資本的世界總是潮起潮落。曾經最為洶涌的互聯網“資本浪頭”——樂視，如今已一片悲鳴。

在互聯網視頻行業迎來重要發展機遇時搶占先機，樂視網憑借“顛覆式”的創新模式，在資本市場長袖善舞的賈躍亭帶領下，成為我國互聯網視頻行業中第一個宣布盈利的企業、國內A股首家互聯網視頻行業的上市公司。以融資平臺樂視網為基礎，一座“樂視帝國”拔地而起，極速擴張，在資本市場締造一個又一個神話。

然而成也樂視、敗也樂視，樂視帝國在賈躍亭的“蒙眼狂奔”中頃刻間崩塌，從狂歡到夢碎，也僅三年光景，千億元市值灰飛煙滅，留下無盡唏噓。

而后多少資本大鱷或飄搖或覆滅，重蹈樂視覆轍。本文試圖復盤樂視帝國崩塌全過程，探索中國互聯網和創業風潮下企業的興衰之路。

近日，賈躍亭接受《證券日報》記者采訪時反思，自己意識到存在同一時間布局產業過多與公司管理能力不足之間的矛盾，融資方式單一、募資使用節奏失控，經驗不足，導致集團中非上市公司猝死。“我深知自己負有不可推卸的責任，深感愧疚和自責。”

對于剩余債務，賈躍亭提出，用其個人持有的FF智能汽車在美國IPO上市后的股權收益償還。他稱，自己為研發新能源汽車付出巨大代價，承受著外界難以想象的壓力，但仍然會堅持下去。

樂視控股債務處理小組一位負責人表示：真正屬于賈躍亭個人的債務并不多，大量債務是“個人連帶無限擔保責任”的債務，這塊占總債務的大約85%的比例，可見，他愿意為了夢想而付出。而且，賈躍亭已經替上市公司償還了部分債務，這也是一種盡責到底的態度。

等待奇跡

一場暴風過后，融創派駐樂視網董事會首位代表劉淑青、樂視“老人”張巍等一眾高管先后離開了樂視網。然而“退市”危機卻迫在眉睫，由于大量官司壓身，拯救樂視網之路異常艱辛，雖然已退出這個漩渦，但包括樂視網眾高層在內的樂視體系的人都在等待奇跡的發生。

5月13日，樂視網被暫停上市，32歲的劉延峰正式走向臺前，成為樂視網的新掌門，如今身兼法人代表、董事長、總經理、代理董秘等多個樂視的重要職位。除此之外，劉延峰同時為超6家樂視系公司的高管。

劉延峰的“空降”，讓很多人意外，他本人也極為神秘。這個在公開信息中表面上與樂視、賈躍亭及融創均無牽扯的空降者，引得外界猜測紛紛。目前，其已執掌樂視3月有余，但也僅出現在樂視大型股東會上，充當主持會議的角色，成為門面擔當。

對外，劉延峰頗為低調。8月14日，《證券日報》記者采訪樂視網多位高層人士，他們大多表示不便在此時對外發言。

近日，有多個投資者向《證券日報》記者反映，目前樂視對外溝通渠道已斷，他們無法與公司方面取得聯系。記者多次撥打樂視網的公開電話，其電話內先是傳來“已停機”，后轉而傳出“電話正忙”的語音播報。而樂視網財報中公布的電話也處于無法接通，自動斷線的狀態。

對此，8月14日，樂視網相關內部人士給記者的回應是：目前董秘辦人員較少，可能較為繁忙，接不上電話。“專門接電話的人辭職了，公司正在招。”

而目前樂視網面臨的問題又何止是“重要職位虛席以待”。上市公司與大股東及其關聯方的債務問題處理仍陷于停滯狀態、僅靠現有單一業務難以恢復自身造血能力、在金融和市場信用跌入谷底致使業務開展受阻、債務規模巨大且短期內無法解決、極度緊張的現金流引發大量債務違約……都是擺在新的管理層面前的嚴峻問題。

“樂視被拖至退市的關鍵是‘樂視體育的違規擔保’，百億元的債務，如果最終坐實，公司將毫無回生的可能，只能破產清算，最終退市。這是歷史遺留問題。樂視內部都在期待后續官司能贏，有轉換的余地。”上述樂視網內部人士稱。

3個月前，樂視網陷入官司中，昔日在樂視體育融資中出資的14方股東直指樂視網違規擔保對其提起仲裁申請，目前仍有13方股東仲裁仍在審理過程中。倘若上述違規擔保案件均被判決敗訴，樂視網也將承擔的最大回購責任涉及金額達110億余元。而從目前已出的部分判決結果來看，樂視網大多敗訴。

“我們一直在努力，從仲裁結果來看，并不公正。樂視網不應該承擔歸還投資款的責任，如果后續持續敗訴，這系列官司會讓樂視網非常被動。實際上樂視網沒有享受任何利益，卻要承擔超100億元的責任，這會把公司拖垮，拖得一點機會也沒有了。”面對《證券日報》記者，樂視相關人士表示。

“這兩年，留存大量債務等問題的樂視網還能有現在業務穩定的局面，沒有到破產的境地，管理層還是做了很多事。在這些官司中，本來樂視網是沒有理由輸的，樂視網背后的股東和債權人也應受到相應的保護。”該人士認為。

“樂視體育的投資方，當初投的就是樂視體育，目前樂視體育幾乎處于破產狀態，拖垮樂視網就意味著沒有任何轉圜的機會，這無論對投資人、債權人都是一種悲哀。”一位樂視網前高管稱。

對樂視內部的所有人來說，贏得樂視體育違規擔保的系列官司，將成為挽救退市的唯一生機。

而這僅是樂視暴雷“后遺癥”的冰山一角，在逐級失控中，樂視帝國慢慢淪陷……

第一級失控：大量買地造車

樂視的故事，還要回到7年前。

電視劇《甄嬛傳》一度成為街頭巷尾最熱門的話題，掀起收視狂潮。這一現象背后便是樂視網的崛起。那時，與優酷土豆、愛奇藝、騰訊視頻齊名的樂視是唯一不拼爹的“奮斗者”。

這時的樂視已經集聚各種耀眼的光環：第一家網絡視頻上市公司、最大的網絡影視版權庫、網絡視頻新模式的開創者。而后其一度擴張到擁有三大體系，橫跨七大生態子系統，涉及上百家公司的大型集團，其整體估值高達3000億元。

就是這樣的一座帝國，最早卻從一家二流視頻網站起家。

21世紀初，互聯網基礎設施已支撐起了網絡視頻應用這一新市場，視頻行業迎來了百家爭鳴。

彼時，白手起家的賈躍亭也已經通過幾輪創業，獲得了三桶金。在政府單位擔任技術人員一年就下海創辦公司的起步，讓賈躍亭的標簽上有了“不安分”這三個字。從洗煤、印刷、鋼材貿易到培訓學校、電信業務，在當時的“煤炭大省”山西，賈躍亭已涉足了幾乎所有可以涉足的熱門行業。

此時賈躍亭的游獵路徑，已顯現不甘現狀的野心。在山西經營多種實業完成原始資金的積累后，賈躍亭最終選擇更廣闊的發展空間。

2004年，賈躍亭與賈躍芳姐弟出資4500萬元和500萬元成立了樂視網，趕在了全球各大視頻網站萌發期的同一起跑線上，這甚至比youtube、優酷土豆等都要早。這也是賈躍亭的“夢”的開始。

不比李彥宏、雷軍等大佬，稅務專科學校畢業、會計專業出身的賈躍亭，僅獲得了大專學歷。但他頗擅在資本間游走，快速完成前期的資本積累。此后，融投資和風險投資，貫穿了賈躍亭的整條事業線。

最早，混跡于邊緣的賈躍亭一直難以贏得風險投資的青睞。靠技術能力去主動競爭，樂視網先后承擔了聯通、央視等品牌的流媒體技術運營項目，積累行業背書。

隨著在網絡視頻領域逐漸深入，賈躍亭又敏銳地嗅到了網絡版權時代即將來臨。成立之初，樂視網以極低的價格收購了大量電影、電視劇的網絡版權，為未來五六年內在網絡視頻行業的紅海搏擊奠定了先發成本優勢。通過版權分銷、獨家播映等方式，樂視網在國內視頻行業較早地實現了盈利。踩在風口上的樂視準備大干一場。

一位早期曾與賈躍亭并肩闖商海的人稱：“創辦樂視網是賈躍亭的一個極具眼光的投資，創造內容收益的樂視模式也是其一個超前的戰略選擇，賈躍亭是敢于吃第一個螃蟹的人。但在那個新模式、新理念容易被追捧的年代，他擁有太高的自由度，也更容易迷失。”

在“夢想”逐漸壯大之下，賈躍亭帶領樂視網登上資本的“快車”。很快，樂視網獲得了深圳創新投資等共計5200多萬元投資。

憑借閃亮的財務報表，樂視網于2010年在深交所創業板上市。當年8月12日完成首發之時，樂視網市值僅43億元，隨著其一系列資本運作，樂視網的市值實現一種幾何級的躍升，從一家二流視頻網站變身為一家擁有巨量內容資產的視頻產業鏈一體化公司。

與普通視頻網站讓用戶點播節目從而賺取廣告收益的商業模式不同，上市之初的樂視投入資金囤積了大量優質版權。

此后，樂視開始從版權收購延伸到內容制作，以期取得更大收益，其先后成功投資《小時代》、《歸來》等熱門IP。而這時萬馬奔騰的網絡行業逐漸進入四大巨頭領航的海域，市場競爭日趨激烈。面對先期獲得豐厚資本、龐大客戶群等優勢的競爭對手，樂視開始將依賴內容收益而非廣告收益的模式進一步拓展，正式提出了“平臺+內容+終端+應用”戰略，并持續擴大資本版圖，通過并購花兒影視，自建樂視影視、樂視體育等，向產業鏈上游內容資產延伸。在行業內，樂視更被認為是最早掀起網絡視頻版權之爭的先鋒，推動了路人皆知的快播封禁事件。

然而此時的賈躍亭，不甘于僅做內容，拋出一個更大的計劃。在初步建立全面平臺化戰略后，樂視開始效仿小米，引入硬件代工，推出互聯網電視。隨后，樂視迅速將終端入口從電視延伸到盒子、手機，甚至不相關的酒業；在內容上持續擴容，從影視跨界到體育賽事、無人機、音樂等領域，同步在體外孵化電商、大數據等互聯網項目。

在層出不窮的“新故事”的支撐之下，樂視的資本路也越走越順。以“顛覆式”姿態名聲大噪后，郭臺銘的鴻海、李開復的創新夢工廠等先后跟投樂視系公司，張藝謀、郭敬明等眾多明星投資加盟。樂視體育在高峰時投資明星陣容可謂豪華，劉濤、孫紅雷、李小璐、周迅、王寶強等當紅明星均為股東，2014年樂視體育B輪融資達80億元是A輪的10倍，估值也一度攀升至215億元。

由此，樂視TV也一度超越了國外大品牌，市場占有率接近30%。樂視手機也頻現瞬時售罄。樂視帝國的樂視影業、樂視電視、樂視手機、樂視云、樂視云等生態逐漸通過單獨融資發展壯大。

這顯然并不能滿足賈躍亭“為夢想窒息”的大計劃。2014年，樂視移動成立。也就是在樂視狂奔的這一年里，賈躍亭在眾人的反對下做了一個重要的決定：造車！這個動輒需要百億元的項目，成為樂視命運的轉折點。

至此，樂視手機、樂視地產、樂視汽車這三個燒錢的項目開始快速布局，其更大規模的產業撐起樂視帝國更廣闊的空間，也支撐著賈躍亭的“夢想”。上市公司、非上市公司、樂視汽車等三大體系、七大子公司構成了七大生態體系，總共涉及100多家企業，成為一座龐大的集團帝國。樂視市值更是在2015年被推上1784億元的最高峰。

在快速擴張中，樂視的危機也悄然萌發。巨人集團史玉柱先生在談到自己第一次創業失敗時曾坦言：當公司的規模上去后，自己就開始膨脹，從一開始的謙卑敬畏到覺得自己似乎什么都能做，一下子就上了十幾個行業，問題也就開始暴露了。

此時，樂視的七大生態遠遠不足以支撐其高速擴容下所需要的龐大資金量，僅樂視網和樂視影業處于盈利狀態，其他均虧損。而賈躍亭在全球的布局和“拿地”上卻樂此不疲。

買下上海地塊、購買樂視大廈、4.2億元重慶拿地、30億元購入北京核心區世貿工三、2.5億美元收購雅虎在美土地……

“在快速擴張下，樂視處于嚴重入不敷出的狀態，大量的資金需求，讓公司剛剛進賬的資金迅速被抽離，用于購買新的資產，當時大家幾乎都在處于‘蒙眼擴張’的奔跑狀態。樂視在融資上的屢屢成功，讓大家在有危機感的時候又得到安慰。”一位樂視的前高管回憶稱。但實際上，此時的樂視已漸漸脫離掌控。

為了引入更多資金以填補擴張的缺口，在股權上，賈躍亭釋放利益結構，推進全員持股，并推行合伙人制度，股權激勵計劃引發員工情緒空前高漲，樂視同時向美國、亞太等全球人才伸出橄欖枝，并廣招合伙人，在樂視互聯網、體育、電視、手機、汽車等六大領域建立聯盟，一時間，樂視對外呈現百花齊放的狀態。

而這一遍地開花的背后仍是燒錢、燒錢、再燒錢……

一邊通過減持手中股份從市場套現及頻繁的股權質押來為公司“輸血”，一邊通過引入合伙人、更改付款方式等多種途徑，穩定資金流，自認為“不懂資本”賈躍亭卻在努力維持著樂視的“資本故事”。與國內資金早已吃緊形成強烈反差的是，海外造車項目的“如火如荼”。

而樂視對非上市部分重資產的資金又造成了上市公司應收賬款的持續高水平，拖累了上市公司的良性發展。即使后來孫宏斌的百億元資金注入，樂視經營資金情況也并未改善。對于業務以輕資產為主樂視來說，經營下滑，便意味著拖累無形資產變現，這也導致樂視帝國難以起死回生。

談及樂視的變遷，賈躍亭向《證券日報》記者表示，“從2016年下半年公司爆發流動性危機以來，我深知自己負有不可推卸的責任，深感愧疚和自責。”他認為，自己的經驗不足，致使出現同一時間布局產業過多與公司管理能力不足之間的矛盾，樂視用短短的幾年時間布局了橫跨云計算、內容、電視、手機、體育、汽車等產業領域。各業務線大量消耗資金，無法自給自足，而是不斷向集團公司提需求。樂視手機是樂視債務危機爆發的導火索，手機業務一項虧損達100億以上。

“內容收益行業具有高投入、高風險的特點，大部分資產都是版權之類的無形資產。而電視、手機、汽車等都屬于重資產行業，投資規模巨大。即使樂視將重資產分別融資，也難以改變占用資金時間長、收益回報周期長等現實。尤其對于汽車行業而言，即使樂視約700多億元的全部融資都投入其中，也只是暫時維持，后續需要持續資金注入。在樂視還未形成足夠的自我造血能力之下，顯然賈躍亭對造車的‘狂熱’對資金的大規模汲取成為樂視命運轉折的關鍵。人才、團隊和組織文化及內部審計等問題，也是助推了樂視的快速崩塌。”武漢大學金融系一位教授表示。

他認為，創業者在不同環境下要及時對產品、策略進行修正及更迭，時刻審視自己，謹慎擴張、用于創新，善用資本，不濫用資本，在企業擴大的同時及時建立健全完善的文化及內部制度。

第二級失控：糊涂的關聯交易

樂視的輝煌景象，僅持續了不到2年時間。而在危機爆發的同時，其背后浮現的復雜的關聯交易也令人乍舌。

高速擴展的版圖讓樂視資金鏈過度繃緊，多次被曝出對供應商欠款，樂視逐漸開始進行戰略收縮。但風雨比想象來得更快一些。

樂視的資金危機最早反應在手機業務上，而這背后是樂視對于汽車業務的瘋狂投資，致使巨大的資金鏈缺口瞬間波及了樂視的各個業務線。過去所留下的風險和隱患，于2016年在手機供應鏈上集中爆發，被供應討債堵門、陷入各類官司之中……公司多次被推向風口浪尖，樂視網不得不宣布緊急停牌。

從公開表示只是樂視手機局部問題，到一封賈躍亭署名的內部公開信揭開了樂視資金鏈斷裂的危機，引發了國內投資者、媒體的集中曝光。至此，樂視帝國到了“最危險”的時刻。

隨后一系列問題如疾風暴雨般來臨，那一年里，樂視及其旗下紛雜的分、子、孫公司被曝出進行金額巨大的關聯交易，諸多產品陸續延期交付、對員工欠薪、對子公司挪用資金、巨額應收賬款和壞賬、內審職能違規缺失嚴重等問題持續爆發。

樂視網2016年后兩年的財報顯示，其銷售了產品和服務給樂視智能終端科技、樂帕營銷服務等超50家關聯公司，其中前五家就有超百億元的銷售收入，而關聯公司的很多采購未付款，應收賬款高達數十億元，同時賈躍亭及其一致行動人還與樂視網存有多筆借款。未建立嚴格的制度，樂視系內部本該獨立的板塊之間的資金流動與拆借極其隨意，導致公司出現內控上的風險。

在樂視系企業規模擴張假象之下，其瘋狂的關聯交易，一度被視為是樂視致命的“命門”。

就是到今天，樂視長期以來的繁雜且不夠透明的關聯交易問題，依舊沒有得到解決，且成為樂視網“命運扭轉”的最大的攔路虎。

在主營業務難以支撐之下，龐大的資金需求的背后，樂視的融資額也在大幅上升，短短7年時間里，樂視體系累計的總融資已超700億元。而與此同時，賈氏姐弟開始大規模套現，也就是在這7年里，賈躍亭及賈躍芳以其控股股東的地位，利用樂視網股權做了超34次質押融資。而在賈躍亭辭去樂視網董事長職位之前，他將大部分質押贖回再一次性質押，融資額達數十億元。據不完全統計，賈躍亭家族先后套現約180億元。

而頻頻股權質押直接讓曾受資本市場追捧的樂視網成為燙手的山芋，加速了樂視帝國的衰落。近年來，多家上市公司大股東都遭遇了質押股票觸及平倉線的情形。

在時刻緊張的資金鏈壓力下，樂視選擇了成本相對較低的銀行借款、股權質押。最終，樂視用了四分之三的銀行信用額度，致使資產負債率居高不下，到期還債壓力日益增加，大股東對股票的頻繁質押成了脫韁的野馬。

賈躍亭基于上市公司的質押融資之路始于2012年。比權益融資更低的融資成本、更低的公司控制權風險，讓股權質押成為上市公司大股東重要融資渠道之一。在樂視剛剛開始擴張之時，賈躍亭就開始以股權質押融資，2018年，賈躍亭已將99.54%的股權質押出去，后其又在股票高價位時進行股票質押式回購，不過賈躍亭這一動作后被樂視網視為違約。

2018年1月份，證券業協會發布《證券公司參與股票質押式回購交易風險管理指引》，西部證券因陷入與賈躍亭糾紛，而暴露質押式回購業務的風險，并被監管部門認定存在內部控制不完善、風控體系重大缺陷等問題。

在《證券日報》記者采訪中，賈躍亭分析說：“公司業務高速發展，但融資和風險控制能力卻沒有跟上，融資方式單一，主要依靠上市公司股權質押獲得資金。募集資金的使用節奏失控，對資金還款時間點未做合理安排，再加上金融機構答應的公司還本付息后的續貸違約，還款時間節點集中，還款壓力過大，引發金融機構恐慌和擠兌，并進一步導致集團中非上市公司猝死。由于（我）經驗不足，沒有為處理危機留出足夠的時間，導致風險來臨后高價值資產被迫在短時間內以低價出售清償借款。”

雖然“接盤俠”孫宏斌與賈躍亭站在了媒體面前，發布了融創中國入資150多億元的戰略合作。百億元資金的流入，讓賈躍亭成功“卸下擔子”停留在大洋彼岸，孫宏斌繼任樂視網董事長，但樂視的歷史遺留問題還在持續發酵。

樂視體育被吊銷營業執照，樂視手機早已停產，樂視地產、樂視影業、樂視致新等先后被接盤，而在美汽車業務也難言樂觀，曾經的賈氏時代的樂視帝國終究成為“神話”。

在此期間，國家相關監管部門先后就樂視資金鏈斷裂背后的違規操作發起調查，“賈躍亭下周回國”一度成為股民期盼、國民話題、未解之謎。

一位樂視前高層表示：“樂視生態的衰敗和瓦解，資金斷裂是導火線、擴張過快是表層原因，而其背后更是一套商業模式的失敗，此后暴風等延續這一模式的企業，均出現危機，且引發連鎖反應。”

“上市公司存在大量復雜的關聯交易，容易成為財務舞弊手段的溫床，其違規情況通常伴隨隱瞞關聯交易、修飾業績、操縱利潤、利益轉移等現象，而樂視已觸及了多種違規情形，大量關聯交易的難以解決，成為公司的頑疾和復蘇的掣肘。”一位機構人士認為。

第三級失控：失態的生態

樂視網初創期既沒有騰訊、百度這樣的大樹可乘涼，也沒有市場的追捧，但資本的介入，讓樂視的“故事”得以更順利地開展。樂視網上市后，“平臺+內容+終端+應用”的鏈條中，業務模式成熟、盈利能力好的資產多被裝入上市公司，樂視影業也曾被賈躍亭試圖注入上市體系中。而樂視“生態化反”模式，也成為樂視危機的根源之一。

在樂視擴張時期，賈躍亭提出的“生態”理論，以及圍繞“生態”理論進一步演繹出來的“生態化反”模式，一度為業界津津樂道。

將樂視旗下互聯網及云、內容、體育、大屏、手機、汽車、互聯網金融七大子生態，垂直整合為開放閉環的互聯網生態，這是賈躍亭一手構建的全新的互聯網生態模式。這一模式在推出之初，曾遭受質疑也曾備受追捧，然而在資金吃緊之際，這一模式輕易就暴露出弊端，爆發全生態的財務危機及信譽危機。

“生態化反的樂視生態模式下的擴張業務是長期依靠資本市場來完成，又通過‘新故事’循環從資本市場吸納資金，融資方式單一、資本結構不合理，埋下隱患。隨著樂視危機爆發，生態之下暴露出的戰略的定位性錯誤和執行問題也逐漸浮出。”有業內人士表示。

一位風險投資機構人士認為，“樂視的生態模式看似創新，但從一開始就蘊藏極大風險，其生態業務大多為資本運作后的產物，前景好的資產被融入上市公司體系，虧損業務則被裝入非上市體系，以推動樂視網生態故事的續寫從而順利融資，這些資金則作用于業務發展及擴張，最終實現樂視生態模式的閉環，這一生態孵化模式本就風險巨大且具有不可持續性，一旦資金出現缺口，則直接引發‘多米諾骨牌效應’。”

“站著把錢賺了”是《讓子彈飛》這部電影里深入商業人心底里的一句話。因為站著賺錢并不容易。作為樂視故事的主角，賈躍亭難以回避聚光燈的炙烤。造夢者？龐氏騙局制造者？眾說紛紜，是非難定。

然而覆巢之下，安有完卵？“白馬”孫宏斌也是無能為力。“拯救一個完整的樂視生態體系需要的何止數百億元，大量的資金空洞、債務、回購約定等讓接盤方拯救這個‘夢’需要更多的投入，甚至會因此而窒息。再白馬的資本方也是資本方。”一位投資人說。

談及造車，賈躍亭依舊有夢，他表示，自己為研發新能源汽車付出巨大代價，承受著外界難以想象的壓力，但仍然會堅持下去。“目前在量產準備的關鍵時期出現了資金問題，項目停滯。經過深入調研、評估，FF智能汽車已經完成規劃，擬在中國選擇合適的地點建設年產15萬輛智能電動汽車生產基地，按照規劃，該基地將成為全球領先的新能源汽車研發和生產基地。項目總投資超100億元。”

如今，造車之余，賈躍亭依舊心系樂視，但其又能為樂視做多少？

樂視的困境不是樂視自身所獨有的，而是中國大量過剩資金涌入風險投資行業下的產物，也是那個時代中國整個互聯網產業過熱投資的一個縮影，其從迅速膨脹到衰敗也是當時資本市場尚待完善方面的一面鏡子。

我們不知道樂視的故事會如何繼續，賈躍亭是否還會帶來奇跡，但樂視資本變遷的故事已然是一本教科書。