一、導(dǎo)言

?區(qū)塊鏈在證券市場的最大作用在于進(jìn)一步推進(jìn)金融資產(chǎn)的數(shù)字化。實(shí)際上，從上世紀(jì)七八十年代的紙上作業(yè)危機(jī)后，證券市場一直在進(jìn)行“電子化”和“無紙化”的革命，最顯著的例子莫過于曾經(jīng)的證券都是紙質(zhì)憑證，而今僅僅為電腦賬戶上的一個(gè)數(shù)字。盡管在投資終端部分地實(shí)現(xiàn)了證券的電子化，但目前的金融系統(tǒng)仍然無法擺脫人工操作和紙上作業(yè)的桎梏，而區(qū)塊鏈作為一種新的技術(shù)，將進(jìn)一步推進(jìn)證券市場的電子化革命。所有的證券都代表著一類權(quán)益，股票代表的是企業(yè)的所有權(quán)和分紅權(quán)，資產(chǎn)支持證券（ABS等）代表的是資產(chǎn)的收益權(quán)，債券代表的是債權(quán)，本文以債券為例進(jìn)行介紹。

一般而言，區(qū)塊鏈技術(shù)分為三類：私有鏈、聯(lián)盟鏈、公有鏈；其中私有鏈僅僅使用區(qū)塊鏈的總賬技術(shù)進(jìn)行記賬，獨(dú)享該區(qū)塊鏈的寫入權(quán)限，是“中心化”的區(qū)塊鏈；聯(lián)盟鏈?zhǔn)瞧涔沧R(shí)過程受到預(yù)選節(jié)點(diǎn)控制的區(qū)塊鏈，允許每個(gè)人都可讀取，或者只受限于參與者讀取，有“部分去中心化”特征；公有鏈以比特幣和以太坊為代表，是全世界任何人都可讀取的、任何人都能參與的區(qū)塊鏈，是“完全去中心化”的。對于公有鏈而言，信息完全公開，并且能實(shí)現(xiàn)數(shù)字化資產(chǎn)在分布式網(wǎng)絡(luò)中的交易，但技術(shù)難度高，面臨硬分叉和承載交易規(guī)模小的問題；私有鏈本質(zhì)上是中心化的賬本，本鏈與其他分布式存儲(chǔ)方案沒有太大區(qū)別，數(shù)據(jù)安全性和真實(shí)性存疑；而聯(lián)盟鏈可以按項(xiàng)目有權(quán)限參與方上鏈和信息披露，權(quán)限易控制，然而不能實(shí)現(xiàn)數(shù)字化資產(chǎn)在分布式網(wǎng)絡(luò)中的交易。

區(qū)塊鏈在債券市場的應(yīng)用按照實(shí)施難度和商業(yè)價(jià)值可分為兩種類型：一是使用聯(lián)盟鏈技術(shù)優(yōu)化債券發(fā)行的流程，提高效率以及降低成本；二是使用公有鏈技術(shù)實(shí)行債券的發(fā)行和交易。前者在目前的法律和實(shí)施難度上看具有可行性，但商業(yè)價(jià)值較小；后者可能會(huì)沖擊當(dāng)前的監(jiān)管法律且技術(shù)上實(shí)施的難度大，但商業(yè)價(jià)值更高。

二、聯(lián)盟鏈技術(shù)在債券市場的應(yīng)用

1.債券發(fā)行的特點(diǎn)

債券的發(fā)行有兩大特點(diǎn)：一是需要大量的中介機(jī)構(gòu)參與，業(yè)務(wù)各參與方除了要獲取發(fā)行主體的信息外，還需要獲取抵押品、擔(dān)保人的信息。由于業(yè)務(wù)參與方多，信息在參與各方各自的業(yè)務(wù)系統(tǒng)間傳輸時(shí)，所用信息的準(zhǔn)確性和一致性存在問題，可能造成效率低下和成本提高。

圖1 債券發(fā)行中各中介機(jī)構(gòu)的職責(zé)

圖2 項(xiàng)目承做的流程

二是債券發(fā)行的過程漫長復(fù)雜，從發(fā)行人做出決定開始到發(fā)行為止，一般的周期為16周，而主承銷商的職責(zé)則從協(xié)助發(fā)行人制作申報(bào)材料直至債券本息全部清償為止，所用的時(shí)間更長且涉及流程復(fù)雜，以承做階段為例，該階段涉及項(xiàng)目組，質(zhì)量控制部，合規(guī)法律部，財(cái)務(wù)核算部，風(fēng)險(xiǎn)管理部門等多個(gè)部門，為控制風(fēng)險(xiǎn)，防止資料的偽造和篡改，需要大量的手工作業(yè)和紙質(zhì)材料，影響效率。

2. 聯(lián)盟鏈技術(shù)在債券發(fā)行中的應(yīng)用

區(qū)塊鏈技術(shù)有數(shù)據(jù)保真、不可篡改、和高度安全等特性。在債券的承做、存續(xù)期管理等環(huán)節(jié)都可以被落地應(yīng)用。在區(qū)塊鏈技術(shù)的選擇上，聯(lián)盟鏈可以按項(xiàng)目有權(quán)限參與方上鏈和信息披露，可有效保證信息安全。在技術(shù)選擇上，由于聯(lián)盟鏈規(guī)模較小，權(quán)限易控制；而公有鏈技術(shù)難度高，節(jié)點(diǎn)訪問不受限制，因此結(jié)合成本，可行性和安全性的要求，使用聯(lián)盟鏈技術(shù)。聯(lián)盟鏈技術(shù)在債券發(fā)行上的應(yīng)用至少包括以下兩條：

（1）統(tǒng)一各機(jī)構(gòu)的信息：如果將債券發(fā)行環(huán)節(jié)部署到區(qū)塊鏈上，提升各方使用信息和數(shù)據(jù)的統(tǒng)一性。一方面區(qū)塊鏈上數(shù)據(jù)成為各機(jī)構(gòu)獲取發(fā)行主體和抵押品，保證人信息的統(tǒng)一信息源，另一方面，能及時(shí)獲取各機(jī)構(gòu)的意見和報(bào)告，節(jié)約時(shí)間，避免了各方業(yè)務(wù)系統(tǒng)數(shù)據(jù)來源混雜的問題；

（2）推進(jìn)債券承做階段的無紙化進(jìn)程：目前證券市場的上仍然存在大量人工操作和紙上作業(yè)，重要原因在于控制風(fēng)險(xiǎn)，防止原數(shù)據(jù)信息被篡改，以及紙質(zhì)材料可作憑證；而區(qū)塊鏈技術(shù)可以確保數(shù)據(jù)一經(jīng)上鏈就不可篡改，鏈上各節(jié)點(diǎn)的操作行為也會(huì)被全記錄，數(shù)據(jù)上傳方無需擔(dān)心數(shù)據(jù)會(huì)被非法使用，從而保證了上傳數(shù)據(jù)的安全性和有效性，提升了信息透明度，“存證”是區(qū)塊鏈技術(shù)的一個(gè)重要應(yīng)用領(lǐng)域方向，即將數(shù)據(jù)不可篡改的存儲(chǔ)下來，作為后續(xù)證明其真?zhèn)涡缘挠辛ψC據(jù)。區(qū)塊鏈技術(shù)的引入將大大提高承做環(huán)節(jié)數(shù)據(jù)作假成本。成功實(shí)行電子化后，很多申報(bào)材料都可以進(jìn)行自動(dòng)化文檔處理以及保存，部門內(nèi)的監(jiān)管審核，項(xiàng)目存續(xù)期的督查都可以使用電子系統(tǒng)實(shí)時(shí)監(jiān)控和自動(dòng)控制，可以大幅降低債券發(fā)行的時(shí)間和成本。

3.可行性分析

聯(lián)盟鏈技術(shù)在技術(shù)上實(shí)現(xiàn)的難度不大，并且能節(jié)約成本，提高發(fā)行效率，因此現(xiàn)階段在證券市場上實(shí)現(xiàn)是完全可行的，如目前百度-長安新生-天風(fēng)資產(chǎn)支持證券正是其中一例。

三、公有鏈技術(shù)在債券市場中的應(yīng)用

1.公有鏈技術(shù)的作用

公有鏈技術(shù)在證券市場上的作用是顛覆性的。目前債券市場上銀行以及券商扮演者收費(fèi)中間商的角色，如果公司想要發(fā)行債券為其業(yè)務(wù)提供債務(wù)融資，它還需要為銀行或券商支付一部分費(fèi)用，而后者負(fù)責(zé)項(xiàng)目的承做和承銷等環(huán)節(jié) ，然而在公有鏈技術(shù)的支持下，區(qū)塊鏈系統(tǒng)中產(chǎn)生的代幣可以作為債券的憑證，因此企業(yè)可以繞過銀行和券商等中介機(jī)構(gòu)，直接面向投資者發(fā)行債券。畢竟我們前面介紹過在使用聯(lián)盟鏈技術(shù)可實(shí)現(xiàn)承做階段的文檔的自動(dòng)化處理和信息披露，在實(shí)現(xiàn)電子化后，所有的申報(bào)材料都有相應(yīng)的電子模板，發(fā)行主體發(fā)行債券需要提交的信息和發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)都可在電子系統(tǒng)的幫助下完成，而且區(qū)塊鏈技術(shù)保證了所有的信息在面向投資者時(shí)都是公開透明的，不需要專門的機(jī)構(gòu)去審查，這樣銀行和券商的功能就會(huì)下降。公有鏈技術(shù)的另一個(gè)特點(diǎn)是完全去中心化的，這意味著區(qū)塊鏈債券只需要一個(gè)債券的公開的市場平臺(tái)，而不需要相應(yīng)的中心化清結(jié)算系統(tǒng)即可實(shí)現(xiàn)債券的發(fā)行和交易，這種另類交易平臺(tái)將對目前的證券交易所造成影響。

目前紐約區(qū)塊鏈的初創(chuàng)公司Vocean正在開發(fā)這一類型的專門面向機(jī)構(gòu)投資者的投資平臺(tái) 。

2.可行性分析

目前此外，發(fā)行規(guī)模量小、對交易頻次要求不高的債券采用目前的公有鏈技術(shù)是可以實(shí)現(xiàn)的。但公有鏈技術(shù)并不成熟，無法大規(guī)模進(jìn)行應(yīng)用，其中最主要的問題是交易承載規(guī)模小和確認(rèn)交易時(shí)間長的問題，以目前運(yùn)行最成功的比特幣為例，比特幣大約在十分鐘內(nèi)產(chǎn)生一個(gè)區(qū)塊，一個(gè)區(qū)塊大約為1M，這意味著每秒能承載的交易數(shù)量大約為7筆，為確保是否記錄在鏈上，需要延遲一個(gè)小時(shí)，而在2016年雙十一全天，支付寶實(shí)現(xiàn)的支付總筆數(shù)為10.5億筆，支付峰值達(dá)到12萬筆/秒，目前的中心化清算系統(tǒng)都是每秒數(shù)萬級(jí)別的，因此公有鏈技術(shù)很難滿足實(shí)際交易需求。再者，公有鏈技術(shù)會(huì)對現(xiàn)行法律和市場體系造成沖擊，該類區(qū)塊鏈交易平臺(tái)是否能建成在很大程度上取決于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的態(tài)度。