建合資公司，提供高端專車出行服務。合資公司使用的高端車型將包括但不限于梅賽德斯-奔馳品牌轎車、梅賽德斯-邁巴赫轎車，未來也將使用吉利旗下高端純電動車型。

自2010年開始，吉利控股集團董事長李書福通過資本運作，用不到八年的時間連續將沃爾沃和沃爾沃集團股權、寶騰、路特斯、倫敦出租車、戴姆勒收入囊中，似乎并沒有終點。不停“買買買”的背后，似乎用吉利控股集團董事長李書福的一句話就可以全部解釋：“單打獨斗沒有未來。”