報告摘要

第一，DCEP對第三方支付機構或將產生三點影響。

1）DCEP或對第三方支付服務業務形成挑戰。

2）DCEP對第三方支付機構銷售貨基等資管產品方面的影響存在不確定性。

3）DCEP體系下第三方支付機構或較難直接獲得支付大數據信息，所以原有模式中依附支付大數據衍生出來的征信、風控等相關業務或將受影響。

第二，DCEP對商業銀行或有兩點直接影響。

1）DCEP可能影響銀行負債端資金來源并提高負債成本。為了緩沖DCEP對銀行負債端影響，央行或啟動多維度應對措施，如不對DCEP計息等。

2）DCEP或將影響支付清算結算和數字貨幣托管兩類中間業務。根據目前專利信息，DCEP不僅影響傳統小額零售支付結算，或可還將應用于大額支付清算場景。根據專利信息，DCEP二元運行模式中銀行賬戶與數字錢包綁定，數字錢包托管在商業銀行。未來商業銀行可能將托管數字錢包作為一種新的中間業務。

第三，DCEP對央行調控的三點或有影響。

1）若DCEP計息，則DCEP利率可作為新型價格工具，甚至可用來打破零利率下限。值得強調的是，我們只是基于學理探討DCEP實現負利率的邏輯及如何為央行拓寬貨幣政策邊界，并不指向DCEP推廣后一定跟進負利率政策操作。

2）DCEP“通證”記賬方法且信息記錄較為便利，或可降低央行監管成本。

3）DCEP或可便利追蹤并控制資金流向，有助于央行開展更有效的結構調控政策。

第四，DECP對貨幣派生機制的兩點或有影響。

1）或可重構基礎貨幣結構并影響貨幣乘數。

2）或可提高逆周期操作效率并降低順周期特征。

附錄：

1）第三方備付金結構及繳存規定

2）DCEP推廣后的貨幣乘數推導

3）DCEP體系下利用支付合約實現資金投放

目錄

正文?前言

本系列前續專題陸續對信用貨幣體系本質、央行數字貨幣框架及其具體運行機制進行了探討，重點介紹了央行數字貨幣如何兼容“去中心化”和“中心化”貨幣特征，如何在傳統貨幣派生框架上嫁接數字化信息技術，從而實現有效的數字貨幣投放、交易和回籠。本文在此基礎上嘗試進一步分析并回答市場較為關注的兩個問題，一、DCEP推廣后將對金融機構行為產生怎樣的影響；二、DCEP將對傳統的貨幣派生機制帶來哪些變化。

既然DCEP定位于替代M0，毫無疑問DCEP首先將對支付領域產生深遠影響。目前中國受央行許可經營支付業務的機構可分為兩類，一類是金融機構，主要是商業銀行，另一類是非金融機構，主要指第三方支付機構。本文探討DCEP對支付機構的影響，主要圍繞這兩類機構行為展開分析。此外，支付領域的變化必然對稱影響央行貨幣調控范式，故本文探討DCEP對金融機構的影響主要聚焦于三類機構——第三方支付機構、商業銀行和央行。本文前三部分內容便針對性分析DCEP對這三類機構業務行為的影響。

DCEP對傳統貨幣派生機制帶來哪些變化？本文第四部內容對此進行針對性回答，并主要關注兩個重點。一是DCEP將如何重構基礎貨幣結構并影響貨幣乘數，二是DCEP如何降低傳統貨幣派生機制內生的金融順周期特性。之所以重點分析上述兩點，是因為貨幣派生機制內涵較廣，牽涉金融體系和央行調控框架的方方面面，試圖一文捋清DCEP對貨幣派生機制的影響并不現實。只不過DCEP直接影響在于重構央行基礎貨幣結構并影響“貨幣退出流通領域”的比例，此外DCEP還會降低傳統貨幣派生機制幾乎無法避免的內生性金融順周期特征，所以我們分析DCEP對傳統貨幣派生機制影響時，不防暫且關注上述兩個重點。DCEP推廣后會有其他哪些影響，影響程度如何，有待于未來進一步研究探討。

一、DCEP對第三方支付機構的或有影響

DCEP未來大概率對第三方支付機構及相關企業的支付結算、基金與資管產品銷售和大數據信息服務三類業務產生影響。值得強調的是，未來央行與第三方支付機構具體采用何種合作模式，DCEP在多大規模上推廣使用，將對第三方支付機構的三類業務帶來不同影響。

（一）第三方支付機構的三類業務

第三方支付機構有三類業務未來或受DCEP影響，一是央行許可的支付業務，包括網絡支付、預付卡發行與受理等；二是撬動支付平臺流量優勢而開展的資管產品銷售，例如接入貨幣基金銷售端口；三是依托支付大數據信息而衍生出的征信和風控相關業務，例如小額信貸、芝麻信用評分等。

第三方支付機構的核心業務在于支付服務。目前央行許可非金融機構開展的支付業務主要包括三類，網絡支付、銀行卡收單、預付卡發行與受理。相比商業銀行提供的支付服務，第三方機構最具特色的支付業務是網絡支付服務，其中一個經典的現實場景在于移動支付[1]。移動支付服務與其他電子支付的最大差異在于兩點：一、提供便利支付的軟硬件設施。例如二維碼及掃碼設備。二、設置虛擬賬戶，以虛擬賬戶之間的交易劃轉來實現更快的交易支付，具體的交易清算由網聯平臺來實現。另外，第三方支付機構也同步記錄以虛擬賬戶為賬戶名的交易支付信息。

第三方支付機構的另一類重要業務在于利用支付平臺銷售貨幣基金及其他資管產品。便利的第三方支付吸引了大量支付行為并產生交易大數據信息。為充分利用大數據流量優勢，第三方支付機構為貨幣基金及其他資管產品接入銷售入口。以“余額寶”為例，余額寶貨幣基金（前身）成立后即接入支付寶，基金規模迅速擴大。高峰時期余額寶規模達到1.69萬億（2018年第一季度），占當時貨幣基金市場總份額的23%。

第三方支付機構以大數據信息撬動征信和風控相關業務。支付流量優勢不僅在于搭建了一個便利化的貨基等銷售渠道，還可以發展出征信和風控方面的獨特優勢。第三方支付機構近年來利用交易大數據信息積極推進兩類業務，一是拓展現金貸等小額信貸產品，并以此為基礎發行消費貸ABS。二是發展第三方征信，以個人信用狀況分析為商業銀行和用戶提供風險識別服務。以阿里的芝麻信用為例，在取得用戶授權后，支付寶平臺將個人交易數據傳遞給芝麻信用，通過分析個人交易數據對用戶進行打分。而商業銀行可以與芝麻信用合作，同樣在用戶授權后，銀行借鑒芝麻評分作為向居民提供后續服務的依據，例如在線發卡、風險控制等 [2]。

我們認為三方支付機構上述三類業務中最重要的是支付服務，其后兩類業務均根植在支付流量平臺優勢之上。第三方支付機構支付之所以能夠快速推廣，積累出交易支付流量優勢，最重要的原因在于第三方支付提高了公眾的支付體驗。一、相比于現金支付，掃碼支付等電子支付方式減少找零、湊整和驗真等繁瑣步驟。二、相比銀行賬戶方式，第三方支付收款界面統一，即使商戶與居民的開戶行不同，后續支付過程中仍可使用統一的界面操作，無需考慮跨行轉賬等具體細節。

（二）DCEP對第三方支付業務的或有影響

按照目前已知的央行數字貨幣定位及雙層運營模式[3]，央行數字貨幣最終走向零售端，在貨幣派生機制中的地位等同于M0。考慮到DCEP的現實載體是手機APP、PC端網絡支付等形式，其在C端的使用體驗與既有的有第三方支付體驗較為類似，且DCEP擁有較高的支付便利性，因而或可對第三方支付業務形成一定挑戰。換言之，DCEP真實落地后，不僅可以替代流通中的現金（M0），還可能對目前第三方支付帶來影響。

從目前既有專利信息來看，央行數字貨幣大概率會以數字錢包形式托管在商業銀行。央行數字貨幣的具體技術實現路徑，可能交由市場競爭選優完成[4]。按此線索推測，未來央行數字貨幣和第三方支付體系會否有其他合作領域，例如數字貨幣APP端口設計推廣等，值得我們關注。按照目前既有信息推測，我們認為DCEP推廣后既有第三方支付業務模式或面臨三點改變。

一、因更高的支付便利性和更高的信用背書，DCEP或對第三方支付機構的支付服務業務形成挑戰。DCEP設計有意將電子與現金支付融合，并吸收目前較為前沿的支付技術。這樣一來，第三方支付既有的支付便利性優勢不再凸顯。例如，銀行卡支付（借記卡、信用卡刷卡）、APP掃碼（支付寶、微信）、基于手機近場通信（NFC）等目前散落在不同支付渠道中的支付手段，未來均會被DCEP整合。此外，目前的電子支付方式，在絕大多數日常生活場景最多支持單離線支付，而DCEP可允許在各個場景實現交易雙方短暫離線[5]。又如，根據目前專利發布信息，未來DCEP在客戶端至少支持芯片卡刷卡[6]和手機近場通信[7]方式，可見，央行DCEP的支付便利性極高。更為重要的是，DCEP享有央行信用背書，安全性相較第三方支付更高。

二、央行數字貨幣具體落地和推廣機制不明確，DCEP對平臺銷售資管產品業務的影響尚不確定。

從數據上可以直觀發現，因享受到支付流量紅利，接入第三方支付平臺之后的資管產品規模往往相對較快增長。能否繼續依附交易平臺享受流量紅利，取決于未來DCEP用戶端是否還能夠接入資管產品銷售端口。若第三方支付機構獲得央行數字錢包客戶端開發運營資格，又或是DCEP直接以現有的第三方支付APP為客戶端，并允許資管產品銷售接口保留，則與平臺關聯的貨基等資管產品銷售和規模影響較小，否則影響較大。

三、DCEP模式中第三方支付機構大概率失去交易記賬資格及交易數據信息，其撬動大數據服務而發展的征信、風控等業務或受影響。

目前第三方支付機構已經與一些金融機構開展合作，在得到消費者許可的情況下，利用交易支付大數據信息為消費者評分，作為金融機構提供發卡等服務的依據，此類業務主要以三方機構獲取的交易信息為基礎。無論最終央行數字貨幣客戶端APP如何設計，考慮到可控匿名等設計要求（即只有央行或是居民自己在特定情況下可獲知交易信息），DCEP大概率將會對第三方支付機構的支付業務形成部分替代。而一旦第三方支付平臺用戶交易流量且獲得的信息優勢降低，那么基于交易數據構建的大數據服務也將受到同步影響。

除了上述DCEP對第三方支付機構的三點或有影響之外，還有兩條值得注意。

一、不論最終落地的具體機制如何，DCEP和傳統支付體系中C端用戶體驗或將大體保持不變，但兩個系統背后實現支付清算的路徑及采用的技術已截然不同。基于傳統電子賬戶的支付體系下，使用三方支付機構服務時，每一階段都需支付和結算兩步。支付即付款方銀行賬戶與收款方的三方虛擬賬戶資金變化，由銀行體系內部和第三方支付機構內部記賬完成。清分結算則指銀行準備金賬戶與三方機構備付金賬戶資金變化，需走網聯支付體系。DCEP體系中，不論最終客戶端采用怎樣的具體表達，交易支付實現基于“通證”體系。“通證”體系中“支付即結算”，只需將付款方數字錢包客戶端內的數字貨幣發送至收款方數字錢包即可。

未來第三方機構可能會將注意力集中于數字錢包C端支付體驗，通過差異化競爭吸引客戶。當然，我們不能排除未來會否因流量等因素考慮，央行與第三方支付結構達成其他合作共贏模式，那么具體影響或又是另一番情境。

二、DCEP推廣前后，第三方支付機構均不能使用備付金。目前第三方支付機構備付金賬戶內涵大概有1.5萬億左右資金[8]，若未來DCEP對第三方支付形成替代，則第三方備付金規模減少，是否意味著第三方支付機構可用資金規模減少？

事實上目前備付金賬戶凍結在央行負債端，第三方支付機構不能動用這1.5萬億的備付金賬戶資金。隨著DCEP的推出，一個可能的變化是三方機構交存的備付金因被部分替代而減少，央行發行的DCEP增加，基礎貨幣結構因此會有變化。我們將在第四部分對此展開詳細闡述。

二、DCEP對商業銀行傳統業務的或有影響

DCEP對商業銀行存在兩個方面的或有直接影響，一是銀行存款利率及規模；二是數字貨幣托管帶來的中間業務收入。

（一）商業銀行兩類傳統業務模式

銀行經營可大致分為息差和中間業務。息差業務指商業銀行作為金融中介開展資金融入和融出活動，計入并影響資產負債表的業務。中間業務是指不影響商業銀行表內資產負債，但形成銀行非利息收入的業務[9]。

息差業務是商業銀行的傳統業務。息差業務經營狀況直接受負債端成本和資產端收入影響，最終可用凈息差來觀測。一般認為銀行面臨的利率和信用風險等因素是影響商業銀行銀行凈息差的重要因素。若將商業銀行視作資金報價商，存款利率可視作資金賣價，貸款利率可視作資金買價，銀行可通過設置買賣價差獲得收益。但與此同時，存貸現金流存在信用風險、流動性風險、期限錯配等問題，銀行需要綜合考慮信貸風險與收益，設定合理的息差抵御風險，確定息差業務經營策略。

中間業務大致可以分為兩類，不形成表外資產的金融服務收費類中間業務以及，形成表外或有資產的中間業務。其中與未來DCEP或關聯較為緊密的中間業務主要涉及支付清算結算和托管兩類。一、銀行提供多種借記、貸記支付清算結算工具，例如，通過提供匯票、本票、支票、匯兌等支付工具，向收付雙方收取一定手續費，又如，通過發行銀行卡，在POS機刷卡收單清算過程中向商戶收費。二、銀行可作為證券類產品的資金托管機構，例如，提供證券投資賬戶、養老金賬戶服務。

（二）DCEP對商業銀行的或有影響

DCEP的二元運行模式，或是影響銀行業務的關鍵。所謂“中央銀行——商業銀行”二元運行模式，是指銀行賬戶與數字錢包相互綁定，數字錢包相當于托管在商業銀行。DCEP的二元運行模式對傳統銀行業務或帶來兩點影響。

一、DCEP可能影響銀行負債端資金來源并影響負債成本。對居民而言，不論是定期存款、理財產品，還是貨幣基金，贖回和提取總是面臨一定限制，不如活期存款方便。因而居民始終愿意持有一定數量的低息活期存款。這種便利性溢價可以用過去活期存款利率與通脹和貨幣基金利率脫鉤進行佐證。然而未來央行數字貨幣推廣以后，居民有可能將銀行活期存款兌換成DCEP，將部分資金沉淀在數字錢包中，而并不完全將現金兌換成央行數字貨幣。換言之，有可能是DCEP對活期存款這部分電子支付形成替代，而非僅對現金形成替代。可以參照的案例是過去第三方支付規模擴張前后，現金占基礎貨幣的比重依然維持在20%左右，然而第三方備付金占比提升，超額準備金占比同等幅度下降[10]。由于DCEP是央行的負債，而非銀行負債。DCEP的擴容有可能對應一定程度上銀行活期存款“脫媒”。此外，銀行存款與DCEP的轉換速度較快，導致一般存款的穩定性降低。銀行可能為了穩定活期存款來源，負債端存款利率或有上行。

當然，央行為了避免對銀行負債端造成較大影響，有多個可能實施的應對措施。例如，不對DCEP計息，降低其吸引力[11]。又或者對銀行存款兌換DCEP設置一定手續費，使之與當前活期存款取現手續費類似。

二、DCEP或將影響支付清算結算和數字貨幣托管兩類中間業務。一）相比第三方支付機構側重小額零售支付服務，銀行經營的清算結算業務中，為銀行同業及企業間提供的大額支付清算業務，可能是其具備一定優勢的領域。若未來DCEP僅替代小額零售支付，則商業銀行大額支付清算結算規模不會受到太大影響。然而根據目前專利信息，央行數字貨幣也可應用于大額支付清算場景。例如，銀行可在DCEP業務庫之間轉移資金，業務庫起到了原先同業清算賬戶的功能[12]。這種情況下銀行支付結算業務規模將受影響。二）DCEP二元運行模式中數字錢包托管在商業銀行，銀行賬戶與數字錢包相互綁定[13]。這一托管模式與商業銀行現有的賬戶托管業務模式頗為類似。未來商業銀行可能將托管數字錢包作為一種新的中間業務，向使用錢包的客戶收取一定托管費用，或是通過低費用政策推廣錢包，吸引客戶流量以開展其他增值業務。

除了提到的兩類中間業務之外，商業銀行也可以提供其他數字貨幣衍生服務，數字貨幣流通管理服務未來可能為銀行貢獻一定收入比例[14]。

三、DCEP對央行調控效率的或有影響

DCEP或在三個方面提高央行調控政策效率，一、若DCEP計息，則DCEP利率可作為新型價格工具，甚至可用來打破零利率下限。二、DCEP“通證”記賬方法且信息記錄較為便利，可降低央行監管成本。三、DCEP可加載特定功能，有助于央行更有效開展結構調控。

（一）央行影響貨幣派生的調控機制

總體而言央行通過兩個角度影響商行銀行擴表，一是旨在周期調控的貨幣政策，二是旨在風險防范的宏觀審慎政策。具體作用機制方面，前者針對性影響超額準備金數量及法定存款準備金率來左右銀行總量擴表程度，至于銀行擴表結構并非總量貨幣政策的調控重點。可以說旨在周期調控的總量貨幣政策并不關心銀行具體業務行為；而相比周期調控政策，宏觀審慎政策更加針對性影響銀行具體的擴表行為。

為了說明央行的政策調控邏輯主要有周期性貨幣政策和宏觀審慎金融監管兩類，我們不妨先來簡要回顧貨幣派生原理。

作為銀行負債，貨幣派生過程亦是商業銀行和實體部門擴表的過程。基于具體單個商業銀行角度，我們可以說銀行存款是企業或居民“存”進來的，追溯這筆存款，可能是實體部門從其他銀行取出現金再存入進來，又或者直接銀行轉賬而來。問題是最初的那筆存款如何被創造出來？一個比較好的理解角度就是將所有銀行間的業務進行軋差，剔除銀行間同業互持、存款轉賬、從一家銀行取現到另一家銀行存入存款等，這樣我們就能夠更加清晰的思考初始的“存款被如何創造”問題。顯然，將所有銀行間的業務進行軋差之后，銀行存款的創造路線便清晰起來——銀行的每一次擴表均由資產端驅動負債端擴張。對應到現實情境，存款創造過程亦為信貸增長過程，本質上就是銀行和實體部門信用擴張過程：實體部門舉借一筆信貸→實體負債擴張且銀行擴表→企業獲得信貸意味著它獲得一筆存款→企業資產端存款擴張并且銀行負債亦同步擴張。這一過程即所謂的“貸款創造存款”機制（Loan Creates Deposit, LCD）。

貨幣不能無限創造，原因在于銀行每一次擴表需要消耗成本（“流動性成本”和監管成本）。既然信貸驅動存款擴張，似乎貨幣創造不過是銀行資產負債表的簡單記賬而已，貨幣在邏輯上也就可以無限擴張。那么現在的問題是，銀行可否無限擴表？首先可以肯定，當實體信用條件不足時，銀行會謹慎考慮對其投放信貸，所以從這一點看實體資產狀況相當程度上決定貨幣創造程度。事實上商業銀行擴表過程中還有一個重要的變化容易被人忽略，那就是每次LCD過程之后，商業銀行會緊跟兩個資產端的業務調整動作，一是LCD之后商業銀行因為多增的存款而交納法定存款準備金，持有的超額準備金減少；二是假設現金持有比例不變（受當前支付條件等因素影響），存款規模擴張之后公眾取現的規模也會提高，銀行庫存現金（即為銀行持有的現金）減少。這就意味著每次LCD之后商業銀行都會面臨著超額準備金和庫存現金流失。銀行可以要求央行將超額準備金兌現為庫存現金，若將超額準備金視為商業銀行的流動性，那么每次LCD之后商業銀行均需付出一定的“流動性成本”。不僅如此，進一步考慮銀行擴表過程中面臨的種種監管約束，那么每次LCD不僅需要銀行承擔“流動性成本”，還需要承擔其他的監管成本，經典例子莫過于貸款擴張將消耗資本金。這就意味著，給定流動性、監管條件等約束，銀行最終無法做到無限擴表，貨幣創造過程終將收斂。

通過調控銀行擴表成本，央行可以實現對銀行擴表的總量調控和結構性影響。其中央行主要通過流動性供給來調節商業銀行整體擴表幅度節奏，通過監管條件設置來影響銀行結構性擴表行為。貨幣創造過程即為銀行擴表過程，既然商業銀行每一次擴表均消耗流動性和監管成本，那么貨幣創造便并非無限，而受制于流動性多寡和監管條件的約束。對央行而言，恰恰通過調整銀行擴表成本，即流動性成本和監管成本便可影響銀行擴表，從而影響貨幣創造總量幅度和貨幣具體由哪些信貸派生而來。超額準備金供給方面，央行可以采用擴表和非擴表兩種方式。所謂擴表方式指的是通過購買資產或者增加對金融機構債權來投放超額準備金，反之回收準備金；所謂非擴表方式指的是通過降準改變準備金結構，將原本“凍結”的法定準備金解凍為超額準備金，升準效果反之。而監管條件方面，央行可以通過設定具體監管條件實現更為直接、并且更加側重結構引導的銀行擴表調控。例如金融同業監管要求，限制銀行同業資產負債規模擴張，同時也約束了銀行整體擴表進度。又如設定結構性或定向的信貸規模考核要求，從而引導銀行擴表結構。當然，在目前的監管分層結構下，偏重微觀和具體細節的監管下沉至銀保監會，央行主要負責監管政策的頂層設計和宏觀審慎監管。

（二）DCEP或可提高央行調控效率

本系列前續專題《DCEP的或有運行機制》中指出，DCEP可能有三點顯著特征。一是替代M0，故而可以捕捉原來傳統電子支付體系無法獲取的實體部門現金支付信息；二是基于“通證”記賬，更加清晰高效捕捉每一筆貨幣交易流轉信息及貨幣去向；三是可加載特定功能，便于央行實施定向的貨幣投放。

上述分析闡述了央行如何通過流動性（基礎貨幣）供給和監管考核來影響銀行擴表。此外，我們知道央行的調控目的有兩點，一則調節商業銀行總體擴表進程，二則調控商業銀行擴表的結構性行為。

綜合DCEP支付體系特征、央行調控方法及調控目的，我們推導認為未來DCEP體系或可在三個方面提高央行調控效率。

一、若DCEP計息[15]，則DCEP利率可作為新型價格工具，甚至可用來打破零利率下限。1）邏輯上DCEP可實現差別化計息。目前央行對商業銀行法定存款準備金支付1.62%的利率，超額準備金利率0.72%，對現金則無法付息。DCEP推出后，不僅終于可以對“現金”進行計息，而且因為DCEP詳細記錄了持幣所有者[16]，邏輯上央行可以針對不同持幣者進行差異化的利率定價。例如，對商業銀行持有的庫存DCEP支付利率，該利率類比于超額準備金利率，甚至可作為同業市場利率走廊下限。同理，對個人持有的“流通中DCEP”也能支付利息，甚至是差別化利率。2）零利率下限之所以存在，一個重要的原因在于現金總是資產配置中一個備選方案，而現金在傳統貨幣體系下名義利息為零。若未來數字貨幣替代M0，M0規模減少，此時對央行數字貨幣給出負向計息，即使收益低甚至為負，人們也不得不持有央行數字貨幣。這種情況下DCEP負利率將重構資產定價體系。

二、DCEP“通證”記賬方法中信息記錄更為便利，或可降低央行監管成本。傳統支付和監管框架中央行及其他金融監管部門需要使用統計指標、財務報表數據，采用現場、非現場檢查等方式，成本較高，時效性較弱。尤其是追蹤一筆特定貨幣的具體流向，則必須“拆解”貨幣流轉途徑的所有賬本，監管效率較低。DCEP基于“通證”的信息記錄模式，意味著央行登記中心記錄了數字貨幣權屬、交易流水等詳細信息，無需進行證帳相符檢查，監管成本下降。基于此，我們認為未來DCEP推廣后央行可更為方面地縱向追蹤貨幣流向，提高監管便利性。

三、DCEP或可便利追蹤并控制資金流向，有助于央行開展更有效的結構調控。原有體系下傳統貨幣政策側重于總量調控，結構性調控功能較為薄弱。央行寬貨幣向寬信用傳遞，需要銀行等金融機構作為傳導中介。若市場定價機制存在失靈，則信貸結構往往偏離最優狀態，央行對信貸投放的結構調控往往效率較低。首先，DCEP體系能更有效捕捉資金流向。基于DCEP這一技術特征，央行與商業銀行之間可達成更具靈活性的資金定價，從而激勵銀行在信貸結構上回歸最優狀態。例如央行可針對不同的銀行信貸投向拍賣不同的流動性價格，從而規避因無法追蹤資金投向而衍生的激勵不兼容問題。其次，根據央行給出的專利信息（四個“前瞻條件觸發”設計），央行可在DCEP可擴展和可編程字段上加載特定功能，從控制商業銀行信貸投放的主體[17]、利率[18]、時間[19]，即有效實現四個結構調控。不僅如此，央行還能根據信貸投放中的經濟環境，調整信貸的事后清償利率[20]，結構調控的精度進一步提高。

DCEP對央行調效率的影響，還有兩點值得注意。

其一，負利率可否有效實施，是否有必要實施，將取決于一國當期的金融體系結構及所處經濟狀態。尤其目前主流海外發達國家實施零利率或負利率情況下，經濟金融已經顯現出一定的負面效果，目前中國是否有必要實施負利率，這是一個值得深入探討的話題。本文探討DCEP計息操作并實施負利率可能性，只是基于單純的邏輯分析，目的是想探討理論上DCEP能否為央行拓寬貨幣政策邊界。

其二，目前一級交易商公開市場操作和金融機構之間同業結算只能通過央行準備金賬戶完成，央行準備金賬戶集中內嵌在大額實時支付系統，存在運行時間等限制。而DCEP的交易記賬和計算方式與傳統電子支付截然不同，效率也更高。未來DCEP不僅可以替代M0，邏輯上還可以成為超額準備金的補充形式。而更高的支付結算效率意味著金融同業流動性備付摩擦降低，金融同業行為效率也可因此提高。

四、DCEP對傳統貨幣派生機制的影響

DCEP采用“央行-商業銀行”二級運行模式，意味著DCEP采用傳統的信用貨幣派生機制。貨幣創造主體依然在于銀行和實體部門，央行只是起到調控作用。此外，DCEP投放模式和傳統基礎貨幣投放，尤其是超額準備金和現金沒有本質區別。而DCEP相較傳統基礎貨幣的特殊性，將影響傳統貨幣派生機制。我們認為DCEP對傳統貨幣機制的影響基本可以歸為兩個方面，一是對貨幣派生機制的基礎貨幣和貨幣乘數產生影響；二是克服傳統貨幣派生機制的一些缺陷，有利于降低風險。

（一）重構基礎貨幣結構并影響貨幣乘數

DCEP延續傳統貨幣派生機制的同時，或對傳統貨幣派生機制帶來兩點影響。一、DCEP全新的字符串形態特征，意味著央行基礎貨幣結構將重構。二、DCEP記賬、交易支付和結算特性，意味著有DCEP參與的貨幣派生機制，貨幣乘數將與傳統模式不同。

一、DCEP體系將重構央行基礎貨幣結構。

1）央行在負債端的“基礎貨幣”科目中或開設新的細分科目記錄央行數字貨幣。傳統模式中央行基礎貨幣結構分為兩塊，一塊是金融機構（主要是商業銀行）在央行的存款準備金，包括超額和法定兩個部分。另一塊是貨幣發行，即央行印制的現鈔。根據現鈔留在商業銀行還是持有在實體部門手中，貨幣發行分為庫存現金和流通中的現金（M0）。主流國家的基礎貨幣結構莫不如是。后因第三方支付機構備付金繳存，中國央行將基礎貨幣開設一個分項，即為“非金融機構存款”。央行數字貨幣既可以作為現金使用，邏輯上也可作為超額準備金或者第三方備付金，按DCEP支付用途推測，未來央行基礎貨幣科目，或開設新的細分項來專門記錄央行數字貨幣：例如在M0、超額準備金、非金融機構存款（記錄第三方支付機構備付金）細分科目下分別再設置子科目，用以記錄在庫存中準備兌付給居民的DCEP。

2）DCEP大幅推廣后或對傳統的M0、超額準備金、第三方機構備付金規模產生影響。首先，在同業批發層面，DCEP的支付便利性意味著金融機構同業結算選擇使用傳統電子支付的傾向下降，而使用DCEP進行同業清算結算的傾向提高。如此一來，銀行之間同業行為使用DCEP增多，使用記賬形式的超額準備金減少，而非銀金融機構直接利用所持DCEP開展支付，商業銀行代為支付結算所囤積的“記賬形式”超額準備金也會下降。其次，在零售層面，流通中的貨幣、商業銀行庫存現金、第三方支付機構備付金均減少。三類資金主要用于居民之間清算結算，在支付清算速度加快的情況下，沒有必要應對支付結算進行“預防性儲備”，這部分資金也將減少。

二、DCEP參與的貨幣派生機制，貨幣乘數較傳統模式或有變化。DCEP對貨幣乘數的影響存在正負兩條機制，最終結果取決于兩個機制的力量對比。

1）交易支付便利性提高，實體持有現金或銀行持有超額準備金的備付動機下降，貨幣乘數或有提高。由于央行數字貨幣系統清算速度更快，減少了在途資金總量，使存入第三方機構虛擬賬戶的資金減少；同時，DCEP銀行庫替代金融同業清算賬戶，使清算賬戶資金減少。基礎貨幣不變的情況下，二者都導致用于支付的資金減少，用于信貸投放的資金擴大，最終導致貨幣乘數擴大。央行能通過較小的準備金投放，滿足更大范圍的資金需求。

2）基礎貨幣中DCEP漏損率變大，貨幣乘數或因此降低。如果央行數字貨幣支付被廣泛使用，或是央行支付DCEP利息，將導致DCEP/存款比率增加，貨幣乘數減小。

最終DCEP推廣后，貨幣乘數到底是提高還是下降取決于上述兩個力量的對比。當然，如前所述，法定存款準備金率在較大程上影響貨幣乘數，未來降準或者升準將加大觀察難度。

（二）提高逆周期操作效率并降低順周期特征

傳統貨幣派生機制存在兩點風險，一是第三方支付機構的道德風險，二是傳統機制無法克服的內生順周期特性。DCEP參與的貨幣派生機制可在一定程度上改善上述兩點缺陷。

一、DCEP或有助于降低貨幣派生的順周期特征，尤其可有效應對極端的流動性風險。

1）或提高央行逆周期調控效率，平抑金融機構順周期行為。貨幣政策的順周期性是指在經濟繁榮時期，資產價格上行、實體需求和銀行信貸擴張相互螺旋強化；反之經濟衰退時期，資產價格下行、實體需求和銀行信貸萎縮也同樣相互螺旋強化。這也是為何傳統信用貨幣體系下央行必須開展逆周期調控干預經濟的原因。但事實上每一次周期過程中均伴隨結構特性，央行無法通過總量貨幣寬松而將流動性傾向性地投向特定實體部門，逆周期調控效果因此折損。DCEP推廣以后，央行一則可以更加便利觀察貨幣流向，二則可以定向引導銀行擴表結構，逆周期政策調控效率因此提高。結果是貨幣派生機制的順周期伴隨的風險降低。

2）極端情況表的順周期行為或將得到一定程度抑制。當出現經濟危機時，居民風險偏好迅速回落，提取銀行存款轉而持有現金，銀行存款流失，極端情況下將出現“擠兌”。若未來DCEP被居民廣泛持有，邏輯上銀行存款與DCEP的轉換速度要比銀行存款與現金的轉換速度更高，看似順周期問題可能比現有的紙幣鑄幣條件下嚴重得多。然而事實上與現金相比，DCEP的供應投放效率可以更高，例如危機期間臨時開設貼現窗口，提供DCEP“再貼現”等，為銀行迅速注入居民要求“取現”的DCEP；或對DCEP設置極低的負利率，防止居民進一步對DCEP兌換需求。當然，數字貨幣環境對央行緊急時刻的政策提出了較高的要求。

二、DCEP有助于降低第三方支付機構的道德風險。

1）過去第三方支付存在兩點或有道德風險。過去央行對第三方支付機構主要有兩點擔憂，一、三方機構替代銀行的清算業務不完全透明，或有“影子支付清算”風險，即虛擬賬戶的內部清算掩蓋了居民實際交易信息，央行難以對洗錢等違規交易進行監管[21]。二、支付機構通常將備付金存于托管銀行，收取協議存款的高利息，但亦可能將之挪用，甚至投資高風險資產 [22]，類似“影子銀行”模式[23]。

2）近年來央行對第三方支付監管政策已有所收緊。自2010年以來，央行對第三方支付機構的監管政策逐步收緊。首先，第三方支付機構與商業銀行“斷直連”，將交易信息上報網聯進行清分結算。其次，第三方支付機構在央行分支機構開設備付金賬戶，100%繳納準備金。最終央行降低了備付金挪用及第三方支付信息不透明伴隨的風險。

風險提示：

DCEP進展超預期，DCEP最終實現框架超預期。

附錄：

附錄1-第三方備付金結構及繳存規定

第三方機構備付金有三個主要來源。一、由于第三方支付機構為客戶提供了支付服務，用戶可能將部分資金存放在虛擬賬戶中，方便后續使用（如支付寶余額、微信零錢）。二、第三方機構通常對商戶延時結算（如線下條碼支付），待一定時間后資金才被轉移給商戶的銀行賬戶，因此備付金賬戶中會有一定資金沉淀。三、支付寶等機構為用戶和商戶的交易提供擔保服務（如支付寶7天內確認收貨再付款），也在其自身賬戶中產生沉淀資金。

2017年4月開始，備付金由存管銀行代理支付機構交存央行，2018年第三方支付機構備付金直接100%集中繳存央行。因為央行對備付金暫不付息，支付機構無法收取備付金利息。并且商業銀行和第三方支付機構均無權動用該集中存款賬戶中的資金，更不能挪用資金進行投資獲取收益。

附錄2-DCEP推廣后的貨幣乘數推導

正文中分析了DCEP對基礎貨幣構成與貨幣供給總量的影響，也可以通過弗里德曼-卡甘貨幣乘數理論對結論進行定量描述。貨幣供給推導可分兩步。

第一，假定基礎貨幣不變，同時假定基礎貨幣四個分項占存款的比例保持穩定，分析貨幣供給量與基礎貨幣之間的倍數關系。從公式中可以看到，貨幣乘數與現金提取率c，DCEP提取率p，備付金提取率f和準備金率r，均成反比關系。

第二，改寫原式即得基礎貨幣與貨幣供給的關系。容易看出貨幣供給量與基礎貨幣成正比，與乘數各個決定因素成反比關系。

附錄3-DCEP體系下利用支付合約實現資金投放

DCEP體系下，可通過“支付合約”的方式，實現定向資金投放。以央行專利中一個具體案例，上級民政部門向地方醫療機構撥款為例[24]。整個過程大致分為兩步：

第一步，上級劃撥資金到下級部門。首先，上級民政部門將數字貨幣發給地方部門，同時在付款指令中附加條件，要求資金必須在下次支付給地方醫療機構。隨后，央行收到數字貨幣和付款指令后，在DCEP中添加附加條件。最終，央行將此批帶有附加條件的數字貨幣發送給地方民政部門。

第二步，下級向特定對象交付資金。地方民政部門將資金轉移給收款方，發送數字貨幣和指令給央行。央行收到數字貨幣和付款指令后，央行即時檢查付款對象是否與附加條件一致。如果收款方確實是要求的“地方醫療機構”，則清除原數字貨幣上的應用擴展字段，并將數字貨幣發送給醫療機構。醫療機構收到無附加條件的數字貨幣，其后續付款方不受限制。

從這個例子中可見，貨幣政策可以通過DCEP特性，實現類似財政政策的“定向”投放功能，使貨幣政策獲得更強的結構調控功能，在貨幣資源配置方面更好地實現公平目標。
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