10月31日，萬向區塊鏈實驗室聯合新鏈空間主辦的【萬向區塊鏈蜂巢學院公開課】正式開課。萬向區塊鏈實驗室負責人杜宇在第一課上給大家介紹了區塊鏈基礎知識及行業發展；新鏈空間負責人郝玉琨在第二課詳細講解了區塊鏈最經常出現的10個關鍵詞；第三課上，趣派科技CTO吳為龍為大家介紹了區塊鏈最廣為人知的應用：比特幣。11月21日，萬向區塊鏈、PlatON首席經濟學家鄒傳偉博士，在第四課上為大家詳細介紹了全球穩定幣與央行數字貨幣。本文為公開課第四課演講內容，由演講者鄒傳偉博士整理修改。

每周四晚上七點，蜂巢學院公開課都將在位于虹口區塘沽路463號的虹口科技金融大廈19層金融極客工場準時開課。面向零基礎，收取零費用，行業一線大咖親自授課，歡迎所有對區塊鏈有興趣的人群。

鄒傳偉博士

我今天發言題目是“全球穩定幣與央行數字貨幣”。全球穩定幣（Global Stablecoin）是今年10月，7國集團穩定幣工作小組報告用的詞，主要針對Libra項目。我的發言分4部分：一是說明問題的提出和由來；二是討論金融基礎設施的賬戶范式和Token范式；三是分析Libra項目；四是分析中國人民銀行DC/EP。

問題的提出和由來

11年前，中本聰在比特幣白皮書中寫到：

A purely peer-to-peer version of electronic cash would allow online payments to be sent directly from one party to another without going through a financial institution. Digital signatures provide part of the solution， but the main benefits are lost if a trusted third party is still required to prevent double-spending. We propose a solution to the double-spending problem using a peer-to-peer network. The network timestamps transactions by hashing them into an ongoing chain of hash-based proof-of-work， forming a record that cannot be changed without redoing the proof-of-work.

可以看出， 他設想比特幣作為點對點的電子現金，交易不依賴于金融機構，通過工作量證明、哈希函數和數字簽名等技術保障不會被“雙花”，歷史記錄不會被篡改。

10年過去了，比特幣解決了哪些問題，沒解決哪些問題？比特幣引入區塊鏈概念。比特幣是區塊鏈的第一個應用，在一定意義上也是至今最成功的應用。區塊鏈有幾個要點：1.區塊和鏈的數據結構；2.共識算法；3.去中心化下的治理機制；4.開放、匿名；5.不可審查；6.交易即結算；7.可編程；8.交易天然是跨境的。然而，價格高度波動使比特幣無法成為有效的支付工具。目前，市場更多地將比特幣視為一種數字黃金，而黃金早就退出流通領域，不再承擔貨幣功能了。

區塊鏈領域嘗試了多種穩定加密貨幣價格的方法。一是擴大使用范圍。但在理論上，使用范圍擴大能否穩定加密貨幣價格，本來就有爭議；在實踐中，擴大使用范圍和穩定加密貨幣價格也存在“先有雞，還是先有蛋”的問題。二是擴大區塊容量，緩解鏈上擁堵，改善使用體驗。比特幣現金的例子說明，這個方法也不能穩定價格。三是“算法穩定幣”用算法調整供給。這個方法也難以成功，因為加密貨幣的需求有多種影響因素，變化非常復雜，而不管算法多么復雜，也難以讓供求完美響應需求變化從而穩定價格。四是以風險資產為抵押發行穩定幣。這個方法在小范圍可行，但可拓展性存疑。五是以法幣資產為儲備發行穩定幣。Tether/USDT及其前身Realcoin（2014年推出）采用了這個方法。USDT盡管很不合規，但作為目前規模最大、使用最廣的穩定幣，已經證明這個方向可行，并且相關需求旺盛。

以法幣資產為儲備發行穩定幣在方法論上屬于二分法：一方面，將區塊鏈作為金融基礎設施，發揮交易即結算、清算可編程、去信任任化和開放、匿名等特點；另一方面，用經濟機制將Token掛鉤鏈外價值。從實踐看，不管是對區塊鏈的使用，還是經濟價值掛鉤機制，都出現了多種形式。

金融基礎設施的賬戶范式和Token范式

金融基礎設施分為賬戶范式和Token范式，前者以銀行賬戶體系為代表，后者以區塊鏈為代表。這兩個范式有很大差異，但都可以用來承載金融資產和交易，在很多應用場景中呈現了非常復雜的替代和互補關系。

法定貨幣的二級銀行賬戶體系

個人、企業和政府部門在商業銀行開設存款賬戶，商業銀行在中央銀行開設存款準備金賬戶。法定貨幣存在于金融系統的負債方。基礎貨幣是中央銀行的負債。其中，現鈔是中央銀行對公眾的負債，存款準備金是中央銀行對商業銀行的負債。存款是中央銀行對個人和企業的負債。在現代經濟體中，現鈔只占貨幣供給的很小比例，廣義貨幣供給的大部分是存款。存款準備金和存款等貨幣形態都已經電子化。

在現鈔交易中，交易雙方只要確認現鈔的真實性，就可以交割，無需第三方受信任機構。這一點與Token交易類似。轉賬和匯款涉及銀行賬戶操作。比如，同行轉賬要同步調整交易雙方在同一開戶銀行的存款賬戶余額。跨行轉賬除了調整交易雙方在各自開戶銀行的存款賬戶余額以外，還涉及兩家開戶銀行之間的結算。商業銀行之間的結算需調整它們在中央銀行的存款準備金賬戶余額。圖2是一個簡單例子。

跨境支付涉及的銀行賬戶操作更復雜。圖3摘自加拿大銀行、英格蘭銀行和新加坡金管局2018年研究報告《跨境銀行間支付和結算》（Bank of Canada，Bank of England，and Monetary Authority of Singapore，2018），是該報告中第28頁的Figure 1。

假設兩個國家A國和B國，以及各自的貨幣——A貨幣和B貨幣。兩種貨幣都由各自中央銀行建立了支付系統（圖3中的RTGS，即實時全額支付系統）。比如，人民幣是大小額支付系統和跨境支付系統（CIPS），美元是聯邦電子資金轉賬系統（Fedwire）和紐約清算所銀行同業支付系統（CHIPS）。

假設A國居民Alice在A國的一家銀行A1有A貨幣的存款。她要付款給B國居民Bob，Bob在B國的一家銀行B2有B貨幣的存款賬戶。問題是，銀行A1與銀行B2之間并無直接業務關系。因此，需要引入代理銀行（correspondent bank），即圖3中的銀行A2和銀行B1。代理銀行在銀行A1和銀行B2之間起到了橋梁作用，但拉長跨境支付鏈條。

在代理銀行模式下，跨境支付按如下步驟進行。首先，在A國，Alice在銀行A1的A貨幣存款被轉到銀行A2（通過A貨幣的支付系統）。其次，資金從銀行A2轉到銀行B1。代理銀行之間相互開設賬戶。比如，站在銀行A2的角度，它在銀行B1開設的賬戶稱為往賬（nostro account，用B貨幣），即存放國外同業賬戶。銀行B1在銀行A2開設的賬戶稱為來賬（vostro account，用A貨幣），即同業存款賬戶。資金從銀行A2轉到銀行B1就是通過調整這些賬戶余額來實現。貨幣匯兌需要經過持續連接結算系統（即圖3中的CLS）。最后，資金從銀行B1轉到銀行B2（通過B貨幣的支付系統）。

需要說明兩點：第一，與流行認識不同，環球同業銀行金融電訊協會（SWIFT）是銀行間報文系統，處理跨境支付中的信息流。跨境支付中的資金流通過銀行賬戶體系進行。第二，一些區塊鏈項目認為，SWIFT是跨境支付成本高的主要原因。事實并非如此。麥肯錫公司2016年研究表明，一個美國銀行通過代理銀行進行一筆跨境支付的平均成本在25美元-35美元，是一筆境內支付的平均成本的10倍以上。其中，34%的成本來自被鎖定在代理銀行賬戶中的流動性（因為這些資金本可以用在收益更高的地方），27%來自司庫操作（treasury operations），15%來自外匯操作，13%來自合規成本。

Token范式

Token本質上是區塊鏈內定義的狀態變量（圖4）。按同一規則定義的Token是同質的，并可拆分成較小單位。非對稱加密可以保證Token持有者的匿名性。Token可以在不同地址之間轉讓。區塊鏈共識算法和不可篡改的特點可以保證Token不會被“雙花”。Token轉讓過程中總量不變——甲地址之所得就是乙地址之所失。狀態（賬本）更新與交易確認同時完成，沒有結算風險。已確認的交易是全網公開、不可篡改的。區塊鏈內Token交易，無需依賴中心化信任機構。

圖5從經濟學角度概括了主流區塊鏈的設計。目前主流區塊鏈系統，不管是公有鏈還是聯盟鏈，不管采取以比特幣為代表的UTXO模型還是以以太坊為代表的賬戶模型，不管腳本語言是否具有圖靈完備性或是否支持智能合約，也不管是否采取有向無環圖結構（DAG）等非主流區塊鏈結構，在經濟學上都符合圖5的描述。

Token、智能合約和共識算法都處于共識邊界內，Token與智能合約之間有密不可分的聯系，共識算法確保了共識邊界內的去信任環境。區塊鏈內與Token的狀態或交易等無關的信息處于共識邊界以外、區塊鏈邊界以內。區塊鏈內外存在兩類交互：一是區塊鏈外信息寫入區塊鏈內；二是Token與區塊鏈外的資產或權利之間的相互交易或相互對應。

Token及其交易的以下性質是區塊鏈應用于金融基礎設施的關鍵（表1）：

Token在存在形態上是一段計算機代碼，沒有任何內在價值。那么，Token的價值來源是什么？Token在中文里一般翻譯成記號或表示物。記號或表示物本身沒有價值，價值來自于所承載的資產。用Token承載現實世界的資產（所謂“資產上鏈”），實質是基于法律法規，用區塊鏈外的經濟機制，使Token和某類標的資產價值掛鉤。此過程離不開中心化受信任機構（表2）。

用Token承載資產必須遵循3個規則。一是發行規則：中心化受信任機構基于標的資產按1:1關系發行Token。二是雙向兌換規則：中心化受信任機構確保Token與標的資產之間的雙向1:1兌換。用戶給中心化受信任機構1單位標的資產，中心化受信任機構就給用戶發行1單位Token。用戶向中心化受信任機構退回1單位Token，中心化受信任機構就向用戶返還1單位標的資產。三是可信規則：中心化受信任機構必須定期接受第三方審計并充分披露信息，確保作為Token發行儲備的標的資產的真實性和充足性。

在這3個規則的約束下，1單位Token代表了1單位標的資產的價值。在Token有二級市場交易時，Token市場價格會偏離標的資產的價值，但市場套利機制會驅動價格向價值回歸。一旦這3個規則沒有被全部嚴格遵守，市場套利機制的效果就會減弱，Token價格會與標的資產的價值脫鉤（不一定完全脫鉤）。

有朋友可能會問，在賬戶范式這么發達的情況下，為什么還要發展Token范式？兩者在隱私保護上有很大差異。開設賬戶一般需要審批，因此是高度選擇性的。個人銀行賬戶和支付賬戶尤其要滿足嚴格的身份驗證要求。金融類賬戶一般可以從賬戶名推測所有者，但賬戶里有多少資產，僅對具有相關權限的人可見。但賬戶范式下對個人信息的收集和使用，容易演變成侵犯個人隱私。而區塊鏈對用戶高度開放。任何人只要根據數字簽名算法生成一對公鑰和私鑰，就可以擁有區塊鏈內的地址。地址有很好的匿名性，但地址內有多少Token以及地址之間的Token交易，全網可見，不可篡改。用Token進行交易，像是蒙上了一層匿名面紗。盡管這有助于保護地址所有者的隱私，但也加大了KYC（“了解你的客戶”）、AML（反洗錢）以及CFT（反恐融資）等方面監管難度。總之，兩種范式都有各自的利弊。

Token范式在法定貨幣領域的應用分類

圖6是國際清算銀行針對央行數字貨幣（Central Bank Digital Currency，CBDC）提出的“貨幣之花”模型。圖6從多個維度比較了CBDC與加密貨幣、銀行賬戶：是基于賬戶還是基于Token，是僅用于機構間還是普遍可用，是否由中央銀行發行，是否為點對點，等等。

表3聚焦Token范式在法定貨幣領域的應用，并按照兩個維度進行分類。第一個維度：發行主體是中央銀行還是私人機構。第二個維度：目標用戶是批發型（只面向機構）還是零售型（面向公眾）。

這里面有4個關鍵概念：1.賬戶緊耦合 vs 賬戶松耦合，賬戶松耦合與Token范式基本是同義詞，但Token范式不一定要靠區塊鏈才能實現；2.中央銀行發行 vs 私人機構發行；3.單一貨幣儲備 vs 一籃子貨幣儲備；4.批發型 vs 一般目標型。但不管哪種應用，都有3個要素：1.用戶界面，也就是用戶如何擁有和使用；2.發行與穩定機制；3.轉移機制。

表4比較了這些應用對區塊鏈的使用，不難看出這方面有很大的靈活空間。

Libra

運行機制

一是經濟內涵：Libra是基于一籃子貨幣的合成貨幣單位（美元50%、歐元18%、日元14%、英鎊11%和新加坡元7%），Libra價格與這一籃子貨幣的加權平均匯率掛鉤。Libra盡管不錨定任何單一貨幣，仍將體現出較低波動性、低通脹率、全球普遍接受和可互換性（fungibility）。

二是儲備資產：Libra發行基于100%法幣儲備。這些法幣儲備將由分布在全球各地且具有投資級的托管機構持有，并投資于銀行存款和短期政府債券。法幣儲備的投資收益將用于覆蓋系統運行成本、確保交易手續費低廉和向早期投資者（即“Libra聯盟”）分紅等。Libra用戶不分享法幣儲備的投資收益。

三是發行和價格穩定機制：Libra聯盟將選擇一定數量的授權經銷商（主要是合規的銀行和支付機構）。授權經銷商可以直接與法幣儲備池交易。

四是底層技術：Libra區塊鏈屬于聯盟鏈。Libra計劃初期招募100個驗證節點，每秒鐘支持1000筆交易，以應付常態支付場景。100個驗證節點組成Libra聯盟，以非盈利組織形式注冊在瑞士日內瓦。

五是治理結構：Libra聯盟的管理機構是理事會，由成員代表組成，每個驗證節點可指派一名代表。Libra聯盟的所有決策都將通過理事會做出，重大政策或技術性決策需要三分之二以上成員表決。

從貨幣角度看Libra

Libra作為基于一籃子貨幣的合成貨幣單位，與IMF特別提款權一樣，屬于超主權貨幣。周小川行長對超主權貨幣有深刻闡述。

在發行環節，Libra基于100%法幣儲備，因為代表一籃子已經存在的貨幣，Libra沒有貨幣創造功能，擴大Libra發行的唯一辦法是增加法幣儲備。如果Libra廣泛流通，并且出現了基于Libra的存貸款活動，是否有貨幣創造？我們認為不一定。這取決于Libra貸款派生出的存款（即圖7最下方的“來自企業的50個Libra的存款”，其屬于賬戶范式，而非Token范式）是否被視為貨幣。但可以肯定的是，Libra代表一籃子貨幣，沒有真正意義上的貨幣政策，遠不是貨幣非國家化。

Libra有價值儲藏功能。但因為貨幣網絡效應以及現實中尚無以Libra計價的商品或服務，Libra的交易媒介和計價單位功能在Libra發展前期將受限制。比如，消費者用Libra在一個國家購物，在支付環節可能不得不將Libra兌換成本地貨幣。這會影響支付效率和體驗。

Libra能推動金融普惠。根據Libra聯盟，用戶只要在手機上裝一個Calibra數字錢包，就具備擁有和使用Libra的物理條件。Libra交易手續費低廉。Libra聯盟成員有豐富行業背景，對用戶需求有更深了解，有助于將Libra靈活嵌入用戶生活多個方面，提高用戶使用Libra的便利性。

在Libra所屬的表3右下方區域（“私人機構發行+零售型”），已經出現了很多穩定加密貨幣（比如USDC）。這些穩定加密貨幣主要用在加密貨幣交易所內，沒有真正進入老百姓日常生活。Libra能否成為真正的支付工具，仍有待市場檢驗。一個不能忽視的限制條件是Libra聯盟鏈的性能。每秒鐘1000筆交易肯定無法支持上億人的日常支付需求。Libra聯盟鏈有轉成公鏈的計劃。公鏈的開放性更好，但性能上更受限制。

Libra目前面臨的最大爭議來自貨幣替代方面：在政治經濟不穩定和貨幣政策失敗（比如通脹高企）的國家，Libra是否可以替代該國貨幣，從而實現類似“美元化”的效果？這會引起貨幣主權方面的復雜問題。

Libra的風險分析

Libra聯盟沒有披露Libra貨幣籃子的再平衡機制、法幣儲備池管理機制以及Libra與成分貨幣之間的雙向兌換機制，因此很難準確分析Libra面臨的市場風險、流動風險和跨境資本波動風險。一旦相關信息有詳細披露，我們就可以分析這些類別的風險，并評估相應審慎監管要求。特別是，Libra貨幣籃子的再平衡問題，是Libra經濟機制設計上面臨的最大挑戰。目前比較肯定的是以下4個風險點。

第一，如果Libra法幣儲備池為追求投資收益而實施較為激進投資策略（比如高比例投資于高風險、長期限或低流動性的資產），當Libra面臨集中、大額贖回時，法幣儲備池可能沒有足夠的高流動性資產來應對。Libra聯盟可能不得不“火線出售”法幣儲備資產。這可能使資產價格承壓，惡化Libra系統的流動性狀況甚至清償能力。Libra沒有中央銀行的最后貸款人支持，如果Libra規模足夠大，Libra擠兌將可能引發系統性金融風險。因此，Libra的法幣儲備將受到審慎監管，體現為債券類型、信用評級、期限、流動性和集中度等方面要求。

第二，Libra法幣儲備由分布在全球各地且具有投資級的托管機構持有。但投資級不意味著零風險，Libra選擇的托管機構應滿足一定監管要求。如果Libra法幣儲備的托管機構中包括一家或多家中央銀行，那么Libra相當于實現了 “合成型CBDC”。

第三， Libra天然具備跨境支付功能，Libra的使用將是跨國境、跨貨幣和跨金融機構的。Libra將對跨境資本流動產生復雜影響，也將因為這方面的風險而受到審慎監管。

第四，如果基于Libra的存貸款活動伴隨著貨幣創造，那么Libra應該因其對貨幣政策執行的影響而受到相應監管。但Facebook和Libra團隊在美國國會聽證時已明確表示Libra不會有存貸款活動。

Libra面臨的合規問題

Libra涉及多國、多貨幣，要滿足相關國家的合規要求。比如，在美國和歐元區發行穩定加密貨幣已有監管框架，這些監管將適用于Libra。美國相關監管包括：1.美國財政部下設金融犯罪執法網絡（FinCEN）的貨幣服務業務（MSB）許可證；2.經營涉及州的貨幣轉移牌照；3.美元準備金要存放在受FDIC保護的銀行；4.美元準備金的真實性和充足性要定期接受第三方審計并披露；5.KYC、AML和CFT等方面的規定。

高偉紳律師事務所對Libra面臨的合規問題進行了比較全面的梳理：1.根據Howey測試，Libra是否會被視為美國證券法下的一種證券？2.如果Libra被視為虛擬貨幣（virtual currency），美國商品期貨交易委員會將可能有權監管有關欺詐和操縱性行為。3.因為法幣儲備的存在，Libra在歐盟可能被視為集合投資計劃并受到相應監管。4.與Libra用戶及交易有關的數據隱私保護問題。5.稅收監管問題。

人民銀行DC/EP

對DC/EP設計的推測

2019年10月24日，政府學習會議中指出“區塊鏈技術應用已延伸到數字金融”。理解數字金融的關鍵是理解人民銀行DC/EP（Digital Currency/Electronic Payment）。但到目前為止，人民銀行沒有公開文件系統闡述DC/EP設計，對DC/EP的介紹散見于人民銀行領導和相關負責同志的講話和論文。經過梳理并對比這些公開渠道信息，DC/EP應該有以下核心特征：

一是替代M0，基于100%準備金發行。數字貨幣不計付利息，不承擔除貨幣應有4個職能（價值尺度、流通手段、支付手段和價值貯藏）之外的其他社會與行政職能。為保證數字貨幣發行和回籠不改變中央銀行貨幣發行總量，商業銀行存款準備金和數字貨幣之間有等額兌換機制——在發行階段，中央銀行扣減商業銀行存款準備金，等額發行數字貨幣；在回籠階段，中央銀行等額增加商業銀行存款準備金，注銷數字貨幣。

二是遵循傳統的中央銀行-商業銀行二元模式運行框架。中央銀行將數字貨幣發行至商業銀行業務庫，商業銀行受中央銀行委托向公眾提供數字貨幣存取等服務，并與中央銀行一起維護數字貨幣的發行和流通體系的正常運行。

三是數字貨幣的表達形式。數字貨幣在形式上是中央銀行擔保并簽名發行的代表具體金額的加密數字串，包含最基本的編號、金額、所有者和發行者簽名等。其中，編號是數字貨幣的唯一標識，編號不能重復，可以作為數字貨幣的索引使用。數字貨幣具有可編程性，可以附加用戶自定義的可執行腳本。

四是數字貨幣的登記中心和認證中心。登記中心既記錄數字貨幣及對應用戶身份，完成權屬登記；也記錄流水，完成數字貨幣產生、流通、清點核對及消亡全過程登記。登記中心基于傳統集中化方法構建，是全新理念的數字化鑄幣中心。認證中心是數字貨幣可控匿名設計的重要環節，對金融機構或高端用戶的認證可以采用公開密鑰基礎設施（PKI，Public Key Infrastructure），對低端用戶的認證可以采用基于標識的密碼技術（IBC，Identity Based Cryptography）。

五是賬戶松耦合方式投放+中心化管理模式。數字貨幣在交易環節對賬戶的依賴程度較低，既可和現金一樣易于流通，又能實現可控匿名。可控匿名的含義是，數字貨幣只對中央銀行這一第三方披露交易數據，但若非持有者本人意愿，即使商業銀行和商家合作也無法追蹤數字貨幣的交易歷史和用途。數字貨幣持有人可直接將其應用于各種場景，有利于人民幣流通和國際化。相比而言，銀行卡和互聯網支付等都基于賬戶緊耦合模式。

六是對分布式賬本的應用。數字貨幣登記中心沒有采用分布式賬本。在DC/EP中，分布式賬本用于數字貨幣的確權登記，提供可供外部通過互聯網進行數字貨幣確權查詢的網站，實現數字貨幣網上驗鈔機功能。這樣做有兩方面好處。一方面，將核心的發行登記系統對外界進行隔離和保護，同時利用分布式賬本優勢，提高確權查詢的數據和系統安全性。另一方面，由于分布式賬本僅用于對外提供查詢訪問，交易處理仍由發行登記系統來完成，因此有效規避了現有分布式賬本在交易處理上的瓶頸問題。

七是系統無關性。數字貨幣具有普適性和泛在性，能夠在多種交易介質和支付渠道上完成交易，可以利用現有金融基礎設施。理論上，銀行存款貨幣、電子貨幣能達到的支付網絡邊界，數字貨幣亦可達到。

我主要基于姚前2018年介紹的中央銀行數字貨幣原型系統，對DC/EP設計的推測如下：

一是賬戶松耦合=Token范式。從人民銀行公開披露信息看，DC/EP沒有像Libra那樣用到真正的區塊鏈。DC/EP盡管不是區塊鏈內Token，但在不可“雙花”、匿名性、不可偽造性、安全性、可傳遞性、可分性和可編程性等關鍵特征上，與區塊鏈內Token是類似的。因此，DC/EP仍屬于Token范式，而非賬戶范式。

二是DC/EP使用了基于UTXO模式的中心化賬本。這個中心化賬本體現為數字貨幣發行登記系統，由中央銀行維護，是中心化的，不需要運行共識算法，這樣就不會受制于區塊鏈的性能瓶頸。。中心化賬本可以通過哈希函數和默克樹組織起來，但因為由中央銀行維護，是否這樣做差別不大。更重要的是，中央銀行的信用顯著高于商業銀行和其他私營機構，沒必要在DC/EP中引入區塊鏈代表的分布式信任機制，所以DC/EP使用中心化賬本是有道理的。當然，也可以把基于UTXO模式的中心化賬本視為一種“退化”的區塊鏈（或只有一個節點的區塊鏈）。另外，區塊鏈可能用于數字貨幣的確權登記，居于輔助地位。

三是DC/EP錢包。用戶需要使用DC/EP錢包，錢包的核心是一對公鑰和私鑰。公鑰也是地址，地址里面存放人民幣的數字憑證。這個數字憑證基于100%人民幣準備金發行。用戶可以看到其他用戶的地址，但不一定知道地址所有者的身份。中央銀行通過管理的數字貨幣登記中心，知道地址與用戶身份之間的對應關系，但不一定是強實名制。

四是DC/EP交易。用戶通過錢包私鑰，可以發起地址間轉賬交易。DC/EP轉賬交易不是像公鏈內Token交易那樣，先廣播到點對點網絡中，再由礦工打包進區塊并運行共識算法，而是由中央銀行直接記錄在中心化賬本中。

五是DC/EP推行策略：先批發（to B），后零售（to C或用于一般目標）；先境內使用，再用于跨境支付。

圖8給出了DC/EP中的資金流向：

DC/EP對支付的影響

DC/EP在一定意義上與“斷直連”后第三方支付存在同構關系（表5）。如果DC/EP在技術效率和商業拓展上做得足夠好，站在用戶角度，DC/EP與“斷直連”后的第三方支付理論上應該帶來同樣體驗。因此，對用戶而言，DC/EP與第三方支付在應用中存在相互替代關系。

此外，DC/EP與“斷直連”后第三方支付之間還存在以下相同點：1.都針對一般用戶，特別是零售用戶，因此都是所謂“一般目標型”（General Purpose）。2.都是中心化的，都基于中央銀行-商業銀行二元模式。3.都對貨幣供應和貨幣乘數有復雜影響（詳細分析見第四部分）。4.數字貨幣不付息，用戶在第三方支付機構的余額也不付息（余額寶類產品不適用這種情況，見第二部分）。

DC/EP與“斷直連”后第三方支付之間的差異也非常明顯。第一，“斷直連”后第三方支付基于第三方支付機構賬戶以及第三方支付機構在中央銀行的備付金賬戶，是賬戶緊耦合模式。數字貨幣基于中央銀行管理的數字貨幣發行登記系統，是賬戶松耦合模式。

第二，第三方支付基于賬戶，而賬戶與身份識別之間有關聯，因此不是匿名的。數字貨幣是可控匿名的。這會造成兩者在隱私保護方面的差異。

第三，用戶在第三方支付機構的余額是一種支付工具。第三方支付轉賬僅限于在使用同一家第三方支付機構的用戶之間。比如，微信支付用戶與支付寶用戶之間不能直接轉賬交易。數字貨幣則屬于M0，在任何場景下都具有法償性。

第四，DC/EP對現金的替代作用非常明顯，對中央銀行監控資金流向以及反洗錢、反恐怖融資和反逃漏稅等方面監管具有很強政策含義。DC/EP可編程性為智能的宏觀調控帶來了空間，比如貨幣政策的“前瞻指引”，姚前對此有專門分析。應該說，對數字貨幣可編程性的應用，是數字金融的重要內容。第三方支付主要替代銀行卡和支票等支付工具，沒有很強政策工具意義。

DC/EP與人民幣國際化

DC/EP對人民幣國際化的影響主要體現為基于數字貨幣的跨境支付。2015年前，人民幣跨境結算主要有代理行和清算行兩種模式。2015年，人民幣跨境支付系統（CIPS，Cross-border Interbank Payment System）上線，作為人民幣國際化的“高速公路”，為人民幣跨境和離岸業務提供跨時區的資金清算結算業務（圖9，引自人民銀行支付結算司研究規劃處2018年7月《人民幣跨境支付系統（CIPS）主要功能及業務管理》）。

以上跨境支付都基于銀行賬戶。為此，境外銀行需要有人民幣業務，境外企業和個人需要開設人民幣存款賬戶。而DC/EP只需要使用者擁有DC/EP錢包，這個要求比開設人民幣存款賬戶低得多。數字人民幣交易天然是跨國境的，DC/EP能有效擴大人民幣在境外的使用范圍。在這一點上，DC/EP與Libra有類似邏輯。

境外銀行、企業和個人可以通過兩種方式獲得數字人民幣。第一，通過自己持有的人民幣向境內銀行、企業或個人兌換。這本質上是數字貨幣發行流通體系通過跨境支付網絡向境外延伸。第二，通過外幣兌換數字人民幣。這隱含著對人民幣可兌換性的要求。境外銀行、企業和個人獲得的數字人民幣，會通過跨境貿易、投融資、金融市場業務等向境內回流（圖10）。

盡管包括DC/EP在內的跨境支付能促進人民幣國際化，但跨境支付只是人民幣國際化的必要條件，而非充分條件。人民幣國際化離不開一系列制度安排。貨幣國際化有3個維度：貿易結算貨幣、投資貨幣和儲備貨幣。國際化貨幣應該滿足：1.可自由兌換；2.幣值穩定，對內體現為通脹率低，對外體現為匯率穩定；3.依托深廣的跨境貿易場景；4.在境外接受程度高；5.境內金融市場成熟且開放度高；6.境內法律環境完善，特別在產權保護方面。這些要求超過跨境支付范疇。
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