回顧：2019 年由國網(wǎng)推出的新一輪戰(zhàn)略“電力泛在物聯(lián)網(wǎng)”大幕拉開，標 志著未來電網(wǎng)投資將確定性地向信息化、智能化、可通訊化方向傾斜，基于云 計算、大數(shù)據(jù)、AI等新一代 IT 技術的能源互聯(lián)網(wǎng)建設大潮正式開啟。偏市場化 領域和宏觀經(jīng)濟相關的低壓電器、工控自動化行業(yè)受貿(mào)易戰(zhàn)和制造業(yè)需求不振 影響較大。

2020 年泛在電力物聯(lián)網(wǎng)子行業(yè)將從 2019 年的導入期正式邁入高成長期。 新一輪建設周期下，電力泛在電力物聯(lián)網(wǎng)的投資額度有望在 2020/2021 年保持 復合 60%左右增速（注： 實際的招標額由于招標進度問題可能低于劃撥投資額 度），市場成長性非常高。這輪投資實質(zhì)上是國家電網(wǎng)新一輪智能電網(wǎng)全新建設 周期，信息通信相關企業(yè)將在常規(guī)信息通信基礎上獲得增量訂單；智能電表的 邏輯略有不同，是在八年更換周期基礎上，疊加泛在技術升級需求導致的電表 單價提升，因此行業(yè)雖為周期性，但此輪周期市場規(guī)模會明顯高出同時期可比 規(guī)模。

中國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級大潮下，2011-2016 年工業(yè)控制行業(yè)周期性屬性將大幅 減弱，未來成長性屬性將明顯強過下游制造業(yè)周期性。4 萬億投資造成的制造 業(yè)產(chǎn)能過剩以及對未來需求的提前透支，使得 2011-2016 年工控行業(yè)體現(xiàn)出較 強的周期性特征，從行業(yè)增速分析看似已經(jīng)進入成熟期，但我們始終認為，在 全球逐步進入工業(yè) 4.0 智能化時代以及中國政府堅定推進產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的大背 景下，中國工業(yè)制造業(yè)從 2.0 電氣化到 3.0 自動化的緊迫性更強，未來生產(chǎn)自 動化、裝備產(chǎn)品智能化程度提高將大幅提升工控行業(yè)的成長屬性，這種成長屬 性將大幅超過被動配套下游機械產(chǎn)品的周期性屬性。工業(yè)自動化學科基礎較為傳統(tǒng)，但是自動化控制驅(qū)動技術革新仍然在持續(xù)提升，工控軟硬件一體化解決 方案大勢所趨以及 OT 和云計算、大數(shù)據(jù)等 IT 技術正在融合，技術創(chuàng)新帶來的 新品單價提升將成為行業(yè)持續(xù)成長的另外一個重要因素。重視工業(yè)工藝積累并 持續(xù)加大創(chuàng)新研發(fā)、重視軟件布局、具備軟硬一體化解決方案的本土公司將有 望真正成長為行業(yè)巨頭。

伴隨用電量持續(xù)提升以及中高端升級步伐，低壓電器行業(yè)中長期仍處于弱 成長區(qū)間。低壓電器的商業(yè)模式已近成熟，競爭格局相對穩(wěn)定，早期發(fā)展起來 的內(nèi)資低壓電器企業(yè)和全球電工企業(yè)品牌聲譽較高、產(chǎn)值較大、技術相對較成 熟。從產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期來看，行業(yè)已進入弱成長區(qū)間，部分年份宏觀經(jīng)濟波動加 大以及新能源、5G、3C 景氣波動會加大低壓電器增速的震蕩幅度。由于歐美 地區(qū)低壓產(chǎn)業(yè)也已經(jīng)逐步進入了成熟期，所以除了施耐德以外的外資企業(yè)對低 壓戰(zhàn)略重視度在下降，在中國乃至全球市場，具備優(yōu)秀品牌實力、較高研發(fā)實 力以及專業(yè)應用領域能力佳的內(nèi)資企業(yè)將成為外資替代的主要力量。

充電樁行業(yè)尚處于成長早中期，充電短板仍是制約新能源車高速成長的重 要因素之一。截止到今年 10 月份，我國車樁比約 3.2：1，雖然今年以來車樁 裝機數(shù)量有所加快，但是車樁數(shù)量仍然和《電動汽車充電基礎設施發(fā)展指南 （2015-2020）》一車一樁的規(guī)劃有較大差距。中短期來看，經(jīng)歷了今年新能源 車銷量低迷后，行業(yè)有望重新回到中高速增長，2025 年新能源車銷量有望超過 500 萬輛，新能源車保有量超過 2000 萬輛，2019-2025 年銷量復合增長率有 望達到 28%，政策大力扶持下新增充電樁復合增速有望超過 30%。充電運營行 業(yè)盈利模式仍為較基礎的服務費模式，與國外豐富的增值服務供給仍存差距， 智能立體充電站、充電設施保障制度等都是近期的創(chuàng)新方向。根據(jù)細致測算， 充電行業(yè)規(guī)模 2020-2021 年將保持 90%以上增長。長期來看，充電運營電量大 規(guī)模增長前景明確，很多企業(yè)躍躍欲試想進入該行業(yè)，但重資金投入和長周期 回報對諸多新進充電業(yè)務企業(yè)提出嚴苛考驗，能否依賴資金儲備及技術、管理 優(yōu)化度過前期布局階段的長期大規(guī)模虧損成為進入該行業(yè)的一道關鍵壁壘。規(guī) 模效應作用下，技術研發(fā)、管理單位成本低，疊加品牌效應，充電運營易出現(xiàn) 強者恒強趨勢。

1、泛在電力物聯(lián)網(wǎng)：信息通信將迎百億投資，泛在核心參與方訂單 高增速可期

1.1 行業(yè)展望：泛在建設風起云涌，關注信息通信建設核心參與方

2019 年 3 月國網(wǎng)公司召開工作會議，對建設泛在電力物聯(lián)網(wǎng)作出全面部署 安排，10 月發(fā)布《泛在電力物聯(lián)網(wǎng)白皮書 2019》，國網(wǎng)的建設階段正式進入泛 在建設階段，電力設備的信息通信建設成為重點。

1） 溯古論今，通過梳理過去兩輪電網(wǎng)建設時期及核心公司股價表現(xiàn)，我們認 為在新一輪泛在電力物聯(lián)網(wǎng)建設大潮中核心公司仍將精彩紛呈。新一輪電網(wǎng)建 設時期，信息通信相關核心產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)將充分受益泛在電力物聯(lián)網(wǎng)建設大潮；很可能將復制第一輪電網(wǎng)建設周期中特變電工、第二輪周期中國電南瑞股價走 勢。

2） 從國網(wǎng)投資的視角估算了信息通信，尤其是泛在專項的投資規(guī)模：2020 年 受到電網(wǎng)壓降投資影響，電網(wǎng)投資可能會在 2019 年 5000 億（2019 年國網(wǎng)農(nóng) 網(wǎng)投資超預期）左右基礎上進一步下滑，2021 年電網(wǎng)整體投資將回歸 5%平穩(wěn) 增速，并開始向智能化、可通訊化結(jié)構化投資方向加速，2020 年信息通信投資 預計將達到 515 億，增速達到 75%左右，其中泛在專項投資額度約為 400 億規(guī) 模，增速達 80%以上，并考慮到 2019 年 220 億左右泛在投資額度中實際招標 額較低的因素，2020 年國網(wǎng)泛在電力物聯(lián)網(wǎng)的招標規(guī)模值得期待。

3） 從泛在的建設進程和電網(wǎng)的更新周期看細分行業(yè)發(fā)展：2021 年是泛在電力 物聯(lián)網(wǎng)初步建成的時間節(jié)點，第一階段尤其是 2019-2020 偏財務、營銷等企業(yè) 管理軟件是初期建設重點，2021 年開始可能會更加側(cè)重于電網(wǎng)控制、采集等生 產(chǎn)相關軟件。存量電表已進入 8 年更換周期，到 2021 年更換需求處于周期性 上行階段，預計 2020 年招標規(guī)模在 8，200 萬只左右，且泛在建設需求的電表 提升為 IR46 雙芯電表，研發(fā)難度加大、技術要求更高的智能電表價格會提升 50%以上，同時頭部電表企業(yè)份額也將有望在本輪更新周期中得到提升。

推薦組合：電力信息通信&泛在物聯(lián)網(wǎng)領域三條投資主線：1）泛在電力物聯(lián)網(wǎng) 全方位建設龍頭&發(fā)牌員：智能電網(wǎng)建設全方位一體化龍頭國電南瑞、云網(wǎng)融 合岷江水電（國家電網(wǎng)信產(chǎn)集團資產(chǎn)注入正在加速推進）2）泛在電力物聯(lián)網(wǎng)應 用細分領域龍頭：財務&區(qū)塊鏈龍頭遠光軟件、數(shù)字化基建和三維設計龍頭恒 華科技等 3）配電物聯(lián)網(wǎng)終端&智能電表等綜合解決方案提供商：配電物聯(lián)網(wǎng)技 術領軍企業(yè)金智科技、全球智能電表龍頭海興電力、智能電表領軍企業(yè)炬華科 技、用電信息采集龍頭新聯(lián)電子等

1.2 新一輪電網(wǎng)投資將集中在電力信息通信領域，關注重點建設企業(yè) ?

1.回溯歷史：國網(wǎng)投資的重點環(huán)節(jié)大幅拉動相關領域公司股價增長

從配網(wǎng)/輸電維度看，國網(wǎng)配網(wǎng)投資占比成上升趨勢，配網(wǎng)占比由 2007 年 的 36%左右提高到 2018 年的接近 60%；

從一次設備/二次設備劃分維度來看，國家電網(wǎng)投資大致可分為三個階段：電網(wǎng)整體建設周期（2003-2008 年）、堅強智能電網(wǎng)建設周期（2009-2018 年）、 泛在電力物聯(lián)網(wǎng)建設周期（2019 年-）。

電網(wǎng)“大上快干”時期（2003-2008 年）：電網(wǎng)基礎設施建設落后，配電 網(wǎng)和主干網(wǎng)發(fā)展空間大。2002 年第一輪電改“廠網(wǎng)分開”，國家電網(wǎng)公司成為 自主經(jīng)營實體，漸漸掌握在電力行業(yè)控制權，2003-2008 年國網(wǎng)投資規(guī)模 CAGR 達到 35.2%，主要投向為主干電網(wǎng)等一次設備。

堅強智能電網(wǎng)建設時期（2009-2018 年）：電網(wǎng)基礎設施建設基本完成， 但是智能化程度不夠；特高壓技術漸趨成熟，因此該階段的投資重點在電網(wǎng)自 動化設備和一次設備中的特高壓板塊。隨政府“四萬億投資計劃”，堅強智能電 網(wǎng)周期拉開帷幕，2009-2018 年國網(wǎng)投資規(guī)模 CAGR 為 6.4%。此外 2015 年 國家能源局發(fā)布的《配電網(wǎng)建設改造行動計劃（2015-2020 年）》約定 6 年在配電網(wǎng)領域投入 2 萬億元，將電網(wǎng)總投資額推向高峰，期間 2016 年電網(wǎng)投資達 到 5426 億峰值。

泛在電力物聯(lián)網(wǎng)建設時期（2019 年-）： 電網(wǎng)硬件設施已經(jīng)具備，但仍存在 新能源消納等問題，售電市場化帶來的電費、電量占比下行問題，使國網(wǎng)公司 盈利能力和資本開支能力受到影響，未來國網(wǎng)的整體投資基本保持平穩(wěn)，為 45%左右。互聯(lián)網(wǎng)時代中大數(shù)據(jù)、云平臺、人工智能、區(qū)塊鏈等技術的成熟，使 國網(wǎng)擁有的海量電力信息資源有了更廣闊的應用空間。隨著 2019 年初國網(wǎng)公 司首次提出“泛在電力物聯(lián)網(wǎng)”，國網(wǎng)開始了新的建設周期，重點方向為電力信 息通信和智能化建設。

第一輪電網(wǎng)建設時期：一次設備龍頭特變電工股價拉動較顯著。這一周期 的建設重點是主干輸電網(wǎng)等一次設備，特變電工、中國西電等是其中最重要的 參與方，受益程度最大，2006 年初到 2008 年初 2 年時間內(nèi)，A 股市場漲幅較 大，滬深 300 指數(shù) CAGR 達到 81.8%，而特變電工 CAGR 達到 120.1%， 2008-2010 年 A 股市場拐頭向下，指數(shù)降幅較大，但特變電工憑借 2009 年接 近 60%的業(yè)績增長依舊維持了較為強勢的股價表現(xiàn)；相比之下，一次設備及交 流特高壓龍頭平高電氣在 2006-2008 年區(qū)間漲幅相對較小，略高于大盤，在 2008-2010 年區(qū)間同樣逆勢上漲。

堅強智能電網(wǎng)建設時期：智能電網(wǎng)及特高壓龍頭國電南瑞、許繼電氣漲幅 顯著，特變電工和平高電氣受益特高壓建設也取得了較好的階段性股價表現(xiàn)。 2009 年初，國網(wǎng)堅強智能電網(wǎng)建設拉開序幕，A 股市場經(jīng)過 2008 年大跌后逐 步回暖，國電南瑞、許繼電氣接棒特變電工，在 2009 年初至 2011 初 2 年時間 內(nèi)幾乎復制了第一輪周期中特變電工的高速增長，CAGR 分別達到了 250.0%、 152.5%（同期滬深 300 漲幅為 123.0%），反映了智能電網(wǎng)建設中 D5000 系列 調(diào)度自動化集中建設對于國電南瑞業(yè)績高彈性這一超高預期；在特高壓第二輪 核準高峰期，2014 年初-2015 年中旬，國電南瑞、許繼的股價漲幅不明顯 CAGR 為到 155.0%、123.7%（同期 A 股迎來大牛市，滬深 300 漲幅為169.0%）；受益于 2018 年 9 月份第三輪特高壓“五直七交”建設重啟，2018 年 9 月以來國電南瑞股價表現(xiàn)強勁（同期滬深 300 下跌超過 10%），特高壓龍 頭許繼電氣和特變電工在這一時期同樣有行情，但由于僅特高壓重啟一項刺激 因素，漲幅相對國電南瑞略低。

已經(jīng)開啟的泛在電力物聯(lián)網(wǎng)建設時期：信息通信建設發(fā)牌員國家電網(wǎng)信息 產(chǎn)業(yè)集團（核心 4 家云網(wǎng)子公司已經(jīng)注入岷江水電）和國電南瑞將充分受益，。 2019 年初泛在電力物聯(lián)網(wǎng)建設拉開序幕，國電南瑞 2019 年股價已部分反映 2020 年即將開啟的泛在建設高潮預期，我們預計以信息通信為代表的新一輪智 能電網(wǎng)建設將帶動行業(yè)龍頭股價持續(xù)大幅上漲，尤其推薦國網(wǎng)旗下雙寡頭國電 南瑞、岷江水電，同時配電物聯(lián)網(wǎng)、基建數(shù)字化、財務營銷管理軟件、智能電 表等各領域細分龍頭企業(yè)也將充分受益。

? 2.展望未來：電網(wǎng)信息通信領域投資增速可觀，2021 年將達 730 億規(guī)模

長期來看，國網(wǎng)投資將進入平穩(wěn)增長期，4000 億應是國網(wǎng)中長期投資的 “底” 。過去中國經(jīng)濟高速發(fā)展導致全社會用電量大幅增長，國網(wǎng)效益較好的情 況下有較充足的現(xiàn)金流投入資本開支，來改善電能供應和電網(wǎng)薄弱環(huán)節(jié)。但是 近年來隨著大客戶電量流失以及一般工商業(yè)電價連續(xù)兩年下降 10%，促使國網(wǎng) 深感經(jīng)營危機，因此提出嚴控電網(wǎng)投資，但是我們對電網(wǎng)中長期投資并不悲觀， 主要原因有三：1）國網(wǎng)從 2020 年開始每年在泛在電力物聯(lián)網(wǎng)投資額超過 400 億，2）全社會用電量還會保持 5%左右增長，3）電網(wǎng)特別是配網(wǎng)在新能源、 儲能接入后越來越復雜，亟需提升智能化水平挖潛提效。因此我們認為 4000 億投資應該是中期底部。

短期來看，新一輪智能電網(wǎng)建設將由規(guī)劃期轉(zhuǎn)入執(zhí)行期，2021 年投資規(guī) 模有望實現(xiàn)轉(zhuǎn)正。2019 年電網(wǎng)投資延續(xù) 2018 年的下行趨勢，上半年投資 1，644 億元，同比下滑 21.7%，泛在電力物聯(lián)網(wǎng)重大建設項目均在規(guī)劃論證階 段，國網(wǎng)的投資、招標都比較謹慎；到 2019 年 Q3，情況明顯好轉(zhuǎn)，投資 1，309 億將累計跌幅收窄至-12.5%。9 月份以來電網(wǎng)投資已經(jīng)連續(xù)三月同比正 增長符合我們預期。展望 2020 年，電網(wǎng)投資受壓降投資和 2020 年國家電網(wǎng) 農(nóng)網(wǎng)投資提前實施影響，可能會在 2019 年 5000 億（2019 年國網(wǎng)農(nóng)網(wǎng)投資超 預期）左右基礎上進一步下滑，2021 年電網(wǎng)整體投資將回歸 5%平穩(wěn)增速

電網(wǎng)投資智能化、可通訊化趨勢明確，其中信息通信投資占比提升更為顯 著，預計 2021 年將達 730 億規(guī)模，其中泛在專項招標有望達 600 億。2018 年國網(wǎng)智能電網(wǎng)投資約 780 億，占電網(wǎng)總投資比重為 15%，未來電網(wǎng)智能化投 資大勢所趨，預計到 2021 年智能電網(wǎng)投資占比將達到 34%。泛在電力物聯(lián)網(wǎng) 建設將使得電力信息通信投資將高速增長，2018 年常規(guī)電力信息通信規(guī)模為 250 億（國金電新實地調(diào)研估算，由于統(tǒng)計口徑可能不同，所以要高于國網(wǎng)企 業(yè)社會責任報告投資額），占智能電網(wǎng)投資比重為 32%，2019-2021 三年為泛 在電力物聯(lián)網(wǎng)的戰(zhàn)略攻堅期，國網(wǎng)計劃初步建成泛在電力物聯(lián)網(wǎng)，因此我們認 為短期內(nèi)國網(wǎng)電力信息通信投資確定性很高，到 2021 年招標規(guī)模預計將接近 730 億，三年招標金額 CAGR達到 115%（2019 年泛在招標額基數(shù)較低，明顯 低于專項投資額度），其中 2021 年泛在專項投資規(guī)模近 554 億，三年投資額度 增速超 59%；2021-2025 年信息通信招投標增速將略有放緩，預計泛在電力物 聯(lián)網(wǎng)招標復合增速為 8-9%，2025 年整體電力信息市場約為 1000 億，其中泛 在專項招標達到 830 億。

1.3 泛在電力物聯(lián)網(wǎng)建設以 2021 年為初步建成節(jié)點

2019 年初，國網(wǎng)提出建設“三型兩網(wǎng)”發(fā)展戰(zhàn)略，即打造“樞紐型、平 臺型、共享型”企業(yè)，建設運營好“堅強智能電網(wǎng)、泛在電力物聯(lián)網(wǎng)”。國網(wǎng) 的堅強智能電網(wǎng)以“源、網(wǎng)、荷、儲”為核心，提供電網(wǎng)的基礎設施，而泛在 電力物聯(lián)網(wǎng)承接堅強智能電網(wǎng)建設，通過應用、平臺、網(wǎng)絡、感知開啟未來電 網(wǎng)新生業(yè)態(tài)，這“兩網(wǎng)”合在一起就是能源物聯(lián)網(wǎng)；國網(wǎng)希望通過自身 6 億客 戶數(shù)量，每年 5.5-6 萬億左右售電量的電網(wǎng)地位形成信息的主要樞紐，成為聯(lián) 合能源供應商的平臺，達成共享生態(tài)。基于此，通過“三型兩網(wǎng)”，建設分布式 光伏、綜合能源服務、電動汽車服務、數(shù)據(jù)商業(yè)化服務等生態(tài)圈。

泛在電力物聯(lián)網(wǎng)本質(zhì)是信息通信，建設主要分為 6 個方面，11 個重點方向， 實現(xiàn)從單一能源提供商向綜合能源服務商的轉(zhuǎn)變。泛在電力網(wǎng)建設內(nèi)容分 6 個 方面：對內(nèi)業(yè)務、對外業(yè)務是應用層面實現(xiàn)的基礎、增值服務，基礎支撐是達 成這些應用需要鋪設的基礎條件，技術攻關、數(shù)據(jù)共享是達成應用的方式，安 全防護是保護用戶信息等方面安全的基本保障。6 個方面中，對內(nèi)業(yè)務可進一 步分為提升客戶服務水平、提升企業(yè)經(jīng)營績效、電網(wǎng)安全經(jīng)濟運行、促進清潔 能源消納四個重點方向，對外業(yè)務分為打造智能能源服務平臺、培育發(fā)展新興 業(yè)務、構建能源生態(tài)體系三個重點方向，總共 11 個重點方向。

泛在電力物聯(lián)網(wǎng)是通過端邊網(wǎng)云智 ACNET 架構來實現(xiàn) 6 個方面建設內(nèi)容 的。智 A 是指電力信息的應用，借助人工智能、大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈等技術，實現(xiàn) 對內(nèi)、對外的基礎、增值服務，如多維精益管理、客戶服務、電力交易、綜合能源、虛擬電廠等；從云往下到端都可歸為基礎支撐的范疇，云 C 主要包括企 業(yè)中臺和物聯(lián)管理中心，其中企業(yè)中臺借助云計算技術將應用層搭建其上，統(tǒng) 一調(diào)配部署，節(jié)約資源，物聯(lián)管理中心則向下收集和管理數(shù)據(jù)；網(wǎng) N 是指通信 基礎設施，通過構造無線網(wǎng)絡（如 5G、廣域窄帶、物聯(lián)網(wǎng)等）和有線網(wǎng)絡 （HPLC、RS485 等）將采集的電力數(shù)據(jù)匯至云端；端 T 更像是網(wǎng)延伸出來的 “觸手”，廣泛分布在電源側(cè)、電網(wǎng)側(cè)、用戶側(cè)、供應鏈等，通過電表、傳感器、 控制保護設備進行電力數(shù)據(jù)采集；另外在網(wǎng)和端之間還有邊 E，即邊緣層，它 是靠近數(shù)據(jù)源頭的分布式智能代理，可以就地或就近提供智能決策和服務，從 而顯著分擔云端大腦中樞系統(tǒng)的計算量。

泛在電力物聯(lián)網(wǎng)核心技術是 IoT，內(nèi)涵和精髓是開放合作的互聯(lián)網(wǎng)思維。泛在物聯(lián)網(wǎng)建設過程中引入眾多互聯(lián)網(wǎng)、科技公司合作：①采用華為和阿里的 底層技術建設數(shù)據(jù)中臺、業(yè)務中臺；②采用華為、京東技術建設靠近終端的物 聯(lián)管理平臺，具體來看國網(wǎng)旗下的信產(chǎn)集團與華為合作、國電南瑞與阿里合作、 國網(wǎng)電商與京東合作；③IT 等云基礎設施采用華為、阿里等公司的云技術。作 為國網(wǎng)旗下泛在電力物聯(lián)網(wǎng)的最核心參與方之一，國電南瑞也堅持秉承開放共 享思路，積極與中國移動、阿里、華為（戰(zhàn)略合作）、京東、科大訊飛等企業(yè)合 作，搭建大數(shù)據(jù)、云平臺、AI 研發(fā)的合作平臺，同西安交大和海外機構成立研 發(fā)中心，推進彈性配電網(wǎng)、圖計算領域的協(xié)同創(chuàng)新。

根據(jù)國網(wǎng)的建設方案和白皮書對泛在電力物聯(lián)網(wǎng)的計劃安排，計劃到 2021 年初步建成，2024 年全面建成，建設進程大致從內(nèi)部管理到偏生產(chǎn)的部 分。國網(wǎng)建設計劃中，以 2021 年為初步建成的節(jié)點，計劃到 2021 年在對內(nèi)業(yè) 務方面，基本實現(xiàn)業(yè)務協(xié)同、電網(wǎng)安全經(jīng)濟運行等；對外業(yè)務方面初步形成能 源互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)集群等；基礎支撐方面，初步建成數(shù)據(jù)中臺、形成對新興業(yè)態(tài)支 撐等，到 2024 年全面建成泛在。從建設思路上來看，主要建設進程為從財務、 營銷等內(nèi)部管理功能到偏生產(chǎn)的內(nèi)容。

《泛在電力物聯(lián)網(wǎng)白皮書》中制定了 2019 的 57 項任務，其中有 27 項重 點任務，反映了泛在建設由易到難、由對內(nèi)到對外、由企業(yè)管理到偏生產(chǎn)化的 建設思路。國網(wǎng)泛在建設 2019 年計劃中，對內(nèi)業(yè)務占據(jù)了 57 項任務中的 25 項，27 項重點任務中的 11 項，主要為財務、營銷、管理等內(nèi)部管理內(nèi)容。

2020 年是泛在“三年攻堅”期的突破之年，國網(wǎng)在四條建設主線基礎上， 提出 2020 年重點建設的 8 個方向 40 個重點任務。在《泛在電力物聯(lián)網(wǎng) 2020 年重點建設大綱》中，國網(wǎng)提出的重點任務涵蓋能源生態(tài)、客戶服務、生產(chǎn)運 行、經(jīng)營管理、企業(yè)中臺、智慧物聯(lián)、基礎支撐、技術研究八個方向，相比 2019 年 27 項重點建設任務有大比例提升，重點建設任務數(shù)占泛在電力物聯(lián)網(wǎng) 57 項總建設任務數(shù)的 70%。

著力構建能源生態(tài)主線不變，2020 年能源生態(tài)建設重點任務包含 11 項任 務，為 8 個方向中任務數(shù)量最多。互利共贏的能源互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)體系通過商業(yè)模 式創(chuàng)新打開電網(wǎng)開源渠道，2020 年能源生態(tài)重點是“源網(wǎng)荷儲”協(xié)同互動，強 調(diào)了電源、電網(wǎng)、用戶側(cè)聯(lián)動，提出通過精準負荷控制、現(xiàn)貨交易實現(xiàn)電網(wǎng)和 用戶側(cè)負荷的聯(lián)動，同時加快新能源云、電動汽車服務、多站融合、能源電商 等創(chuàng)新業(yè)務探索。

除能源生態(tài)建設外，2020 年泛在建設還在技術研究、生產(chǎn)運行兩個方向 具有亮點。技術研究方向上：國網(wǎng)強調(diào)推進 5G、區(qū)塊鏈、AI 等新技術實用化， 同時提到要研究建設與運營關鍵問題，其中重點建設任務包括 5G 建設及試點 應用。泛在電力物聯(lián)網(wǎng)大背景下，由于 5G 高速率、切片網(wǎng)絡技術優(yōu)勢能夠?qū)?現(xiàn) 5G 在智慧能源領域的技術實用化，因此 5G 建設及試點應用作為提升電網(wǎng) 信息通信的關鍵一環(huán)，將成為泛在電力物聯(lián)網(wǎng)的中央一環(huán)。

1.4 泛在建設影響：明年信息通信招標增長達75%，智能電表迎量價齊升

1.信息化招標：雙寡頭市場，企業(yè)管理等領域率先建設，遠光軟件等受益

2019 年 Q4 泛在投資已經(jīng)反映在招標上，目前信息化的兩個新增批次招標 規(guī)模很大，信息化設備總招標量為 37，118，同比增速 158.32%；信息化服務 招標項目 392 個，超過 2018 年同期招標數(shù)量。2019 年前三批常規(guī)信息化設備 和服務招標規(guī)模較少，原因主要是給泛在專項招標讓道，而泛在正在計劃制定、 規(guī)劃論證階段，而第四季度可以看做是泛在起量的開始。信息化設備方面， 2019 第四批和新增兩批的信息化軟硬件總招標量為 37，118，比 2018 年第四批 的 14，369 跳增 158.32%，被視作非常正面積極的招標回暖信號；信息化服務 方面，2019 兩個新增批次總共招標項目 392 個，超過 2017/2018 年全年信息 化服務招標項目數(shù)量，其中第一個新增批次已出中標結(jié)果，規(guī)模為 14 億，略 低于市場預期。

2019 年預計國網(wǎng)仍有一批次的泛在招標和常規(guī)電力信息通信招標，總招 標額在百億上下，2020-2021 年泛在專項投資將達到 400 億，整體信息通信招 標額 515 億同增超過 75%。今年 12 月底原計劃泛在（信息化服務）還有一批 次招標，預計總金額在 50 億以上，但 12 月底遲遲沒有見到該招標落地，或是 因為年底工作量較大緣故有所推遲。我們預計，2020/2021 年總的信息通信招 標規(guī)模達到 515 億，同比增長 75%，其中泛在招標達到 400 億，增速或接近 300%。

1.1 信息化設備：中標格局變化不大，南瑞居首，信產(chǎn)有望提升

泛在電力物聯(lián)網(wǎng)批次的信息化類招標內(nèi)容與常規(guī)批次相近。由于信息化類 設備主要為組成基礎支撐系統(tǒng)的部件，建設項目的不同對招標項目的結(jié)構性影 響相對較小。以信息化硬件為例，2019 年常規(guī)批次和新增批次招標占比較多 的均為光模塊、網(wǎng)絡交換機、定制化服務器、PC 服務器等，新增批次中光模 塊占比稍少而定制化服務器占比較多，這兩種品類中標的均為南瑞集團和信產(chǎn) 集團，少量來自國電南自；信息化軟件方面，2019 年常規(guī)批次招標較少，因 此把 2018 年也考慮進來，招標占比較多的均為企業(yè)資源管理軟件、LINUX、 數(shù)據(jù)庫軟件等。

總體來說，新增批次的信息化設備招標中標格局與常規(guī)批次相似，國網(wǎng)系 公司中標占據(jù)絕大多數(shù)。信息化軟硬件招標中，信產(chǎn)集團與南瑞集團平分秋色；調(diào)度類軟硬件招標中，南瑞集團占比較大，其他分布較分散。

信息化軟硬件招標中，信產(chǎn)集團和南瑞集團平分秋色，合計占比接近 90%。 信產(chǎn)集團和南瑞集團在信息化軟硬件招標中占據(jù)絕對優(yōu)勢：常規(guī)批次中，信產(chǎn) 占比近 50%，與南瑞合計達到 88%，其他如太極計算機、金智科技、國電南 自等，占比僅 1-5%；泛在招標中，信產(chǎn)占比略有降低，為 42%，與南瑞合計 仍為 88%，太極計算機和國電南自占比則仍在 5-7%左右，中標格局變化不大。

調(diào)度類軟硬件招標中，南瑞集團穩(wěn)居第一，其他格局較分散，國網(wǎng)系仍占 據(jù)絕大多數(shù)份額。常規(guī)批次中，南瑞集團占據(jù)幾乎一半份額，積成電子、國電 南自、東方電子、許繼電氣等近 30 家公司分享余下份額，與南瑞相比，中標 份額都不大；泛在批次中，中標份額集中度有所提升，這可能是因為目前公布 批次數(shù)較少產(chǎn)生的統(tǒng)計偏差，南瑞集團仍高居首位，但中標份額有所降低，為 33%，積成電子等的份額略有提升，中標格局與常規(guī)批次相似。

因此我們認為，泛在建設中信息化設備招標格局變化不大，主要中標單位 仍為國網(wǎng)系供應商，南瑞集團和信產(chǎn)集團占比較大，信產(chǎn)集團份額仍有望提升。 由于泛在招標批次的招標內(nèi)容與常規(guī)批次相近，我們認為，中標單位格局變化 不大，主要建設單位仍為國網(wǎng)系公司。信息化軟硬件方面，仍由南瑞集團和信 產(chǎn)集團挑大梁；調(diào)度類軟硬件方面，南瑞集團份額仍居首，其他主要軟件公司 參與到建設中，但信產(chǎn)集團在信息通信領域的建設地位將慢慢凸顯，其在調(diào)度 類招標中的份額很可能有所提升。

1.2 信息化服務：南瑞、信產(chǎn)居首，新增批次國網(wǎng)匯通、遠光軟件中標

2019 信息化服務新增第一批次是泛在電力物聯(lián)網(wǎng)第一次集中招標，一定 程度反映 2019 了泛在建設重點，27 項重點任務相關占第一批信息化服務中標 總額 58%，其中對內(nèi)業(yè)務占比近半。根據(jù)目前公布的國網(wǎng) 2019 新增一批信息 化服務中標情況，《白皮書》中的 27 項重點任務相關的項目占中標總額的 58%， 泛在建設計劃到實施的針對性很強。另一方面，也反映了泛在的建設進程：從 對內(nèi)到對外，對內(nèi)業(yè)務相關占比 48%，而在對外業(yè)務、數(shù)據(jù)支撐、安全防護等 方向也有投入；其中在對內(nèi)業(yè)務中，新一代電力交易平臺、多維精益管理、實 物 ID推廣應用是這批次的重中之重，合計占比達 49%。

2019 年泛在批次信息化服務中標企業(yè)中，信產(chǎn)集團和南瑞集團依然攜手 占據(jù)超過 90%份額，國網(wǎng)匯通金財、遠光軟件、中國電科院也有中標，中標格 局稍有變化。從 2019 年泛在批次信息化服務中標結(jié)果看，信產(chǎn)集團和南瑞集團依然占據(jù)絕大多數(shù)份額，合計份額超過 90%；其他中標企業(yè)方面，國網(wǎng)匯通 金財占比達 4%，上升較大，遠光軟件和中國電科院仍然占據(jù)一席之地。

中標格局的變化反映國網(wǎng)信息化服務建設進程。具體來看，2019 泛在招 標中中標提升較快的國網(wǎng)匯通金財和排名始終靠前的遠光軟件，其本身主營業(yè) 務都是企業(yè)管理軟件，且偏財務方向，非常符合國網(wǎng)本次的重點建設方向，因 此遠光有將近一半的中標是來自多維精益管理體系變革項目，國網(wǎng)匯通金財有 超過一半的中標來自新能源云建設項目，這兩項都屬于國網(wǎng) 2019 年的 27 項重 點建設任務；而往年排名較靠前的許繼電氣、江蘇電力信息技術，由于前者擅 長的主要是偏生產(chǎn)端的系統(tǒng)建設，后者則屬于高增值性的企業(yè)管理系統(tǒng)建設， 因此許繼電氣和江蘇電力信息技術在 2019 年新增一批的招標中沒有中標。

我們認為，2020 年、2021 年泛在建設總體側(cè)重點將由偏財務、營銷等企 業(yè)管理向偏電網(wǎng)生產(chǎn)化建設轉(zhuǎn)移，相關細分領域?qū)⒙氏仁芤妗?019 年國網(wǎng)開 始進行泛在電力物聯(lián)網(wǎng)大綱編制、標準制定、試點招標、試運行等環(huán)節(jié)，并在 9 月份正式啟動統(tǒng)一集中招標，2020 年是泛在電力物聯(lián)網(wǎng)大規(guī)模建設的關鍵之 年，相較于電網(wǎng)生產(chǎn)信息化、智能化建設，這個階段財務、人事、營銷 2.0 等 偏內(nèi)部管理的軟件、云平臺部署難度相對更低，容錯率相對更高，所以可能會 相對更快規(guī)模更大，偏向于管理類型軟件的企業(yè)或?qū)⒏芤嬉恍?021 年則 是初步建成泛在物聯(lián)網(wǎng)的關鍵節(jié)點之年，相關招標和重點建設方向?qū)⒏赜?生產(chǎn)信息化、智能化領域，智能分布式配電自動化、用電復合需求側(cè)管理、新 一代調(diào)控云等電力控制類等將相對更為受益。

2.智能電表招標：更換周期碰上電表升級量價齊升，技術領先企業(yè)先受益

我國智能電表于 2009 年開始啟動建設，目前覆蓋率達 99%，國網(wǎng)現(xiàn)役超 過 4.7 億只電表，處于后“智能電能表時代”，電表主要需求來自更換需求。 國家電網(wǎng)自 2009 年開始啟動智能電表建設，第一批招標工作在 2010 年初完成， 至今已近 10 年。目前 4.7 億只存量電表，覆蓋率達到 99%，基本完成了整個 轄區(qū)自動抄表需求。一般智能電表壽命為 8 年左右，自 2018 年開始國網(wǎng)智能 電表正式開啟新一輪的更換周期。

長期看，泛在建設對高密度數(shù)據(jù)顆粒度的要求有望催生更大規(guī)模智能電表 數(shù)量；短期看，2020-2021 年智能電表招標數(shù)量仍在周期性上行階段。當前國 網(wǎng)范圍內(nèi)接入智能設備終端約有 5.4 億只左右（主要為智能電表），而根據(jù)國網(wǎng) 泛在電力物聯(lián)網(wǎng)建設計劃，到 2025 年，接入的 SG-eIoT 設備將達到 10 億只， 2030 年將達到 20 億只，主要用于獲取更細顆粒度的配、用電數(shù)據(jù)，工商業(yè)電 表需求數(shù)量提升將帶動全社會智能電表設備總數(shù)（居民用+工商用）在各周期 持續(xù)提升；每年電能表招標批次基本為兩次，由于采集數(shù)據(jù)點的大幅提升帶來 對智能電表的增量需求，新一批智能電表部署需求應該要大于 4.7 億只存量。2018 年招標量近 5，300 萬只，2019 年已招標近 7，400 萬只，分別小幅高于 2010 年、2011 年招標數(shù)量，一方面是因為部分電表并不是嚴格按照 8 年進行 更換，另一方面我們研判替換時間跨度可能會比 2009-2016 年（8 年合計招標 了 4.97 億只智能電表）這一輪智能電表部署周期更短。

傳統(tǒng)智能電表的中標份額較分散，CR8 不到 25%，參與主體眾多。國網(wǎng) 智能電表的招標充分考慮了眾多的市場主體，中標分布十分分散，2019 年中 標最多的三星醫(yī)療電氣、威勝集團僅占比 3-4%，參與主體超過 130 家。

國網(wǎng)對新一代智能電表的需求轉(zhuǎn)變?yōu)?IR46，其與傳統(tǒng)的 IEC 存在較大差 異。IR46 電能表與傳統(tǒng)電能表差異較大，最顯著的差異是“芯”的數(shù)量：IR46 采用兩個 MCU的設計思路；而我國傳統(tǒng) IEC 電表則采用單個 MCU+專用 電能計量芯片。IR46 分為計量單元和管理單元，兩個物理分離的單元獨立管理 電能計量和電能管理部分，兩部分通過 SPI 接口進行數(shù)據(jù)的單向傳遞，其中計 量單元不允許軟件升級，而管理單元則允許軟件升級；與之相對比的是，我國 傳統(tǒng)的 IEC 智能電表僅有一個單元，其中包括了計量芯片、存儲器等，但不允 許軟件升級。

IR46 新表相較于傳統(tǒng)表單品附加值大幅提升，技術難度更大將使得頭部 企業(yè)份額加速集中。IR46 中管理芯升級的意義在于，其可以在不影響計量單元 運作的前提下，同時具有竊電管理、在線診斷、費控顯示、對外通信、事件記 錄、數(shù)據(jù)凍結(jié)、負荷控制等功能。因此，IR46 相比于 IEC 給消費者的附加值 更高，而實現(xiàn)的難度也更大，因此未來國網(wǎng)智能電表集采，中標企業(yè)數(shù)量有望 由目前的 60-70 逐步減少，具備較強技術研發(fā)實力的前 20-30 家頭部企業(yè)有望 實現(xiàn)份額的提升。

更換周期、用電量持續(xù)上升和新一代電能表推廣將促智能電表行業(yè)量價齊 升，推薦技術領先、智能電表業(yè)務占比大的企業(yè)。從 2012-2014 年智能電表的 招標歷史看，2020 年智能電表的更換需求仍處上行階段，疊加用電量持續(xù)上 升帶來的增量電表需求，2020 年電表招標規(guī)模預計在 8，500 萬只左右；新一代 智能電表 IR46 將有望在國網(wǎng) 2020 年第二批招標開始得到大規(guī)模推廣，單品附 加值的增加和技術難度的提高將提升智能電表的單價 50%以上。我們認為， 2020 年開始智能電表版塊將迎量價齊升階段，市場規(guī)模將顯著擴大。往年智 能電表招標的中標格局極其分散，但新一輪智能電表招標將形成技術壁壘，對 于技術較弱的表計企業(yè)來說，未來將很難推出質(zhì)量過關的新一代智能電表。

2、工控“三重底”逐步明晰，行業(yè)增速有望最快在 2020 年 Q1 轉(zhuǎn)正

2.1 行業(yè)展望：把握工控“三重底”右行趨勢，看好自動化龍頭

1） 長期看，工控內(nèi)生增長來自自動化升級，將在 2035 年達到工業(yè) 3.0：目前 我國工業(yè)增加值年均 6%，體量全球第一，但人均工業(yè)增加值仍較低，反映了 自動化水平和工業(yè)附加值兩個維度的差距。我們認為，外部政策的大力扶持和 內(nèi)生需求實質(zhì)性增長，將支撐人均工業(yè)增加值約 8%增速，于 2034-2039 年實 現(xiàn)工業(yè)自動化。

2） 中期看，2019 年 Q4 或是制造業(yè)周期性拐點，工控需求最低點已過： 2018Q4 工控行業(yè)需求下滑最快，2019Q2 以來行業(yè)增速滑入負區(qū)間但有望在 2019Q3 觸底，3C、機器人、鋰電、光伏等新興行業(yè)需求在將從 2019 年 Q3 后陸續(xù)釋放，將有望帶動 OEM 行業(yè)增速由負轉(zhuǎn)正，并帶動行業(yè)整體最快在 2020 年 Q1 轉(zhuǎn)正。

3） 短期看，工控行業(yè)需求回暖尚難確認，消費制造業(yè)復蘇略強于中游制造業(yè)： 工控項目型市場需求增速雖為正但有繼續(xù)下行壓力；中小型企業(yè)需求確有回暖 跡象，特別是 5G 對 3C產(chǎn)業(yè)需求的拉動作用明顯，其他例如汽車、通用設備等 中游制造業(yè)回暖是支撐整體中游制造業(yè) OEM工控需求“上臺階”的關鍵。

推薦組合：從 1-2 年維度看，3C、鋰電、光伏等新興行業(yè)需求將爆發(fā)，工控 OEM 需求景氣度將超越項目型市場需求景氣度；2019 年底我國制造業(yè)處于被 動去庫存階段，制造業(yè)存貨已達 7 年低點，未來主動加庫存將驅(qū)動行業(yè)復蘇， 推薦工控自動化龍頭匯川技術、信捷電氣，建議關注麥格米特、宏發(fā)股份。

2.2 長期來看，工控內(nèi)生增長來自自動化升級，將在 2035 年達到工業(yè) 3.0

中國制造業(yè)體量迅速擴張，目前工業(yè)增加值已經(jīng)是美國的 1.4 倍，日本的 2.6 倍，德國的 4.1 倍，目前增速在 6%左右。1960 年中國工業(yè)增加值 290 億 美元，改革開放初期的 1978 年中國工業(yè)增加值 770 億美元，經(jīng)過 20 年改革開 放的 1997 年中國工業(yè)增加值為 7，360 億美元，世紀之交的 1999 年中國超過德 國，位列全球第三，當年美國工業(yè)增加值為中國的 3.2 倍之多。12 年之后的 2011 年中國工業(yè)增加值 3.1 萬億美元，順理成章超過美國成為全球第一，“世 界工廠”之名正式用數(shù)據(jù)得以確認。目前，我國工業(yè)增加值仍保持 6%左右高 增速。

我國人均工業(yè)增加值仍然較低，反映了自動化水平和工業(yè)附加值兩個維度 的差距。盡管我國工業(yè)增加值在過去 20 年增長較快，但絕對值仍然遠遠落后 于德美日發(fā)達國家，主要體現(xiàn)在自動化水平和工業(yè)附加值水平兩個維度。1） 自動化水平：自動化程度越高，人均鋼鐵產(chǎn)量、人均汽車產(chǎn)量、機器人密度等 度量工業(yè)產(chǎn)出效率的指標明顯提升；2）工業(yè)附加值水平：根據(jù)微笑曲線，涉 及高端技術和專利的前端研發(fā)、涉及品牌和服務的后端營銷占據(jù)了產(chǎn)業(yè)鏈大量 的利潤，而組裝、制造等終端生產(chǎn)環(huán)節(jié)附加值較低。

過去 20 年中國人均工業(yè)增加值追趕速度較快，國內(nèi)自動化水平的大幅提 高，提升潛力巨大。回溯歷史，我們 20 多年來我國自動化水平提升速度相當 快，1997 年中國人均工業(yè)增加值僅為 4，250 美元，僅為美國的 1/18，2016 年 這一比值接近 1/5，其間 1991-2010 年這 20 年中國人均自動化效率（人均工 業(yè)增加值）CAGR 為 9.5%，基本和 GDP 保持同步（1979-2018 年中國 GDP CAGR 達到 9.4%，同期世界經(jīng)濟增速只有 2.9%），同期德、美、日 CAGR 僅 為 1.4%、2.4%、2.15%，在此期間中國從工業(yè) 1.0 階段用了 20 年時間基本完 成了電氣化的普及，達到了工業(yè) 2.0 以上的水平并初步實現(xiàn)了部分先進工業(yè)和 先進企業(yè)的自動化生產(chǎn)；相比之下，歐美從19 世紀 40 年代工業(yè) 1.0 到 20 世 紀 40-50 年代工業(yè) 2.0 用了整整一個世紀。

就業(yè)人口、人員工資、政策扶持是推動工業(yè)增加值持續(xù)增長的因素，預計 中國未來人均工業(yè)增加值長期按照 8%左右增長。2018 年我國制造業(yè)城鎮(zhèn)就業(yè) 人口數(shù)為 4，178 萬，同比下降 9.9%，連續(xù) 5 年保持下降，且降幅仍在擴大；農(nóng)村就業(yè)人口數(shù)為 8，045 萬，同比下降 6.1%，連續(xù) 3 年下降，且降幅仍在擴 大。與下降的就業(yè)人口數(shù)量成反比的，是制造業(yè)人員較高增速的工資，2018 年我國規(guī)模以上制造業(yè)就業(yè)人員平均工資為 64，643 元，同比增速擴大到 11%， 我國的人口紅利已漸行漸遠。歐美發(fā)達國家日益減少的制造業(yè)從業(yè)人員占比為 我國提供了參考案例，2017 年中央經(jīng)濟會議和 2018 年政府工作報告多次強調(diào) 制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級，工業(yè)，尤其是工業(yè)控制的發(fā)展，迎來了外部政策大力扶持、 內(nèi)部需求實質(zhì)性增長的最佳發(fā)展時期。考慮到日益減少的從業(yè)人員數(shù)量，我們 預計我國人均工業(yè)增加值長期增速在 8%左右。

根據(jù)人均工業(yè)增加值對比判斷，中國有望在 2034-2039 年實現(xiàn)工業(yè)自動化。 2018 年中國人均工業(yè)增加值為 23，150 美元，按照我們長期 8%增速的假設， 大約在 2039 年前后我國人均工業(yè)增加值將達到 10 萬美元，達到美國當前人均 工業(yè)增加值水準（自動化水平介于 2.5-3.0 之間），考慮到美國擁有芯片制造業(yè)、 航空制造業(yè)、汽車制造業(yè)、快速消費品制造業(yè)等諸多超高附加值行業(yè)，所以中 國大約將在 2034-2039 年即可實現(xiàn)工業(yè) 3.0，即僅用 30 年左右時間就達成了 工業(yè) 2.0 到工業(yè) 3.0 的騰飛，而歐美這一跨越至少耗時 70-80 年。

2.3 中短期來看，工控行業(yè)處于制造業(yè)周期性需求底部，亟待反轉(zhuǎn)

2.3.1 中期來看：2019年 Q4 或是制造業(yè)周期性拐點，工控需求最低點已過

工控行業(yè)需求在 2018Q4 下滑最快，3C 需求快速爆發(fā)和制造業(yè)逐步企穩(wěn) 回暖有望使得需求增速掉頭向上。受到貿(mào)易戰(zhàn)影響疊加一定程度制造業(yè)周期性 因素，2018 年 Q3 工控需求存在一定下滑壓力，2018 年 Q4 工控 OEM型市場 同比下滑 6.4%，單季度同比增速環(huán)比下滑了 10pct，拉低整體工控市場增速快 速下滑至 0%，今年 Q1-Q2OEM 型市場和工控整體市場增速逐步企穩(wěn)。但是 Q2 以來工控項目型市場也開始遭遇一定幅度需求增速下滑，主要原因是上游 制造業(yè)和采選業(yè)等行業(yè)盈利能力相比 2017-2018 年大幅下降，資本開支和自動 化升級需求也開始大幅下降。中期來看，我們認為 3C、鋰電、光伏等新興產(chǎn) 業(yè)需求在 2020 年后爆發(fā)，將有望帶動 OEM 行業(yè)增速跌幅收窄并有望帶動工 控行業(yè)整體增速最快在 2020 年 Q1 實現(xiàn)轉(zhuǎn)正，同時制造業(yè)企穩(wěn)并逐步回暖也 有望使得項目型市場需求增速止跌，但毋庸置疑的是從 1-2 年緯度來看工控 OEM 需求景氣度有望重新超越項目型市場需求景氣度。

2.3.2 短期來看：Q3 交流伺服市場、11 月機器人產(chǎn)量、11 月 PMI 相繼轉(zhuǎn)暖均 預示著需求轉(zhuǎn)折可能已經(jīng)來臨，進一步驗證了我們中期判斷

PMI 生產(chǎn)、新訂單指數(shù)反映需求有所回暖，但價格等 PPI 數(shù)據(jù)低迷意味需 求回暖尚難確認，分行業(yè)來看消費制造業(yè)復蘇稍強于中游制造業(yè)。11 月工業(yè)制 造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別為 52.6%、51.3%，分別環(huán)比上升 1.8、1.7 個 百分點，均標明制造業(yè)需求端當月回暖明顯，但原材料和出廠價格低迷使得判 斷需求持續(xù)性復蘇困難。從行業(yè)大類看：統(tǒng)計局判斷食品飲料等消費制造業(yè)運 行在擴張周期；從進出口數(shù)據(jù)看：進出口雖仍然處于收縮區(qū)間但有明顯好轉(zhuǎn)；產(chǎn)業(yè)微觀調(diào)研同樣得到下游消費制造業(yè)復蘇優(yōu)于中游裝備制造業(yè)，我們分析可 能是貿(mào)易戰(zhàn)緩和帶來的輕工出口回暖以及節(jié)慶搶訂單因素。

PMI 數(shù)據(jù)回暖，企業(yè)規(guī)模結(jié)構性角度整體較為均衡，工控 OEM 正在從負 往正，工控項目型增速仍然正增速收窄壓力較大。從企業(yè)規(guī)模看，11 月大型企 業(yè)、中型企業(yè) PMI 分別為 50.9%、49.5%、49.4%，比上月分別回升 1、0.5、 1.5 個百分點。大型企業(yè)中的周期品單月回暖可能和基建穩(wěn)增長及油價企穩(wěn)有 關，但產(chǎn)業(yè)調(diào)研反映對應的工控項目型市場需求增速雖然為正但有繼續(xù)下行壓 力。從對內(nèi)外資工控產(chǎn)業(yè)跟蹤來看，中小型企業(yè)（主要對應工控 OEM 市場） 需求確有回暖跡象，特別是 5G對 3C產(chǎn)業(yè)需求的拉動作用明顯，體現(xiàn)在 3C制 造業(yè)固定資產(chǎn)投資月度增速環(huán)比加速提升，伺服 Q3 增速已經(jīng)率先回正且增速 持續(xù)提升確定性很強，其他例如汽車、通用設備等中游制造業(yè)回暖是支撐整體 中游制造業(yè) OEM工控需求“上臺階”的關鍵。

目前制造業(yè)處于被動去庫存階段，近來終端需求和產(chǎn)業(yè)鏈補庫存雙重因素 拉動近期工控需求出現(xiàn)月度連續(xù)提升。我們在 11 月份就研判：目前我國制造 業(yè)處于被動去庫存階段：庫存正在持續(xù)去化，目前整體處于近 7 年低位，上一 輪低位在于 2016 年第一季度，而工業(yè)制造業(yè)下游需求則處于跌幅收窄階段， 結(jié)合內(nèi)外資龍頭最近幾個季度的訂單和營收情況來看，我們認為這輪工控需求 最低點已經(jīng)過去。11 月 PMI 原材料庫存指數(shù) 47.8%，比上月回升 0.4 百分點， 原材料庫存跌幅收窄，我們了解到經(jīng)過 1 年多的庫存去化，國產(chǎn)工控代理商及 下游制造業(yè)企業(yè)存貨、備品備件處于較低位置，近兩月回暖確實有一部分補庫需求。補庫時間長短有賴于企業(yè)盈利改善和下游真實需求回暖程度，仍需觀察， 但工業(yè)制造業(yè)存貨已經(jīng)到達近 7 年低點已是既成事實。

3、低壓電器：地產(chǎn)回暖驅(qū)動行業(yè)增速，渠道技術領先企業(yè)最受益

3.1 行業(yè)展望：地產(chǎn)復蘇驅(qū)動低壓增速，推薦渠道技術領先企業(yè)

通過對低壓電器的跟蹤和分析，我們發(fā)現(xiàn)：

1）2020 年低壓電器行業(yè)將主要受益于地產(chǎn)竣工提速、制造業(yè)弱復蘇：巨大規(guī) 模的房地產(chǎn)新開工項目近年來由于現(xiàn)金流壓力竣工時點不斷推遲，信貸政策邊 際放松大背景下，房企現(xiàn)金流呈現(xiàn)改善現(xiàn)象，2019 年初建安投資的不斷回暖使 得下半年竣工明顯加快，預計竣工面積在 2020 年實現(xiàn) 10%左右增長的確定性 較高且竣工回暖周期有望進一步延伸至 2021 年，同時低壓電器第二大下游工 業(yè)制造業(yè)也將迎來一定程度復蘇，此外 5G基站及相關 3C產(chǎn)業(yè)鏈設備和固定資 產(chǎn)建設也將帶來確定性的巨大增量。

2）中長期看，下游領域格局變化對企業(yè)技術、細致化服務要求提高：低壓下 游地產(chǎn)、裝備制造、5G、新能源等行業(yè)集中度將繼續(xù)提升，相關領域龍頭公司 供應商可持續(xù)增長、抗風險能力更強；此外，數(shù)據(jù)中心、新能源、IDC、電子 3C、鋰電、智能制造等新興行業(yè)應用需求爆發(fā)將成為長期拉動低壓電器行業(yè)增 長的重要力量。

3）競爭格局方面，隨著行業(yè)對低壓電器質(zhì)量、研發(fā)創(chuàng)新、營銷、服務能力等 多維要求的不斷提升，行業(yè)集中度提升成為趨勢，低端產(chǎn)能面臨長期持續(xù)出清： 行業(yè)內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量超過 2，000 家，產(chǎn)值 1 億元以上的僅 50 家左右，小企業(yè) 供給產(chǎn)品同質(zhì)化非常嚴重，行業(yè)存在過剩問題，低端產(chǎn)能將面臨出清。從另一 個角度說，用戶對安全性的愈發(fā)重視，也更利于那些注重研發(fā)和產(chǎn)品品質(zhì)的中 高端知名品牌。另一方面，外資品牌、中高端國產(chǎn)品牌、中低端國產(chǎn)品牌，或 者我們過去稱之為 S1/S2/S3 的低壓三品牌定位界限正在模糊，市場相互融合 正在加快，針對項目型市場、專業(yè)應用領域各品牌定位的廠商也將采取不同市 場策略，系統(tǒng)解決方案能力的強弱以及是否能抓住新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展機遇是國產(chǎn) 品牌彎道超車的最大機會。（在后續(xù)報告我們會詳細進行闡述）。

推薦組合：伴隨著下游地產(chǎn)、新能源、5G 設備等領域龍頭企業(yè)集中度日益提 升、國產(chǎn)替代趨勢繼續(xù)演繹，行業(yè)利潤將向具備技術優(yōu)勢、渠道優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu) 勢的企業(yè)集中，重點推薦良信電器、正泰電器，關注宏發(fā)股份。

3.2 用電量持續(xù)提升撐需求，地產(chǎn)竣工回暖帶動 2020 年行業(yè)增速回升至 8%

1. 長期看，2010 年至今的發(fā)、用電量持續(xù)增長支撐低壓電器產(chǎn)值

發(fā)電裝機容量、用電量需求的持續(xù)增長支撐低壓電器產(chǎn)值。我國全社會用 電量成單調(diào)上升趨勢，2018 年為 68，417 億度，同比增速為 8.4%，連續(xù)三年 增速超過 5%，2019 年 1-10 月為 59，232 億度，同比增速為 4.8%，略有降低， 2010 年至今 CAGR 接近 3%；與之相對應地，發(fā)電裝機量也是水漲船高，從 2010 年的 9.66 億千瓦持續(xù)上升到 2018 年的 19 億千瓦，CAGR 達 8.82%， 2018 年增速相對較低，為 6.5%。未來全社會用電量增長確定性明確，發(fā)電裝 機量仍將持續(xù)上升。隨著發(fā)、用電量的不斷提升，低壓電器的產(chǎn)值將持續(xù)保持 增長。

2. 中短期看，2020 年下游地產(chǎn)竣工提速是提振低壓電器行業(yè)增速的重要 驅(qū)動力

房地產(chǎn)為低壓電器重要下游應用領域，房地產(chǎn)竣工面積很大程度上反映低 壓電器行業(yè)景氣度。房地產(chǎn)的變電房和各級配電網(wǎng)絡建設過程中，電能通過配 網(wǎng)傳輸?shù)阶冸姺康闹袎汗窈妥儔浩髯優(yōu)榈蛪弘姡蛪弘娖鲃t起到了對這些低 壓電傳遞到負荷中心的角色，實現(xiàn)對這些用電負荷的電路過載、電路短路、漏 電等方面的保護。一般來說，各級低壓電器招投標時點是建筑即將封頂之時， 因而地產(chǎn)行業(yè)低壓電器交付安裝與房屋竣工基本同步（目前來看，招投標時點 正在逐步前移），據(jù)測算，每萬方住宅樓竣工面積對應低壓電器總價值量在 810 萬元左右，房地產(chǎn)竣工面積很大程度上反映低壓電器行業(yè)景氣度。

新開工和竣工數(shù)據(jù)持續(xù)產(chǎn)生背離，但“剪刀差”有望縮窄。回首 2018：2018 年房屋新開工情況延續(xù)了自 2016 年初的高景氣，全年房屋新開工面積增 速達到 17.2%，并呈現(xiàn)了前低后高局面，但全年房屋竣工增速卻大幅下滑了 7.8%，巨大的新開工面積和竣工面積增速分化并不正常，主要由于在去杠桿、 信貸收縮大背景下房地產(chǎn)企業(yè)融資能力受到影響，企業(yè)投入建安資金大幅減少， 施工慢繼而導致竣工速度有所減緩，與此同時房地產(chǎn)企業(yè)大多加大了期房和現(xiàn) 房促銷力度加快回款，以改善現(xiàn)金流。2019 年上半年：今年上半年，房屋銷售 面積仍在持續(xù)走低，房地產(chǎn)竣工意愿確實沒有明顯加強，上半年房屋竣工面積 同比下滑 12.7%，同時上半年房屋新開工面積同比增長 10.1%，相比去年也有 一定下滑。

信貸政策邊際放松大環(huán)境下，房企現(xiàn)金流將呈現(xiàn)改善跡象，建安投資作為 竣工先行指標年初已轉(zhuǎn)正。一般來說，建安投資大抵等于房地產(chǎn)開發(fā)投資額減 去土地購置費，因此我們把房地產(chǎn)投資建筑工程+房地產(chǎn)投資安裝工程+房地產(chǎn) 投資設備工器具購置定義為建安投資。2019 年信貸政策有放松的狀況，8 月央 行執(zhí)行利率市場化改革，調(diào)整貸款市場化報價利率（LPR），改革后周二首次 報價即有下降，比現(xiàn)行同期限的貸款基準利率分別低 10 個 bp 和 5 個 bp，利 率的市場化有望降低企業(yè)融資成本，緩解現(xiàn)金流流出壓力。在信貸政策邊際放 松的大環(huán)境下，建安投資 2019 年年初累計同比增長結(jié)束了連續(xù) 9 個月的負增 長，出現(xiàn)拐點，并持續(xù)增長，到 2019 年 10 月，累計同比增速已經(jīng)達到 7%。

建安投資提升帶動房屋竣工，竣工面積于 8 月開啟單月同比增長轉(zhuǎn)折點， 2020 年地產(chǎn)竣工有望實現(xiàn) 10%左右增長，且竣工周期有望延長至 2021 年。預售期房的結(jié)轉(zhuǎn)交房具有一定剛性（一般來說 1-3 年不等），2016-2017 年房市 復蘇以來期房銷售后大量房陸續(xù)開工，累計交付壓力正在加大，這些正在施工 的項目將有望加快進度，2019 年 7 月當月房屋竣工面積同比增速為-0.6%，結(jié) 束了今年以來單月同比增速持續(xù)的快速下降趨勢，最新 10 月份地產(chǎn)竣工同比 增長 19%，繼 2019 年 8 月份轉(zhuǎn)正以來連續(xù)三個月單月同比加速，且創(chuàng)下 2016 年 6 月份以來單月最大竣工面積增速，截止 2019 年 10 月，累計同比降 幅收窄至 5.5%。2020 年，竣工面積大概率實現(xiàn)正增長，預計增速在 10%左右。雖然開工竣工剪刀差的確在收窄，但是截至 10 月份今年地產(chǎn)開工面積累計同 比增長仍超過 10%，地產(chǎn)新開工面積和竣工面積差值甚至在 10 月份創(chuàng)下了近 年來新高。開工居高不下或?qū)㈩A示這輪竣工周期有望延長至 2021 年。

2010 年至今低壓電器產(chǎn)值增速較快，CAGR 為 8.7%；我們認為行業(yè)平穩(wěn) 擴容長邏輯不變，2020 年受地產(chǎn)竣工和工業(yè)制造業(yè)回暖驅(qū)動，增速達到 8%左 右。低壓電器的增速相對較高，2010 年至 2018 年 CAGR 達到 8.6%，且近年 來保持較為平穩(wěn)的態(tài)勢；我們認為發(fā)用電量支撐低壓電器行業(yè)需求的長邏輯不 變，2020 年受益于地產(chǎn)行業(yè)竣工面積提速和工業(yè)制造業(yè)需求逐步回暖，增速 有望在 2019 年 6%（國金證券預測）的基礎上提升至 8%左右。

3.3 下游需求：地產(chǎn)行業(yè)集中度提升利于行業(yè)龍頭份額集中，5G、新能源等新 興行業(yè)增量明顯

1. 房地產(chǎn)行業(yè)：行業(yè)集中度提升，龍頭公司供應商對抗下行周期壓力強

近年來，房地產(chǎn)行業(yè)集中度明顯提升。2015 至 2018 年，按銷售金額測算， Top3、Top4-10、Top11-20、Top21-50 市占率分別由 7.7%、9.4%、6.0%、 9.0%提升至 12.6%、14.3%、10.6%、17.7%；按銷售面積計算，Top3、 Top4-10、Top11-20、Top21-50 市占率分別由 5.4%、6.0%、3.4%、5.4%提 升至 9.9%、9.2%、6.7%、10.7%。我們認為這背后的原因主要來自：1）在 加緊的融資環(huán)境中，大型房企拿地、投資資金相對充裕；2）伴隨市場區(qū)域分 化加劇，布局全國的大型房企抗風險能力較強；3）大房企資金周轉(zhuǎn)快，規(guī)模 效應導致對供應商有較強的議價能力，費用控制能力強。

低壓電器公司受下游地產(chǎn)行業(yè)表現(xiàn)影響較大，擁有地產(chǎn)龍頭客戶的低壓電 器供應商抗風險能力強。近兩年，我國房市宏觀調(diào)控的基調(diào)定在“穩(wěn)”，“穩(wěn)地 價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期”，控制房地產(chǎn)信貸過快增長。在宏觀大環(huán)境不發(fā)生劇烈 變化的前提下，預計大型房企仍將保持其融資成本較低和土地購置便利優(yōu)勢， 憑借品牌形象實現(xiàn)更好的房屋動銷和銷售單價，從而在全國商品住宅銷售面積 趨緩、行業(yè)景氣度平穩(wěn)的背景下，取得相對于中小型房企更好的銷售業(yè)績。因 此，這些大型房企的低壓電器供應商將有更強的抗風險能力。

2. 5G 基站建設周期將拉動 62 億直流斷路器和 170 億交流斷路器需求

2020 年將是 5G 大規(guī)模建設第一年，低壓電器需求將迎來爆發(fā)性增長。5G 將采用宏基站+小基站實現(xiàn)深度廣域全覆蓋，對配套低壓電器提出全新要求。從技術上來說，由于 5G 頻率高、速度快，相應其發(fā)射波長較短，其覆蓋能力 也將隨之削弱，需要更廣闊的基站覆蓋。為減輕覆蓋成本壓力，5G 組網(wǎng)的一 個突出特點是將采用小、微基站作為大型宏基站的補充，覆蓋部分城市盲區(qū)及 室內(nèi)。按照覆蓋面積與發(fā)射功率由可以將小微基站分為微基站、皮基站、飛基 站，滿足不同場合需要。為實現(xiàn)城鄉(xiāng)所有區(qū)域連續(xù)覆蓋，參考 4G 基站總套數(shù)， 預計共需要 526萬 5G中頻宏基站+2200余萬 5G小基站。商用初期（2019 年 下半年至 2020 年上半年），三大運營商預計在重點城市高流量熱點地區(qū)部署總 計 30 萬宏基站。商用中期，至 2026 年需新建約 526 萬座宏基站，屆時運營商 將實現(xiàn) 5G 連續(xù)全覆蓋，其中 2021 年將新建 100 萬座基站，達到單年新增基 站數(shù)量峰值。商用后期，運營商主要布局填補盲點、擴大擁擠超忙區(qū)域覆蓋能 力的小、微基站。預計總共需要 1900 萬微基站覆蓋大城市中心地區(qū)及商業(yè)區(qū) 等復雜通信場景、300 萬皮、飛基站覆蓋住宅樓、商業(yè)樓等室內(nèi)信號質(zhì)量較差 區(qū)域。而這一發(fā)展趨勢對于通信電源也提出新的挑戰(zhàn)。基站電源電路保護作為 低壓電器在通信領域主要應用場景，需配合基站輕量化、小型化趨勢。

……

3.4 市場格局：集中度提升、低端產(chǎn)能出清，渠道技術領先企業(yè)占優(yōu)勢

經(jīng)過多年的發(fā)展，我國已經(jīng)成為全球低壓電器產(chǎn)品最大的制造國，目前生 產(chǎn)的低壓電器產(chǎn)品品種已經(jīng)超過 1，000 個系列，行業(yè)內(nèi)的生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量已經(jīng)達 到 2，000 家左右。總體而言，我國低壓電器行業(yè)競爭充分、激烈，市場化程度 較高，形成了外資、內(nèi)資企業(yè)在低壓電器行業(yè)內(nèi)共同經(jīng)營、互相競爭的格局。

按照市場定位和品牌溢價的不同，我們可以將所有企業(yè)大致歸為三類：第 一類企業(yè)為定位高端市場的外資品牌，是低壓電器技術的引領者，包括施耐德、 ABB、西門子等企業(yè)；第二類企業(yè)是定位質(zhì)量較好、研發(fā)能力較強、國內(nèi)知名 度較高的內(nèi)資品牌，以正泰電器、良信電器、常熟開關、上海人民電器和德力 士為代表；第三類是技術能力不突出，產(chǎn)品嚴重同質(zhì)化的低端內(nèi)資品牌。

目前國內(nèi)低壓電器廠商過萬家，導致我國低壓電器生產(chǎn)能力過剩，并且大 部分企業(yè)處于第三梯隊，缺乏技術創(chuàng)新能力、產(chǎn)品同質(zhì)化程度非常高，發(fā)展后 勁較差。低壓電器工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計了我國低壓電器產(chǎn)值排行情況，產(chǎn)值在 10 億 元以上企業(yè) 10 家，產(chǎn)值在 5 億到 10 億的企業(yè) 10 家，產(chǎn)值1 億元到 5 億元的 企業(yè)有 30 家左右，其他均為產(chǎn)值不到 1 億元的小企業(yè)。相比于歐洲僅有 10 余 家低壓電器企業(yè)，未來我國該行業(yè)企業(yè)數(shù)量必將呈現(xiàn)大幅減少趨勢。

技術發(fā)展趨勢：國產(chǎn)中高端低壓電器廠商已經(jīng)掌握了第三代核心技術，部 分性能上甚至不遜于外資品牌。我國低壓電器生產(chǎn)企業(yè)研發(fā)水平和創(chuàng)新能力不 斷提高，近年來以良信、常熟和人民電器、正泰電器為代表的國內(nèi)優(yōu)勢低壓電 器廠商已經(jīng)掌握了第三代核心技術，并開始了第四代低壓電器技術的研發(fā)，部 分性能不遜于甚至高于外資品牌。正是這種核心技術的突破和生產(chǎn)工藝的不斷 改善使得民營品牌在中高端市場取代外資品牌成為可能。

隨著行業(yè)對低壓電器質(zhì)量、研發(fā)創(chuàng)新、營銷、服務能力等多維要求的不斷 提高，行業(yè)集中度提升成為趨勢。溫州、鎮(zhèn)江一帶集中了中國眾多的低壓電器 生產(chǎn)商，其中大部分廠商缺乏技術和資金實力，以生產(chǎn)低端產(chǎn)品為主，能夠生 產(chǎn)中高端產(chǎn)品的企業(yè)鳳毛麟角，我國低壓電器行業(yè)呈現(xiàn)明顯的金字塔格局。上 世紀 90 年代的巔峰時期，全國 70%的低壓電器由溫州制造，2015-2016 年受 行業(yè)景氣度下滑的影響，部分低端產(chǎn)能由于外部需求持續(xù)低迷以及資金鏈斷裂 等問題出現(xiàn)倒閉潮。長期來看，由于行業(yè)對低壓電器質(zhì)量、技術水平和營銷服 務水平要求的不斷提升，行業(yè)中企業(yè)數(shù)量必將呈現(xiàn)大幅減少的趨勢，預計到 2045 年左右我國低壓電器企業(yè)大概率僅余 60 余家。

對安全性的愈發(fā)重視，將促使低壓電器行業(yè)需求結(jié)構發(fā)生巨大變化，注重 研發(fā)和產(chǎn)品品質(zhì)的中高端知名品牌需求將有所提升。由于低壓電器大規(guī)模使用 在用電側(cè)和配電側(cè)，近年來由于電氣產(chǎn)品質(zhì)量引發(fā)的火災以及各類安全隱患頻 發(fā)，各行各業(yè)的消費者對于用電側(cè)和配電側(cè)的低壓電器產(chǎn)品質(zhì)量越來越高，低 端市場正在日益萎縮，于是那些技術水平低下、質(zhì)量不可靠的低端低壓產(chǎn)品越 來越少；另外伴隨著第一代和第二代產(chǎn)品逐步進入大規(guī)模的更換周期，退出歷 史舞臺，這部分低端產(chǎn)品將進一步向著中高端產(chǎn)品方向演變。我們預計未來 35 年內(nèi)低端產(chǎn)品的比例將從現(xiàn)在的 50%降低到 20%左右。

4、充電樁：政策導向、邊際改善，推薦有先發(fā)優(yōu)勢、資金規(guī)模企業(yè)

4.1 行業(yè)展望：充電運營市場空間廣闊，推薦具備先發(fā)優(yōu)勢、資金規(guī)模企業(yè)

截止 2019 年 10 月，公共樁共 47.8 萬個，私人樁 66.6 萬個。截止到今年 6 月，公安部交管局最新的新能源車保有量數(shù)據(jù)為 344 萬臺，截止到 10 月份 充電樁保有量相比去年底新增 33.6 萬個，而由于下半年新能源車銷量呈現(xiàn)下滑 趨勢，前十個月新能源車銷量為 94.7 萬輛，新增新能源車銷量/新增充電樁保 有量為 2.8:1，相比于 2018 年底車樁比 3.2:1 有所收窄。說明在新能源車地方 補貼政策“從車到樁”的刺激下，車樁安裝進度確實有所提升，但整體來說充 電樁數(shù)量依然不足，并切切實實成為影響新能源車健康發(fā)展的

1） 短期內(nèi)新能源汽車增速有所下降，但不改新能源車長期向好發(fā)展趨勢： 2019 年由于補貼退坡、傳統(tǒng)車國五換國六大幅優(yōu)惠以及宏觀環(huán)境影響等原因， 新能源車產(chǎn)銷整體增速不達預期，前十月增長僅 12%左右。我們認為新能源汽 車仍處在政策拉動到市場驅(qū)動的過渡階段，短期的政策擾動不影響新能源長期 趨勢，2019 年末工信部發(fā)布新能源汽車 15 年規(guī)劃要求到 2025 年，新能源車 銷量占比達 25%，純電動乘用車新車平均電耗降至 12.0 千瓦時/百公里。

2） 新能源汽車普及是確定性趨勢，但充電樁配套嚴重不足：新能源車在續(xù)航 里程、充電關鍵技術、購車成本等方面前提條件都較為成熟；長期看，新能源 車普及、替代燃油車毫無疑問是車市未來趨勢；盡管車樁比下降到 2.8:1，但距 離“一車一樁”的發(fā)展目標仍存在很大距離；2019 年末工信部發(fā)布新能源汽車 15 年規(guī)劃再次強調(diào)充電基礎設施建設地位，政策補貼呈現(xiàn)向高能量密度等先進 技術傾斜、向充電配套設施傾斜兩大趨勢。

3） 充電運營市場具有重資金投入、長周期回報特性：充電運營市場參與者眾 多，但充電運營市場的重資金投入、長周期回報的特性，對諸多新進充電業(yè)務 企業(yè)提出嚴苛考驗，能否依賴資金儲備及技術、管理優(yōu)化過渡前期布局階段的 長期大規(guī)模虧損成為進入該行業(yè)的一道關鍵壁壘。

推薦組合：充電設備及運營市場穩(wěn)定向好是長期必然趨勢，尤其是 2019 年 12 月工信部發(fā)布的《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035 年）》（征求意見稿） 更進一步確立了充電樁在新能源車產(chǎn)業(yè)長期發(fā)展的關鍵地位，我們認為充電運 營行業(yè)具有路徑依賴性，有先發(fā)優(yōu)勢、資金規(guī)模、品牌效應的企業(yè)將會“強者 恒強”，推薦充電運營龍頭特銳德，關注萬馬股份。

4.2 新能源車普及是確定趨勢，車樁配套不足、政策補貼由車向樁

綜合來看，新能源車廣泛普及推廣需在續(xù)航里程、充電關鍵技術、購車成 本及充電設施合理化布局四方面突破。

1） 續(xù)航里程，動力電池技術突破為新能源汽車遠距離續(xù)航提供動力支撐， 補貼政策向高續(xù)航車型傾斜，帶動車廠在節(jié)能續(xù)航方面尋求突破。2013 年全球純電動車續(xù)航里程在 100 公里上下，2018 年已上升至 300~400 公里，其中特斯拉、比亞迪等部分遠續(xù)航車型已在 500 公里 上下。而目前燃油車續(xù)航大致在 500~700 公里范圍，就目前來看新能 源車續(xù)航里程已經(jīng)能夠滿足基本駕駛需求，這也成為新能源車推廣的 硬件前提。

2） 充電關鍵技術，快速直流充電設備包括整流 PFC 及變壓 DC/DC 環(huán)節(jié)， 充電時長目前在 1 小時上下，慢速交流充電技術需要依賴小功率車載 充電機整流變壓，充電時長大部分在 8 小時左右。

3） 購車成本，新能源車購置補貼由國家及地方兩部分組成，依據(jù)車輛續(xù) 航里程設置不同補貼標準，雖然各地存異但基本上新能源車補貼在萬 元以上。此外購置稅減免賦予，一線城市牌照優(yōu)惠也間接減少消費者 費用支出。用電角度新能源車單位里程電能費用較燃油費用更低，粗 略假設燃油汽車百公里油耗 5~6L，則費用落在 38~51 元的區(qū)間。新 能源乘用車百公里電耗假設為 15~20kWh，以充電價格大致 1 元/kWh測算費用僅為 15~20 元，并且隨著能源轉(zhuǎn)化效率的不斷提升這一優(yōu)勢 將越發(fā)顯著。

4） 充電設施合理化布局及便利性，要求充電設備布局與用電需求匹配， 便于查找便于使用支付。

在當前時點看，新能源車在續(xù)航里程、充電關鍵技術、購車成本等方面前 提條件都較為成熟；長期看，新能源車普及、替代燃油車毫無疑問是車市未來 趨勢。

盡管近年來車樁比成下降趨勢，但充電樁規(guī)模上仍存在滯后。截止 2019 年 10 月，我國公共充電樁數(shù)目達到 47.8 萬，私人充電樁 66.6 萬個，合計數(shù)目 達到 111.4 萬。從存量來看，2018 年車樁比在 3.2:1 左右，車樁比保持了連續(xù) 5 年的下降趨勢，公共類充電樁車樁比為 7.9:1。盡管車樁比有所下降，但仍遠 低于《電動汽車充電基礎設施發(fā)展指南（2015-2020）》提出的“一車一樁”的 發(fā)展目標，并與 2020 年 480 萬只分布式充電樁的規(guī)劃存在很大距離；從 2019 年增量來看，截止到 10 月份充電樁保有量相比去年底新增 33.6 萬個，而由于 下半年新能源車銷量呈現(xiàn)下滑趨勢，前十個月新能源車銷量為 94.7 萬輛，新增 新能源車銷量/新增充電樁保有量為 2.8:1，好于 2018 年車樁比，說明在新能 源車地方補貼政策“從車到樁”的刺激下，車樁安裝進度確實有所提升。總體 而言，充電樁在規(guī)模上嚴重滯后仍是新能源車行業(yè)健康發(fā)展亟需優(yōu)化的關鍵問 題之一。

政策補貼呈現(xiàn)向高技術傾斜、向充電配套設施傾斜兩大動向。新能源車普 及過程前期政策著眼于消費者直接體會的新能源車購置消費補貼上，成功拉動 起需求側(cè)積極響應，當前新能源車已經(jīng)被廣泛認知，當下階段，政策體現(xiàn)兩大 動向-------向高能量密度等先進電池技術傾斜、向充電配套設施傾斜。2018 年 2 月份財政部等 4 部《關于調(diào)整完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知》 首次提出從 2018 年起將新能源汽車地方購置補貼資金逐漸轉(zhuǎn)為支持充電基礎 設施建設和運營、新能源汽車使用和運營等環(huán)節(jié)，2019 年 3 月“新能源車年 度補貼政策”再一次明確了這一方向。2019 年 12 月工信部發(fā)布《新能源汽車 產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035 年）》（征求意見稿）提出加快形成適度超前、慢充 為主、應急快充為輔的充電網(wǎng)絡，提高充電基礎設施服務水平，充電運營鼓勵 商業(yè)模式創(chuàng)新。

此外，發(fā)改委、能源局等四部委在 2018 年 12 月 10 日聯(lián)合印發(fā)了《提升 新能源汽車充電保障能力行動計劃》，提出力爭三年時間大幅度提升國內(nèi)充電 技術水平，并強調(diào)必須完善一車一樁的充電剛需，以進一步優(yōu)化充電基礎設施 發(fā)展環(huán)境和產(chǎn)業(yè)格局。除了國家政策外，2018 年以來，多地區(qū)已明確出臺充 電樁建設補貼、用電補貼政策，保證處于短板狀態(tài)的充電設施快速跟進。

4.3 短期看，新能源車增速下行，政策拉動向市場驅(qū)動尚需時日

短期看，2019 年新能源車產(chǎn)銷整體增速不達預期，前十月增速僅為 12% 左右。2019 年年中新能源車銷量開始轉(zhuǎn)負，后連續(xù) 4 個月同比下滑，并且呈 現(xiàn)下滑加大的趨勢。從最新的 2019 年 10 月銷量來看，新能源車銷量僅 7.5 萬 輛，同比下滑 45.6%，年末翹尾效應不再；2019 年 1-10 月總體銷量為 94.7 萬 輛，同比增速僅為 12%，相比 2018 年 61.9%的同比增速，下滑較為嚴重。

2019 年新能源汽車銷量下滑與補貼政策退坡、搶裝效應高度相關。2019 年 3 月底財政部、工信部、科技部及發(fā)改委公布 2019 年新能源車補貼政策后， 新能源車銷量出現(xiàn)了明顯下滑；3 月 26 日至 6 月 25 日是政策緩沖期，由于搶裝效應，新能源車銷量仍然大幅提升，但下半年開始銷量幾乎穩(wěn)定在 7.5-8.5 萬輛。

2019 年補貼總額約為 311 億，退坡 36%，鼓勵高能量密度和高能效車型。 從新能源乘用車補貼政策來看，新能源乘用車補貼退坡 47-60%，補貼續(xù)航里 程區(qū)間由 5 檔減少為 2 檔，續(xù)航 250km 以下補貼歸零，250-300km 退坡 47%， 300-400km 退坡 60%，400km 以上退坡 50%；運營車輛按照補貼金額的 0.7 倍給予補貼，鼓勵高能量密度與高能耗表現(xiàn)車型。

除年中補貼大幅滑坡外，傳統(tǒng)車國五換國六大幅優(yōu)惠、部分城市加大燃油 車指標投放以及宏觀環(huán)境影響等都是造成新能源車銷量降低的原因。2019 年 7 月 1 日，上海、天津和重慶三城開始執(zhí)行國六排放標準，其他城市也將在下半 年至 2020 年上半年完成對排放標準的地標切換，車企為盡快消耗國五車的庫 存，實施了大幅度的優(yōu)惠政策，最高價格優(yōu)惠幅度超過了 50%；2019 年為提 振汽車消費，國家放松了汽車的限購政策，廣州和深圳兩個限購限外城市，增 加了燃油車指標投放，廣州從 2019 年 6 月至 2020 年 12 月增加投放中小客車 增量指標 10 萬個，深圳 2019 年至 2020 年共增加投放普通小汽車增量指標 8 萬個。在優(yōu)惠和增量指標的影響下，消費者選擇燃油車是市場的選擇。此外， 宏觀經(jīng)濟增速下行、車市整體銷量不佳也是造成新能源車銷量降低的原因。

我們認為，新能源汽車仍處在政策拉動到市場驅(qū)動的過渡階段，短期的政 策擾動不影響長期趨勢。當前時點看，新能源汽車政策，尤其是補貼政策，對 銷量的影響特別大，疊加車市行情、宏觀經(jīng)濟、地方政府調(diào)控，新能源車暫時 處于調(diào)整狀態(tài)，但短期的銷量下滑不影響其長期的替代趨勢。2019 年 12 月發(fā) 布的《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035 年）》（征求意見稿）要求到 2025 年，新能源車銷量占比達 25%，純電動乘用車新車平均電耗降至 12.0 千 瓦時/百公里，對新能源車數(shù)量和質(zhì)量提出進一步要求。

受新能源車銷量負面影響不大，公共樁建設加速仍在繼續(xù)。《提升新能源 汽車充電保障能力行動計劃》自去年 12 月發(fā)布以來，公共樁建設保持較快增 速，去年 12 月份和近年 3 月份公共樁增長分別達到 4.1 萬、3.6 萬，2019 年 前十個月的增量達到 14.7 萬個，比去年同期增長 107.9%。

4.4 看好充電運營市場中具有先發(fā)優(yōu)勢、資金規(guī)模、品牌效應的企業(yè)

預計 2022 年運營商服務費超過 360 億，運營市場潛力巨大，已反映在蜂 擁而至的參與者上，但市場集中度保持在高位。預計 2020 年、2022 年新能源 車保有量將有望分別超過 500 萬輛、1200 萬輛，即使假設私人乘用車較少在 公共充電站進行充電，僅考慮網(wǎng)約車、出租車、公交車、物流車等運營車輛， 2022 年充電電量和充電費將分別達到 337 億度、361 億元，四年復合增長達到 80%。

截止 2019 年 10 月，全國運營充電樁數(shù)目超過 1，000 個的運營商已達到 22 家，而 2018 年底僅有 15 家，其中云快充增速非常快，2019 年 7 月即接近 2.3 萬臺充電樁；與眾多參與者相對應的，是充電運營市場的高集中度，2019 年 10 月前五大充電運營商市場占比達到 80.7%，前十大充電運營商市場占比 達到 93.0%，市場集中度近兩年始終維持在高位。

充電設備及運營市場穩(wěn)定向好是長期必然趨勢，優(yōu)選其中具備先發(fā)優(yōu)勢、 資金規(guī)模、品牌效應的龍頭企業(yè)。伴隨新能源車數(shù)量的爆發(fā)式增長，充電設備 及運營市場穩(wěn)定向好發(fā)展成為必然的趨勢，初期補貼成為政策紅利，to B 市場 發(fā)展更好，長期來看百公里電力成本相對石油成本更低的新能源車替代燃油車 是發(fā)展大勢，對應的充電運營市場潛力巨大。雖然市場參與者眾多，但充電運 營市場的重資金投入、長周期回報的特性，對諸多新進充電業(yè)務企業(yè)提出嚴苛 考驗，能否依賴資金儲備及技術、管理優(yōu)化過渡前期布局階段的長期大規(guī)模虧 損成為進入該行業(yè)的一道關鍵壁壘。由此，充電運營行業(yè)具有路徑依賴性，有 先發(fā)優(yōu)勢、資金規(guī)模、品牌效應的企業(yè)將會“強者恒強”。

5、投資建議

展望 2020 年，泛在電力物聯(lián)網(wǎng)建設將進入“三年攻堅突破年”，電力信息 通信“端、邊、網(wǎng)、云、智”等各環(huán)節(jié)優(yōu)勢企業(yè)均將受益，其中能提供全產(chǎn)業(yè) 鏈一體化解決方案的龍頭企業(yè)優(yōu)勢將更為明顯；工業(yè)制造業(yè)有望弱復蘇，地產(chǎn) 竣工確定性提速，因此工業(yè)控制、低壓電器均處于向上提速階段；在國家財政、 產(chǎn)業(yè)政策均大力支持新能源車發(fā)展的大背景下，充電樁不足一定程度成為掣肘 行業(yè)發(fā)展的關鍵因素之一，新能源車地方補貼從“補車”到“補電”，將使得充 電運營企業(yè)充電量和車樁新增量延續(xù) 2019 年的良好表現(xiàn)。我們建議繼續(xù)重點 配置電力設備和工控行業(yè)中具備技術優(yōu)勢、渠道資源、先進理念的優(yōu)質(zhì)公司， 重點推薦：國電南瑞、匯川技術、岷江水電、宏發(fā)股份、良信電器，建議關注：正泰電器、遠光軟件、恒華科技、海興電力、特銳德等。