來自監管的不確定性，一直被認為是影響加密貨幣發展最大的風險之一。身為全球最大金融市場的美國，SEC（Securities and Exchange Commission，證券交易委員會）轄下單位在11月聯合發布「數位資產證券發行與交易聲明」（Statement on Digital Asset Securities Issuance and Trading），清楚定義了證券型代幣（Security Token），并強調其發行與交易，都必須符合現有的證券法規。

從長遠角度來看，這是掃除ICO目前仍有太多灰色地帶的重要里程碑，有助于未來加密貨幣正常化、合法化的發展。然而，就短期面來說，SEC的大動作，對于ICO產生哪些沖擊？在輔導AppWorks Accelerator新創校友的過程中，發現這是近期區塊鏈/加密貨幣新創最關心的議題，特別就SEC一路以來的監管趨勢，提供來自法務面的專業解讀。

追劇的人都知道，無論臺劇、美劇、韓劇、陸劇，總有那么一些似曾相識的套路。這回由美國聯邦政府領銜主演的加密貨幣監管大戲第一季即將殺青，眼看著ICO黯然下臺，STO（Security Token Offering）霸氣登場，著實也有某種倒帶回放的既視感。

正在苦惱要不要進行ICO募資的團隊、不確定是否合規的跨國交易所、以及期待探索區塊鏈和加密貨幣發展潛質的朋友們，本文有雷，不要錯過，一起來拆解監管套路、看看STO到底憑什么紅吧！

第一季精彩回顧：與ICO大戰三十回，SEC勝

首先回顧SEC針對加密貨幣監管立場的幾次重大表態：

· 2013年7月：SEC針對利用Bitcoin從事龐氏騙局的業者提告（SEC v. Shavers），此后針對詐欺案件展開積極執法。

· 2017年6月：SEC主席Jay Clayton接受專訪表示，Bitcoin作為法幣的替代品，并非證券；但對Altcoin如Ether和Ripple則拒絕評論。

· 2017年7月：SEC引用1946年最高法院經典案例（SEC v. Howey）發表The DAO Report，認定DAO Tokens是證券法（Securities Act of 1933）和證交法（Securities Exchange Act of 1934）所定義的證券，同時確認Howey Test所謂investment of money不以現金為限，也包括Ether。

· 2017年12月：SEC重申加密貨幣有無證券屬性，依個案實質認定，與是否稱為Utility Token無關。

· 2018年6月：SEC企業金融局（Division of Corporation Finance）局長William Hinman發表When Howey Met Gary演說，認為證券投資性應判斷交易雙方有無重大信息不對稱（material information asymmetries）。

· 2018年9月：SEC認定TokenLot（ICO Superstore）未注冊經紀商/承銷商（Broker-Dealer）而向散戶出售加密貨幣，構成違法；即便TokenLot聲稱已踐行嚴謹的KYC（Know Your Customer）及AML（Anti-Money Laundering）法遵程序，仍受到裁罰。

· 2018年11月：CarrierEQ（Airfox）與Paragon因未注冊ICO證券發行而分別與SEC達成和解處分；提供「幣幣交易」服務的EtherDelta也因未依法注冊交易所（Exchange）而受到民事裁罰。

隨著劇情高潮迭起，觀眾們都感受到SEC針對加密貨幣的監管步調正在加快、力度也不斷增強，終于到了下緊箍咒毫無懸念的階段了。William Hinman近日更公開表示，SEC將會匯整實務問題，以素人能懂的白話文來撰寫監管指南，以供各界遵循。

套路拆解：華爾街歷史重演，而且更加精彩

歷史會重演，而且一集比一集更精彩。以下我們就根據SEC官方說法與重要裁罰案件，搭配「歷史上的今天」，一起來拆解SEC監管套路。

一、關于一級市場發行

自從The DAO Report公布之后，依循同樣的論證模式，只要ICO個案落入Howey Test所述「以金錢共同投資于特定事業，而對獲利具備合理期待，且該獲利來自于第三方在創業或經營上的努力」（an investment of money in a common enterprise with a reasonable expectation of profits to be derived from the entrepreneurial or managerial efforts of others）的投資性要件，便會被認定為投資合約（Investment Contract），無論白皮書如何強調Utility Token效用，無論投資的對價是現金、Bitcoin或Ether，都屬于證券法第2（a）（1）條和證交法第3（a）（10）條所定義的證券。

此外，從Shavers到Airfox各個案件的發展脈絡顯示，SEC所采取的立場不外乎：（1）對詐欺犯罪嚴格執法、（2）對非詐欺ICO輔導注冊、（3）以行為時點在The DAO Report公布前后來決定裁罰輕重。

其實，早在數百年前歷史上第一張股票誕生之后，類似的監管套路就已經存在。有價證券的特色，本來就在于集中游資、分散風險，而ICO追求的也是讓發行企業把餅做大、利潤共享。按照SEC的嚴格解讀，恐怕只剩湯姆熊集點上鏈算是合規的Utility Token，絕大多數ICO都是屬于證券化（Securitization）的動作。

一旦企業資產證券化之后，市場重點就不再只是享有商品或服務，而是證券的漲跌價差（例如投資臺積電的股票，是希望獲得投資收益而非買晶圓），或許可以說，此時企業本身就是商品，透過某種抽象化、碎片化的形式，成為可交易的資產。當證券持有者意識到可能沒有后手買家的時候，就會出現泡沫的終點、恐慌的起點，從而公權利有必要提早介入監管。

二、關于次級市場交易

資產證券化，勢必衍生次級市場交易的需求。為了解決場外交易信息不對稱的問題，當年華爾街的業者，共同發起自律協議，形成行業的特許門坎，這就是歷史上著名的「梧桐樹協議」（Buttonwood Agreement），也是紐約證券交易所（NYSE）的概念雛形。后來的故事，大家都耳熟能詳，Nasdaq的出現，從標榜低門坎、低管制，逐漸轉制為合規交易所，打破NYSE的壟斷。

畫面回到現在，SEC啟動一連串緊箍咒的對象，除了ICO業者，從事交易所業務的平臺，自是不能幸免。前面提到EtherDelta違規裁罰的案件，即便創辦人Zachary Coburn在2017年底已將平臺出售給國外買家，SEC仍然針對The DAO Report公布之后、平臺出售之前的違法交易予以處罰。

此外，我們從TokenLot漂白失敗的經歷可以了解，經紀商或承銷商在監管單位眼中，也是肩負信息揭露義務的重要守門員。標榜「幣幣交易」低門坎、低管制的交易平臺，要不重現Nasdaq正規化之后的異軍突起，要不就可能步入EtherDelta的后塵了。

第二季預告搶先看：STO探索生命出口，內心戲多

對業者來說，經過本文的劇透，我們其實可以未看先猜SEC白話監管指南將如何成為未來主流市場遵循的方向。但如果這么快就下定論說：「這是華爾街的勝利，什么去中心化、什么共識信任，到頭來終究是一場富人的游戲」，結局也未免太過無趣。STO趁勢崛起，就是為了「Hack everything」，不只要做到合法、還要好用，從此改變華爾街的歷史。

一、關于合法

ICO最初的萌芽，是在Utility Token和Security Token定義未明之前，冒險游走「非特許」與「特許」中間的灰色地帶。如今撇開定義之爭SEC勢必將因應加密貨幣發行、交易與相關期貨及衍生性商品的多層次需求，仿照傳統金融市場規范，調和出大小分流的監管路線。

近期許多國會議員紛紛提出呼吁，包括民主黨的Darren Soto與共和黨的Ted Budd共同宣布兩項最新法案Virtual Currency Consumer Protection Act of 2018與U.S. Virtual Currency Market and Regulatory Competitiveness Act of 2018，即責成SEC等主管機關針對如何避免價格操控、保護消費大眾、協調聯邦與州政府權限相關層面提出規劃，同時強調在各國監管角力日益激烈的態勢中，尤應兼顧市場發展并鼓勵創新，把監管當作一門生意。

至少以目前風向來看，STO可能從公開發行（Public Sale）低調收斂為私募（Private Sale），從割韭菜的亂象回歸專業投資領域，遵照SEC自1982年沿用至今的Regulation D，在符合私募人數上限、合格投資人（Accredited Investor）與合格機構投資人（Qualified Institutional Buyer）條件、以及發行方式與信息揭露等前提下，豁免證券注冊的要求，便能順勢以相對容易的方式切入主流市場，減少詐欺風險、強化投資信心，以尋求生存空間。

除了Regulation D豁免注冊的制度以外，Rule 144針對次級市場流動性的需求，也提供了安全港規范。在符合持有期間、交易數量、信息揭露等要件下，私募證券持有人，包括Security Token持有人，可以自由進行轉讓，本身不會被認定是未經注冊的違法承銷商。至于交易所，如果符合SEC頒布的Regulation ATS注冊為經紀商/承銷商，并遵守事前、事后的申報與法遵，也能豁免依證交法注冊為交易所的嚴格要求。

著名的加密貨幣交易所Coinbase并購Venovate Marketplace，主要就是為了取得ATS（Alternative Trading System）特許執照；據聞tZero也是藉由母公司Overstock的ATS執照來經營交易所業務。只是SEC近期再度修正Regulation ATS，強化信息揭露與監管程序，預計于2019年2月生效，后續發展以及對既有業者的影響，都有待關注。

二、關于好用

STO不是為了監管存在，而是為了市場存在；不是為了服膺主流，而是為了成為主流。事實上，針對Security Token而生的EIP提案，目前在開發者社群已是大鳴大放，不只解決法遵的問題，相較于傳統證券，其實更具備技術與應用的差異化優勢，有機會成為金融科技（FinTech）與監理科技（RegTech）同時實現的最佳示范場域。

以提出ST-20協定的Polymath平臺為例，便是藉由GeneralTransferManager的白名單機制，以系統化、自動化方式，預先確認買賣雙方的帳戶均為可交易帳戶，交易才可能進行，相較于傳統證券私募在KYC/AML合規程序的復雜性，效率可望大幅提升。而ERC-1404設法讓閉鎖期間限制轉讓的條件可以被程序執行，加上可讀取信息的功能，標榜交易互動性與透明度。近期社群討論最熱的ERC-1400（及ERC-1410、ERC-1594、ERC-1643、ERC-1644等最新關聯標準）則試圖透過智能合約設計，定義不同批次（Tranche/Partition）的代幣可交易性（Fungibility）優先級，從而使傳統證券的各種特別股特性與細部操作，在加密貨幣的世界成為可能。

STO的運作有多便利，其應用就會有多普及。現階段鏈上、鏈下關聯場景的調和與折沖，仍然需要在試錯中摸索前進，包括讓新創團隊與投資人感到困惑的代幣權益與股東權益互斥問題、還有AppWorks曾經專文討論過「當ICO遇見Accounting」的會計謎團，未來都將因為STO獲得主流重視，而得到更為清晰的解答。尤其，區塊鏈「去中心化」的基本奧義，承載著我們對于跨境法規協調的無限想像。當運算能力到位、底層技術成熟、共識也逐漸形成，不同法域（Jurisdiction）之間的交易，將因為區塊鏈標準協定而有了共通的語言。到那一天，我們便能真正改寫數十年來風險投資的游戲規則，甚至徹底翻轉數百年來文明社會對于金融體系的認識。

結語

區塊鏈的共識演算，本質上就是一種政治運作，并且是在「管理眾人之事」的各種方法中，選擇了較為困難、卻可能較為長遠的去中心化道路。區塊鏈整體產業發展，雖然還在生命周期的新生兒階段，ICO的熱潮與STO的潛質，卻已經為傳統金融體系吹皺一池春水，足見其中蘊藏的市場動能。

加密貨幣的劃時代技術與應用，即將帶領我們建構華爾街金融2.0，只是這條華爾街，不屬于哪一個國家、哪一個城市，而是虛擬地、平等地、去中心地存在于整個社群之中。為了達到這樣的應許之地，我們必須現在開始努力。