集微網(wǎng)消息資產(chǎn)定價(jià)是資本市場(chǎng)的核心職能，合理的定價(jià)機(jī)制有助于發(fā)揮資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能。注冊(cè)制以前，23倍發(fā)行市盈率成為IPO 定價(jià)的主要參考標(biāo)準(zhǔn)。但在注冊(cè)制詢價(jià)制度下，這一慣例似乎要被徹底改寫。

近日，科創(chuàng)板上市公司“上緯新材再低1分錢則發(fā)行失敗的消息”成為了資本市場(chǎng)的焦點(diǎn)新聞。據(jù)上緯新材公告，本次科創(chuàng)板IPO確定發(fā)行價(jià)為2.49元/股，預(yù)計(jì)募資1.08億。在此價(jià)格下，公司總市值約為10.04億元，壓線通過(guò)科創(chuàng)板上市的最低市值要求即10億元。值得一提的是，發(fā)行市盈率12.83倍，遠(yuǎn)低于行業(yè)的平均值28.96倍，1.08億的募集資金也遠(yuǎn)低于預(yù)期的2.53億。扣除發(fā)行費(fèi)用后，募資凈額僅7004.27萬(wàn)，比公司2019年的凈利潤(rùn)還要低。

一石激起千層浪，上緯新材IPO的案例，讓人不禁思考IPO定價(jià)究竟取決于哪些因素？為何存在類似上緯新材這種被資本市場(chǎng)“壓價(jià)”的情況？

眾所周知，IPO 發(fā)行定價(jià)不僅要考慮發(fā)行人的利益，還要考慮主承銷商和機(jī)構(gòu)投資者等多方利益，是利益均衡的結(jié)果。從發(fā)行人的角度來(lái)說(shuō)，希望以較低的發(fā)行費(fèi)用獲得較高的發(fā)行價(jià)格；但是，從投資者的角度來(lái)說(shuō)，卻希望以較低的價(jià)格買到具有良好增值前景的股票；另外，從主承銷商等中介機(jī)構(gòu)的角度來(lái)看，希望企業(yè)發(fā)行成功，從中收取服務(wù)費(fèi)；而監(jiān)管部門的存在的意義在于維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，平衡各方的利益，進(jìn)而提高市場(chǎng)資源的配置效率。

資料來(lái)源：《IPO：本源、核心問(wèn)題與中國(guó)的道路抉擇》、新時(shí)代證券研究所

美股、港股定價(jià)高度市場(chǎng)化

眾所周知，美國(guó)的新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制屬于市場(chǎng)導(dǎo)向，由股票市場(chǎng)的供需狀況來(lái)確定發(fā)行價(jià)格，監(jiān)管部門不對(duì)發(fā)行價(jià)格做出限制性規(guī)定。承銷商在美股發(fā)行的定價(jià)十分關(guān)鍵，定價(jià)太低會(huì)影響公司募資，進(jìn)而損害公司利益，而定價(jià)太高則會(huì)影響投資者信心和公司市值。

具體流程來(lái)看，美股 IPO 定價(jià)過(guò)程分為基礎(chǔ)分析、市場(chǎng)調(diào)查以及路演定價(jià)三個(gè)階段。基礎(chǔ)分析由承銷商進(jìn)行，主要是通過(guò)分析企業(yè)發(fā)展前景和財(cái)務(wù)表現(xiàn)，對(duì)擬上市企業(yè)的估值作出初步預(yù)測(cè)；在基礎(chǔ)分析完成后，承銷商與發(fā)行人將進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)查，收集市場(chǎng)上投資者對(duì)股票的定價(jià)；最后，發(fā)行公司管理層將與投資者進(jìn)行一對(duì)一路演，深入溝通后確定最終發(fā)行價(jià)格。

資料來(lái)源：《美國(guó)IPO上市流程全解析》、新時(shí)代證券研究所

香港和美國(guó)在IPO定價(jià)機(jī)制上類似，但二者有一定的區(qū)別。香港證券市場(chǎng)的IPO定價(jià)機(jī)制采用累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)和固定價(jià)格發(fā)行的混合定價(jià)機(jī)制。此外，香港新股發(fā)行主要分為香港公開(kāi)發(fā)售和國(guó)際配售兩部分，混合定價(jià)機(jī)制針對(duì)兩者實(shí)行，國(guó)際配售部分占比高，對(duì)IPO定價(jià)有決定性影響。

依照港交所規(guī)定，在配售上，由發(fā)行人與承銷商根據(jù)投資者的需求信息進(jìn)行定價(jià)并進(jìn)行自主配售，國(guó)際配售部分對(duì)整體IPO定價(jià)有決定性影響。具體流程來(lái)看，港股國(guó)際配售部分的新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制與IPO流程緊密相關(guān)。港交所IPO流程可大致分為發(fā)掘基石投資者及錨定投資者、交易前研究及交易前投資者教育、分析師預(yù)路演、后市穩(wěn)定機(jī)制及售后市場(chǎng)支持五個(gè)階段。

A 股定價(jià)制度探索中逐步走向市場(chǎng)化

縱觀A股三十年發(fā)展歷史，IPO定價(jià)機(jī)制經(jīng)歷了審批制下政府指導(dǎo)固定價(jià)格發(fā)行的非市場(chǎng)化定價(jià)、核準(zhǔn)制下的詢價(jià)制度的引入和逐步完善、以及注冊(cè)制下的科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板全面的市場(chǎng)化詢價(jià)制度三個(gè)階段。

1990-2000年，我國(guó)新股發(fā)行遵循審批制，新股首發(fā)價(jià)格的制定與新股審批制配套，以政府指導(dǎo)為主，發(fā)行市盈率相對(duì)剛性。2000年以后，我國(guó)IPO制度改審批制為核準(zhǔn)制。核準(zhǔn)制下，我國(guó)的 IPO 定價(jià)機(jī)制得到進(jìn)一步發(fā)展，先是經(jīng)歷了2000-2004 年網(wǎng)上競(jìng)價(jià)發(fā)行和按市值配售發(fā)行的網(wǎng)上累計(jì)投標(biāo)定價(jià)階段，2004 年開(kāi)始，我國(guó)IPO 定價(jià)機(jī)制逐步走向市場(chǎng)化詢價(jià)制度，期間A股新股定價(jià)機(jī)制不斷完善，在探索中走向市場(chǎng)化。

資料來(lái)源：證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站、新時(shí)代證券研究所

2019年以來(lái)，隨著科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的試行，對(duì)所有新股采用全面的市場(chǎng)化詢價(jià)制度。既可以通過(guò)初步詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格，也可以先進(jìn)行初步詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間，再通過(guò)累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格。在詢價(jià)對(duì)象上，科創(chuàng)板詢價(jià)對(duì)象僅為機(jī)構(gòu)投資者。相比個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者能接觸到的企業(yè)與市場(chǎng)信息更加充分，投資經(jīng)驗(yàn)也更為豐富，因此，對(duì)擬發(fā)行公司的價(jià)值判斷將更加準(zhǔn)確，其對(duì)新股的定價(jià)也將更為合理。

大機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，多因素決定最終定價(jià)

針對(duì)IPO定價(jià)的相關(guān)問(wèn)題，集微網(wǎng)記者咨詢了多個(gè)投行業(yè)內(nèi)人士。他們表示，企業(yè)IPO定價(jià)主要是根據(jù)企業(yè)的基本面情況，然后參照行業(yè)的市盈率，最后根據(jù)機(jī)構(gòu)詢價(jià)結(jié)果確定最終的價(jià)格。此外，比如市場(chǎng)環(huán)境、監(jiān)管機(jī)構(gòu)約束、投資機(jī)構(gòu)的錨定價(jià)格、保薦及承銷券商的實(shí)力等都對(duì)最終IPO定價(jià)有一定的影響。值得一提的是，大機(jī)構(gòu)由于在行業(yè)內(nèi)擁有足夠的影響力，對(duì)IPO最終定價(jià)起主導(dǎo)作用。

某投行人士表示，企業(yè)的基本面分析由保薦（承銷）機(jī)構(gòu)進(jìn)行，主要從業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、法務(wù)三個(gè)方面對(duì)企業(yè)進(jìn)行一個(gè)綜合的價(jià)值判斷。業(yè)務(wù)方面，主要看企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的市場(chǎng)地位、主要產(chǎn)品的核心技術(shù)、競(jìng)爭(zhēng)力情況以及公司的供應(yīng)商及客戶的資質(zhì)情況；財(cái)務(wù)方面，則主要看公司資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表三張報(bào)表體現(xiàn)出來(lái)的公司營(yíng)運(yùn)能力情況、盈利能力情況、償債能力情況；法務(wù)方面，主要看公司歷次重大相關(guān)事項(xiàng)沒(méi)有違法違規(guī)等情況。

市盈率方面，行業(yè)的市盈率主要以新股所在行業(yè)最近一個(gè)月靜態(tài)平均市盈率為參考，然后再結(jié)合行業(yè)內(nèi)可比公司的市盈率確定最終的市盈率。注冊(cè)制前，23 倍發(fā)行市盈率成為IPO定價(jià)的主要參考標(biāo)準(zhǔn)。注冊(cè)制改革后，IPO定價(jià)進(jìn)一步市場(chǎng)化，既有中微公司這種170.75倍遠(yuǎn)高于行業(yè)的的市盈率，也有上緯新材這種12.83倍遠(yuǎn)低于行業(yè)的市盈率出現(xiàn)。不過(guò)，綜合來(lái)看，科創(chuàng)板IPO定價(jià)有望趨于合理化，打新也將不再是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資。

從詢價(jià)對(duì)象來(lái)看，注冊(cè)制下的詢價(jià)對(duì)象僅為專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者因?yàn)閷I(yè)性更高，所以對(duì)擬發(fā)行公司的價(jià)值判斷更加準(zhǔn)確，其對(duì)新股的定價(jià)也將更為合理。注冊(cè)制詢價(jià)機(jī)制下，承銷商將先向特定的機(jī)構(gòu)進(jìn)行估值與詢價(jià)，在得到詢價(jià)后確定發(fā)行的價(jià)格區(qū)間并公開(kāi)進(jìn)行詢價(jià)；在路演交流結(jié)束后，發(fā)行人和承銷商再根據(jù)投資者需求、可比公司定價(jià)、全球股市表現(xiàn)最終確定發(fā)行價(jià)格。機(jī)構(gòu)投資者，尤其是大的公募基金，對(duì)首發(fā)企業(yè)的定價(jià)話語(yǔ)權(quán)將得到明顯提升。

此外，市場(chǎng)環(huán)境也對(duì)IPO定價(jià)產(chǎn)生一定的影響。眾所周知，價(jià)值決定價(jià)格，供求關(guān)系影響價(jià)格。注冊(cè)制下，新股發(fā)行速度加快，在供過(guò)于求的買方市場(chǎng)下，買方機(jī)構(gòu)詢價(jià)確定的新股價(jià)格有可能會(huì)偏離股票的內(nèi)在價(jià)值；同時(shí)，從投資者角度來(lái)看，隨著發(fā)行的新股越來(lái)越多，新股不再是一個(gè)稀缺的東西，很多質(zhì)地一般的新股由于不合理的定價(jià)，上市后破發(fā)會(huì)逐漸成為一個(gè)普遍的現(xiàn)象。當(dāng)然，發(fā)行時(shí)的股市行情也會(huì)影響IPO定價(jià)。行情好，投資者給的價(jià)格自然就高，如果行情不好，詢價(jià)就不會(huì)太高。

從監(jiān)管機(jī)構(gòu)約束機(jī)制來(lái)看，為了防止新股發(fā)行價(jià)格出現(xiàn)嚴(yán)重偏離公司價(jià)值的現(xiàn)象，證監(jiān)會(huì)與交易所設(shè)立了多重機(jī)制約束IPO定價(jià)。科創(chuàng)板通過(guò)剔除10%的最高報(bào)價(jià)部分和中位數(shù)、加權(quán)平均數(shù)來(lái)約束IPO定價(jià)。這就導(dǎo)致了很多機(jī)構(gòu)不敢把價(jià)格報(bào)的太高。目前來(lái)看，為了避免出局，機(jī)構(gòu)所報(bào)的價(jià)差逐漸縮小，甚至出現(xiàn)了配售價(jià)格一致現(xiàn)象。

另外，投資機(jī)構(gòu)尤其是大機(jī)構(gòu)的錨定價(jià)格對(duì)IPO定價(jià)也會(huì)產(chǎn)生比較大的影響。大型投資機(jī)構(gòu)由于在行業(yè)內(nèi)有一定的影響力，對(duì)擬發(fā)行公司的價(jià)值判斷更加準(zhǔn)確，相當(dāng)于是一個(gè)錨定投資者的作用。大機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)后，其余小機(jī)構(gòu)會(huì)參考大機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)，甚至?xí)霈F(xiàn)直接“抄作業(yè)”的情況；此外，大型機(jī)構(gòu)在配售新股時(shí)，由于擁有更多的配售賬戶，占據(jù)了規(guī)模化的優(yōu)勢(shì)，這也使得大機(jī)構(gòu)有著更好的中簽率。小型機(jī)構(gòu)為了提高中簽率，只能跟隨大機(jī)構(gòu)報(bào)相同的價(jià)格方能中簽。

最后，保薦及承銷券商的實(shí)力也會(huì)對(duì)IPO定價(jià)產(chǎn)生一定的影響。一般來(lái)說(shuō)，行業(yè)內(nèi)頭部券商的資本實(shí)力、保薦專業(yè)度、研究定價(jià)能力和業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)能力都比小券商更強(qiáng)。因此，頭部券商的項(xiàng)目一般更為優(yōu)質(zhì)，獲得的定價(jià)也就越高。回顧上緯新材的保薦券商申萬(wàn)宏源今年IPO的表現(xiàn)，不包括上緯新材，僅僅完成了三個(gè)IPO項(xiàng)目，與頭部中信、中金、中信建投動(dòng)輒20多家項(xiàng)目有著較大差距。

綜上所述，我國(guó)的IPO定價(jià)從審批制、核準(zhǔn)制逐步過(guò)渡到注冊(cè)制，定價(jià)制度逐步走向市場(chǎng)化。在注冊(cè)制詢價(jià)制度下，大機(jī)構(gòu)擁有的定價(jià)話語(yǔ)權(quán)逐步提升，對(duì)IPO的定價(jià)起主導(dǎo)作用。不過(guò)，隨著IPO定價(jià)制度的不斷完善，未來(lái)IPO定價(jià)將進(jìn)一步市場(chǎng)化、合理化。

原文標(biāo)題：科創(chuàng)板IPO定價(jià)機(jī)制:大機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，多因素決定最終定價(jià)

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