來源：財(cái)聯(lián)社（ID：cailianpress） 整理自張維演講內(nèi)容

中美對(duì)抗、科技封鎖、舉國(guó)體制的背景下，我們將迎來中國(guó)史上最大的科技泡沫。

日前，在基石資本舉辦的“基石大家課堂——華為管理之道”上，基石資本董事長(zhǎng)張維提出了如上論斷。

張維回顧了納斯達(dá)克科技股泡沫的歷史，指出，1999年-2001年間上市的科技公司，存續(xù)率僅有6.8 %，但活下來的那些偉大企業(yè)，改變了全人類的生活方式，提高了全人類的生活福祉。

他表示，客觀上，泡沫對(duì)推動(dòng)技術(shù)革命和國(guó)家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是具有積極意義的，近代歷史上，真正的繁榮往往都在泡沫破滅之后到來，一定程度上，泡沫是我們前進(jìn)的方式。

張維建議，既然泡沫不可避免，監(jiān)管層應(yīng)該正視、重視泡沫，推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)的持續(xù)改革，并加強(qiáng)對(duì)違法行為的打擊，以期盡可能引導(dǎo)、利用泡沫積極的一面，推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)，降低泡沫的不良影響，保護(hù)投資者利益。

他還提醒廣大投資者，應(yīng)及早提高警惕，拒絕跟風(fēng)投資、追逐熱點(diǎn)。

一、納斯達(dá)克泡沫巔峰期IPO的企業(yè)，存活率僅7%，泡沫的意義何在？

1995年初至2000年3月10日，納斯達(dá)克指數(shù)從743點(diǎn)上漲到了峰值5132點(diǎn)，漲幅達(dá)590%。這期間，平均每年有200家科技公司在美國(guó)上市，雖然大部分質(zhì)量很差，但依然備受追捧，平均首日漲幅達(dá)50%。在泡沫的巔峰，1999這短短一年內(nèi)，美國(guó)新創(chuàng)造了250位億萬富翁和成千上萬的新百萬富翁。

之后泡沫破滅，納斯達(dá)克指數(shù)19個(gè)月下跌了78%，見底于1108點(diǎn)；網(wǎng)絡(luò)股指數(shù)的跌幅超過了95%。亞馬遜、蘋果、奈飛、英特爾等巨頭無一幸免，最多的甚至跌去了9成市值。

到2002年底，在1995-2000年上市的公司中，有50%已經(jīng)消失，72%股價(jià)低于IPO價(jià)格。到2019年底，1999年-2001年間上市的899家科技公司中，只有61家仍然存續(xù)，存續(xù)率僅6.8%。

泡沫過后，絕大多數(shù)公司都死了，泡沫的意義何在？

3個(gè)公司就足以說明這個(gè)問題。

第一個(gè)，網(wǎng)景。

網(wǎng)景的上市是納斯達(dá)克科技財(cái)富神話的開端。

1995年8月9日，網(wǎng)景在納斯達(dá)克IPO，當(dāng)天股價(jià)從28美元漲到了58.25美元，公司市值達(dá)到了21億美元。網(wǎng)景創(chuàng)始人吉姆·克拉克的股份在IPO當(dāng)天價(jià)值6.63億美元；另一位創(chuàng)始人馬克·安德森身價(jià)也達(dá)到了5800萬美元，當(dāng)時(shí)他年僅24歲，剛大學(xué)畢業(yè)沒多久；網(wǎng)景的早期員工身價(jià)也達(dá)到數(shù)百萬美元。1995年12月，網(wǎng)景的股價(jià)達(dá)到每股171美元，六倍于IPO發(fā)行價(jià)。

這并不是納斯達(dá)克第一次上演財(cái)富傳奇，比爾·蓋茨們?cè)缫殉蔀槿藗冃闹械呢?cái)富偶像，但網(wǎng)景的故事是全新的。

一是它的成長(zhǎng)速度驚人，從成立到上市，它只花了16個(gè)月，而微軟花了11年。《華爾街日?qǐng)?bào)》也感慨：“通用動(dòng)力公司花了43年的時(shí)間才成為一家市值27億美元的公司，網(wǎng)景只花了大約一分鐘。”

二是網(wǎng)景當(dāng)時(shí)還未實(shí)現(xiàn)盈利，成立以來累計(jì)虧損1278萬美元。按照以往的成功經(jīng)驗(yàn)，一家新科技公司最好在至少連續(xù)四個(gè)季度盈利后再考慮IPO，但網(wǎng)景的成功顛覆了華爾街的想象。

所以網(wǎng)景的上市真正點(diǎn)燃了“硅谷夢(mèng)”。就像網(wǎng)景的CEO吉姆·巴克斯代爾說的那樣，“網(wǎng)景的上市帶動(dòng)了很多事情。技術(shù)人員開始對(duì)這些新科技感興趣，商人因這些技術(shù)可以帶來的利潤(rùn)而激動(dòng)。這些年輕新貴的出現(xiàn)讓其他人也開始跟風(fēng)，他們想，‘如果這些毛頭小伙都可以賺到大錢，我也可以’”。

為了一夜暴富的夢(mèng)想，大量的人才和風(fēng)險(xiǎn)投資涌入硅谷。1995-2000年，硅谷大約創(chuàng)造了17.2萬個(gè)高科技崗位。1994年，美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資僅為384.3億美元，占美國(guó)GDP的0.053%；到2000年達(dá)到峰值時(shí)是990.976億美元，占GDP的0.97%。其中，投資到互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的風(fēng)投金額由7.07億美元增長(zhǎng)到了769.84億美元，增加了100多倍；投資到硅谷的金額則由9.98億增加到了317.55億美元，增加了30倍。如此龐大的人才和資金，其力量可想而知！

正如比爾·蓋茨在1999年就當(dāng)時(shí)的泡沫問題答記者問時(shí)所說，“它們當(dāng)然是泡沫，但你們沒有問到點(diǎn)子上。泡沫給網(wǎng)絡(luò)行業(yè)帶來了很多新資本，這必將更快地推動(dòng)創(chuàng)新”。

網(wǎng)景之后，資本市場(chǎng)接受了新的估值模式，它基于企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的最大化，而不是短期利潤(rùn)的最大化。科技企業(yè)的商業(yè)模式也隨之改變，“快速成長(zhǎng)”、無視甚至追求虧損，成為互聯(lián)網(wǎng)公司的圣經(jīng)。

第二個(gè)，亞馬遜。

現(xiàn)在被公認(rèn)為偉大企業(yè)的亞馬遜，在當(dāng)時(shí)被視為互聯(lián)網(wǎng)泡沫的典型代表。

亞馬遜于1995年成立，2年后在納斯達(dá)克上市，但一直未實(shí)現(xiàn)盈利，1999年虧損7.2億美元，2000年虧得更多，14.1億美元，累計(jì)債務(wù)達(dá)到20億美元。

如果從產(chǎn)業(yè)的角度看，沒有泡沫，亞馬遜早就該破產(chǎn)了。當(dāng)時(shí)主流觀點(diǎn)也是這么想的，《紐約時(shí)報(bào)》說“亞馬遜是一家建立在一層薄得不能再薄的泡沫上的市值200億美元、有2100名員工的公司”，《巴倫周刊》將亞馬遜評(píng)為“市場(chǎng)上股票被高估最多的公司”。他們認(rèn)為Barnes&Noble（美國(guó)最大的實(shí)體書店）會(huì)把亞馬遜徹底摧毀，將亞馬遜嘲諷為“Amazon.toast” “Amazon.bomb” “Amazon.org”（亞馬遜永遠(yuǎn)也無法盈利，應(yīng)該用非盈利域名）。

某種程度上，他們是對(duì)的，泡沫破滅時(shí)，亞馬遜一度跌去了90%以上的市值。畢竟當(dāng)時(shí)沒有人能想到，亞馬遜會(huì)發(fā)明電子閱讀器 Kindle、推出Prime會(huì)員計(jì)劃、開創(chuàng)云計(jì)算平臺(tái)AWS、制作原創(chuàng)電視和電影節(jié)目……

但因?yàn)榕菽愖羲沟靡浴盎陂L(zhǎng)期市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位，而非短期盈利和華爾街的短期反應(yīng)做出投資決策”，亞馬遜得以通過“燒錢”迅速建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施、搶占市場(chǎng)份額。即使泡沫破滅后，泡沫頂峰時(shí)的融資也讓亞馬遜在2000年末還擁有11億美元的現(xiàn)金，保證其在最低谷也能堅(jiān)持一直以來的戰(zhàn)略，繼續(xù)推動(dòng)創(chuàng)新。

第三個(gè)，特斯拉。

特斯拉比亞馬遜還能燒錢，成立17年虧了17年，一共虧70多億美元。但就是這樣一家從未實(shí)現(xiàn)過年度盈利的公司，無論上市前后，都得到資本市場(chǎng)的高度支持，最近市值還超過2500億美元，躋身納斯達(dá)克市值前十名了。

所以馬斯克自己也很感激，說“只想對(duì)客戶和投資人說聲謝謝，你們給了特斯拉一個(gè)穿越漫漫長(zhǎng)夜的機(jī)會(huì)，沒有你們我們走不到今天”。沒有資本市場(chǎng)對(duì)從0到1創(chuàng)新的高度認(rèn)可，特斯拉走不到今天。

所以僅從這3個(gè)公司我們就可以看到，如果沒有泡沫帶來的巨大財(cái)富效應(yīng)，就不會(huì)有這么多的人才和資本進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，不會(huì)產(chǎn)生“這個(gè)星球歷史上最偉大的、合法的財(cái)富創(chuàng)造活動(dòng)”，亞馬遜和特斯拉這樣偉大的公司將很難出現(xiàn)，就算沒有“中道崩殂”，也不可能成長(zhǎng)得這么快。

去年央視的一位記者在采訪我的時(shí)候問了一個(gè)問題，說創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)在10周年了，創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)了樂視和暴風(fēng)影音這樣欺騙性的上市公司，你認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板的意義何在？

我說你要順過來看，而不是倒過來看。順過來看，市值最大的公司是什么？邁瑞醫(yī)療和溫氏股份。這兩家公司具備了偉大公司的雛形，而如果沒有創(chuàng)業(yè)板的政策，它們上不了市。這些公司才是創(chuàng)業(yè)板的意義所在，而不是倒過來看見的那些欺詐公司，“雖然泡沫會(huì)刺激許多不道德行為的出現(xiàn)，但是它們帶來的高速增長(zhǎng)本身是道德的”。

所以泡沫的意義何在呢？

大多數(shù)公司在泡沫中消失了，但是留下來的那些深刻地改變了整個(gè)世界的面貌。今天納斯達(dá)克市值前十名的公司大約占到了總市值的四成，蘋果、微軟、亞馬遜、FACEBOOK、谷歌、英特爾、英偉達(dá)、ADOBE、PAYPAL、特斯拉，這10家公司改變了全人類的生活方式，提高了全人類的生活福祉。

圖片說明：納斯達(dá)克市值前10的企業(yè)改變了全人類的生活方式，提升了全人類的福祉，并引領(lǐng)人類社會(huì)完成了第三次工業(yè)革命。

二、無泡沫，不繁榮

科技股泡沫并非孤例，事實(shí)上，近現(xiàn)代歷史上每一次技術(shù)革命都伴隨著巨大的金融泡沫，工業(yè)革命期間有運(yùn)河熱，蒸汽和鐵路時(shí)代有鐵路熱，都是在這些泡沫及其引起的衰退過后，才迎來了真正的大繁榮。

五次技術(shù)革命都出現(xiàn)過金融泡沫期

來源：Carlota Perez, Technological Revolutions and Financial Capital，基石資本

為什么呢？

經(jīng)濟(jì)學(xué)家Carlota Perez寫了一本書，叫Technological Revolutions and Financial Capital，研究技術(shù)革命和金融泡沫的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)金融泡沫是技術(shù)革命不可缺少的一部分，并且對(duì)于技術(shù)革命推廣意義重大。

因?yàn)槊恳淮渭夹g(shù)革命都是新產(chǎn)品、新行業(yè)和新基礎(chǔ)設(shè)施的爆炸性發(fā)展，它意味著一種新的“經(jīng)濟(jì)-技術(shù)范式”取代了舊的“經(jīng)濟(jì)-技術(shù)范式”，比如工業(yè)革命時(shí)代確立了工業(yè)生產(chǎn)、機(jī)械化等范式，信息技術(shù)革命則確立了信息密集型經(jīng)濟(jì)、知識(shí)經(jīng)濟(jì)、全球化等范式，而當(dāng)火車產(chǎn)生，馬車就淘汰了，當(dāng)紡織廠建立起來，土布就淘汰了。

然而眾所周知，舊的范式是根深蒂固的，沒有足夠的力量，根本無法撼動(dòng)它。因此，在這個(gè)過程中，狂熱的金融泡沫就充當(dāng)了這一關(guān)鍵角色，它用巨大的財(cái)富效應(yīng)，將全社會(huì)的資源都吸引過來，匯聚成創(chuàng)新的海嘯，以一種摧枯拉朽的方式完成了這一場(chǎng)革命。

例如，最典型的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，泡沫為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)吸引了足夠的資金，為基于這些基礎(chǔ)設(shè)施的創(chuàng)新鋪平了道路，所以泡沫過后才能迎來全面的大繁榮。

第二次技術(shù)革命時(shí)期，英國(guó)出現(xiàn)了鐵路熱，1844-1847年間，得到批準(zhǔn)的鐵路總里程達(dá)到了9500英里，資金預(yù)算達(dá)2.5億英鎊，1847年鐵路投資占到了GDP的6.7%。作為參考，英國(guó)1845年的GDP只有5900萬英鎊，今日的鐵路里程不過1.1萬英里。這些鐵路當(dāng)然沒有都建成，40年代最終共修建了4600英里，但它們至今還是英國(guó)鐵路網(wǎng)絡(luò)的骨干。

互聯(lián)網(wǎng)泡沫也一樣。1996-2001年間，電信公司在美國(guó)鋪設(shè)了8020萬英里的光纜，是2001年實(shí)際需求的20倍。2004年時(shí)，帶寬成本下降了90％以上。廉價(jià)、充足的寬帶網(wǎng)絡(luò)，為互聯(lián)網(wǎng)的普及鋪平了道路。1995年，美國(guó)只有14%的成年人上網(wǎng)，到2013年，這一比例達(dá)到了85%。這也為之后互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)蓬勃發(fā)展培育了土壤，特別是像YouTube、Facebook這些需要大量帶寬的流媒體網(wǎng)站和社交網(wǎng)站，如果按部就班往前走，還要晚很多年才能出現(xiàn)。

和人們對(duì)新技術(shù)的理解一樣，新基礎(chǔ)設(shè)施的作用和意義是當(dāng)時(shí)人們無法想象的，畢竟“一個(gè)新生的嬰兒有什么作用呢”？人們一開始修建鐵路是僅僅為了運(yùn)送煤炭，并沒有想到它后面會(huì)在運(yùn)輸旅客和貨物中發(fā)揮這么重要的作用；互聯(lián)網(wǎng)剛誕生的時(shí)候，人們僅指望用它收發(fā)郵件，也不會(huì)想到它會(huì)滲透到我們生活的方方面面。是泡沫引起的過度投資和人才聚集，畢百年之功于朝夕，大大加速了歷史的發(fā)展進(jìn)程。

三、泡沫是我們前進(jìn)的方式

最后回到中國(guó)。

這兩年中美關(guān)系發(fā)生了顛覆性的變化，可以說是到了尼克松訪華之后的最低谷，中美由合作轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)抗，科技封鎖也必將愈演愈烈。

所以，面對(duì)中美競(jìng)爭(zhēng)，中國(guó)做出了響應(yīng)，其中最重要的對(duì)策就是資本市場(chǎng)的變革，也就是推出科創(chuàng)板。這個(gè)響應(yīng)會(huì)迎來巨大的投資狂潮。

這其實(shí)也是在“師夷長(zhǎng)技”——美日貿(mào)易戰(zhàn)中美國(guó)的大獲全勝，納斯達(dá)克居功至偉。廣場(chǎng)協(xié)議只是遏制了日本的發(fā)展，真正讓美國(guó)將日本徹底甩在身后的是90年代以信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)為龍頭的新經(jīng)濟(jì)的繁榮，而納斯達(dá)克對(duì)此起到了關(guān)鍵作用。

1995年，日本的GDP還是美國(guó)的71%，人均GDP是美國(guó)的1.5倍，但到了2001年，日本的GDP就只有美國(guó)的41%了。

納斯達(dá)克將資本引入高科技領(lǐng)域，為科技類企業(yè)打開了直接融資的渠道。納斯達(dá)克通過制度設(shè)計(jì)吸引科技企業(yè)的上市，科技企業(yè)獲得融資后加快了發(fā)展的步伐，讓投資者的信心增強(qiáng)，從而增加對(duì)納斯達(dá)克上市企業(yè)及初創(chuàng)企業(yè)的投資，科技企業(yè)在資金的支持下繼續(xù)向前發(fā)展……循環(huán)往復(fù)，財(cái)富效應(yīng)越來越大，融資越來越簡(jiǎn)單，科技企業(yè)發(fā)展越來越快……最后資本市場(chǎng)產(chǎn)生了泡沫，但泡沫破滅后，留下了完善的基礎(chǔ)設(shè)施、先進(jìn)的科技技術(shù)以及各個(gè)領(lǐng)域領(lǐng)先全球的龍頭科技公司。這就是納斯達(dá)克與美國(guó)科技企業(yè)發(fā)展的邏輯關(guān)系。

所以說，科創(chuàng)板及注冊(cè)制的推出，是中國(guó)“不對(duì)稱競(jìng)爭(zhēng)”的偉大實(shí)踐。科創(chuàng)板的推出在制度層面重復(fù)了2000-2010年間中國(guó)政府選擇性支持國(guó)內(nèi)電信運(yùn)營(yíng)商和設(shè)備商做大做強(qiáng)的思路，重點(diǎn)支持國(guó)內(nèi)硬科技領(lǐng)域的中小企業(yè)發(fā)展，幫助這些企業(yè)緩解發(fā)展早期資金匱乏的問題，爭(zhēng)取到持續(xù)成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。

科創(chuàng)板定位支持的多數(shù)科技領(lǐng)域都是中國(guó)與西方差距巨大的傳統(tǒng)科技領(lǐng)域，比如高端制造、生物醫(yī)藥、新材料等，這些中西差距巨大的傳統(tǒng)硬科技領(lǐng)域，以往都過的很艱難：難以從銀行獲得貸款支持；規(guī)模較小沒有形成規(guī)模性利潤(rùn)無法在國(guó)內(nèi)上市，導(dǎo)致多數(shù)投資機(jī)構(gòu)不愿積極投資；一旦去境外上市，由于與成熟市場(chǎng)的對(duì)手相比規(guī)模差距巨大，無法獲得境外資本市場(chǎng)的認(rèn)可，沒有估值溢價(jià)也沒有流動(dòng)性，幾乎無法真正形成融資。所以科創(chuàng)板讓這些企業(yè)如獲甘霖。

科創(chuàng)板就是“舉國(guó)體制”攻關(guān)關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)的重要舉措。一個(gè)例子就足以體現(xiàn)：中芯國(guó)際回A股，從受理到過會(huì)僅18天，新上市后市值是此前的15倍。我們看到，科創(chuàng)板一周年，體現(xiàn)了前所未有的高度和包容性，虧損的企業(yè)可以上市了，紅籌的企業(yè)可以上市了，同股不同權(quán)的企業(yè)也可以上市了。這是中國(guó)市場(chǎng)偉大的變革，資本市場(chǎng)這么幾十年，終于走到了正確的軌道上來。

當(dāng)然，我們絕對(duì)不是在鼓吹泡沫，而是既然泡沫非來不可，我們只能選擇更好地應(yīng)對(duì)它，就如巴曙松所說，“既然泡沫已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)運(yùn)行中經(jīng)常出現(xiàn)的局部或者全局狀況，與其回避泡沫、敵視泡沫，還不如正視泡沫，分析泡沫經(jīng)濟(jì)運(yùn)作的客觀規(guī)律，促使泡沫為技術(shù)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做出積極的貢獻(xiàn)，為鍛煉投資者的市場(chǎng)閱歷和提高監(jiān)管水平做出積極貢獻(xiàn)”。既然泡沫注定產(chǎn)生，我們作為普通投資者就要及早提高警惕，拒絕跟風(fēng)投資、追逐熱點(diǎn)。同時(shí)，有更大能力的監(jiān)管層，還要肩負(fù)起更多的使命。

我們應(yīng)該支持和鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)監(jiān)管層積極推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)的持續(xù)改革，特別是利用資本市場(chǎng)以更有效的直接融資的方式，支持我們的企業(yè)通過長(zhǎng)期積累逐步形成核心競(jìng)爭(zhēng)力。

另一方面，一定要實(shí)行更為嚴(yán)格的退市制度，加強(qiáng)信息披露，嚴(yán)厲地打擊那些弄虛作假的人，要用雷霆之威將那些害群之馬驅(qū)逐出去，保護(hù)投資者的利益，讓資本市場(chǎng)的優(yōu)化資源配置功能更好地發(fā)揮作用。

試想一下，假設(shè)我們沒有科創(chuàng)板，你是一個(gè)馬斯克級(jí)別的企業(yè)家，創(chuàng)立了一個(gè)特斯拉那樣的企業(yè)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，至少成立17年內(nèi)，你的企業(yè)都是不可能上市的。那對(duì)你來說，與其搞硬科技17年在破產(chǎn)邊緣掙扎，為什么不去搞房地產(chǎn)呢？如果你是投資人，為什么不去搞房地產(chǎn)呢？如果你是頂尖人才，為什么不去搞房地產(chǎn)呢？事實(shí)上，我們過去二十年，很多科技企業(yè)就是搞房地產(chǎn)去了。馬斯克如果只想賺錢，他可能也搞房地產(chǎn)去了。

當(dāng)然今天的大勢(shì)我們都能夠看明白，聰明人的錢一定會(huì)選擇投向硬科技，投向醫(yī)療健康，投向大消費(fèi)，投向這些代表中國(guó)未來方向的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)。沒那么聰明的人晚一點(diǎn)看到聰明人賺了錢，也會(huì)加入這個(gè)行列。但優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)終究是有限的，所以泡沫不可避免。

讓市場(chǎng)去投票，讓市場(chǎng)去選擇，在這個(gè)過程中一定會(huì)有泡沫，但參天大樹往往是從大火的灰燼中生長(zhǎng)起來的。

所以，中美對(duì)抗、科技封鎖、舉國(guó)體制的背景下，我們將迎來中國(guó)史上最大的科技泡沫，但——

泡沫是我們前進(jìn)的方式。

原文標(biāo)題：我們將迎來中國(guó)史上最大的科技泡沫

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