光伏板塊是2020年全球股票市場最炙手可熱的金股集中營之一，與新能源汽車并駕齊驅成為下半年兩大主流熱點。

2019年、2020年初以及年中，筆者曾公開發表了《2020年光伏行業最后成人禮》及年初《陽光電源：曾經失落的光伏龍頭，能否硬核起飛》及年中《光伏龍頭：迎來罕見而持續的戴維斯雙擊》等研究報告，深入剖析光伏產業的前世今生，并對隆基股份（SH：601012）和陽光電源（SZ：300274）兩只產業龍頭進行了覆蓋。

在A股“光伏三大龍頭”（還包括通威股份）年內漲幅數倍之后的當下，絕大多數投資者已經迷茫，甚至難以抉擇。有的人順從于趨勢，有的人滿足于落袋為安，還有的人隨波逐流于高拋低吸，當然也有人仍然執著地堅守產業龍頭。

筆者不才，謹以數年光伏行業投資與研究經歷為依托，在本篇報告里將以全球光伏產業龍頭隆基股份（SH：601012）作為重點敘述對象，進一步剖析與解讀當前時間節點下光伏產業的邏輯與秘密。

提前聲明：本文系對光伏產業和相關上市公司基本面的邏輯性探討與研究，僅用于交流分享不構成任何投資建議。

01

光伏今年為何這么牛？

今年光伏板塊大熱的原因是什么？很多人覺得是來自于需求的爆發；也有人認為是平價周期到來，光伏業已成為全球最廉價的能源且沒有之一，所以發展前景良好，將替代所有傳統能源成為全球最大的能源供應者；此外，當然也有聲音認為這只是一種周期性炒作而已。

那么，事實究竟是什么樣的？

且讓我們看一組并未完整的數據來管中窺豹：

2020年中國前三季度光伏裝機18．7GW，同比增長16．8％；2020年1－5月光伏組件出口量同比下滑0．2％，7、8兩月轉正同比增長18．3％和16．5％。

通過以上數據，我們可以得出直觀的判斷：今年前三季度，全球光伏需求是并沒有實質增長。特別是組件出口——與去年同期動輒80％的增速對比來看，可以用低迷來形容。僅就本土市場而言，擺脫了19年遲滯的光伏新政之后，前三季度光伏需求并未有效增長。

一言以蔽，2020年前三季度總體來看，全球需求表現平淡。

那么有人說，中國第四季度需求強勁增長預期推動了光伏的行情？是的，沒錯：2019年第四季度中國裝機不足15GW，而2020年的第四季度中國裝機預期是22GW左右，同比增長接近50％。

所以，我們日前便看到了隆基股份、東方日升、晶科能源等組件企業發布了通告，因強勁需求增長，光伏玻璃產能瓶頸凸顯，希望管理層放開光伏玻璃產能限制，緩解供應緊張格局。

但根據目前掌握的產業鏈情況來判斷，中國第四季度裝機需求可能略低于預期，同時海外增速比去年要小很多。所以綜合來看，年內全球光伏裝機增長似乎不達預期。

但反常識的是，縱使如此，我們當前已經看到：隆基股份，2020年前三季度凈利潤增長82％，營收增長49％；晶澳科技前三季度凈利潤增85％，營收增23％；陽光電源更猛，前三季度凈利潤增115％，營收增65％。

所以，面對如上貌似錯亂的產業起伏節奏，我們能總結出來怎樣的原因？這大概率就是當前絕大多數投資者的迷茫所在。

不賣關子，且讓筆者給大家分析一下今年光伏龍頭上漲的原因：

1、今年光伏龍頭盈利上漲并非因為需求放量所致，更多是賺“市占率提升”的錢。

此話怎說？

隆基股份，從硅片起家，發展成為全產業鏈能手——電池、組件產能放量，排名全球靠前；組件市占率穩步提升。且隆基股份正在擴張產業鏈，向光伏建筑、電站、儲能領域強力擴張。其實，這個過程賺的是市占率提升的錢。

而陽光電源，則更為明顯。陽光電源海外逆變器出口放量，全球市占率提升，導致凈利潤及應收高速增長，銷售凈利率快速提升導致其三季度業績大超市場預期。

所以，今年光伏龍頭股票賺的是“市占率提升的錢”，而隨著光伏企業挺近全球及產業鏈擴張，這種跡象愈發明顯。

2、產業存在前景看好、尤其是2021年底后全球光伏將加快發展的預期。

為何說產業前景看好？

首先，眾所周知且老生常談的一重事實是，光伏發電已成為全球最廉價的能源且沒有之一。那么按照正常的商業邏輯，其持續發展就不可證偽了。

那么還有其他原因嗎？當然有：光伏發電目前應用場景也因為幾個巨頭的介入正在迅速擴大。如特斯拉的光伏屋頂、隆基股份的光伏建筑、陽光電源的漂浮電站及光伏制氫等等。更多場景發展，使光伏行業前景增量突然打開，無論是哪一個市場，均是此前預估的倍數級。

此外，還有一個因素可能被大家忽略。就是疫情及產業鏈情況。2020年全球疫情導致整體需求被壓制住，在南亞、東南亞及南美尤為明顯。我們無法指望全球疫情在2021年上半年煙消云散，但我們似乎有理由相信2021年下半年，全球疫情將迎來曙光（因循于疫苗推進的速率與規律）。

此外，2020中國光伏新增需求略低于預期（預判）主要原因除了疫情以外，還有高企的產業鏈價格、玻璃、硅料環節等供應緊張等因素，大多數并不是因為需求下滑所致。而這一情況或將在2021年年底得到根本性解決。

屆時將可以看到，光伏玻璃產能明顯提速，光伏產業鏈價格出現不小的下跌，因182及210組件放量等因素，全球光伏電站成本大幅下滑近10％進一步促進全球光伏需求在2022年持續爆發。

同時我們還可以看到，通威、大全等多晶硅產能將在2021年底釋放緩解硅料供應緊張格局。隨著2021年大硅片產能集中釋放及組件產能擴產（產能倍增）到來，整個產業鏈價格體系從強勢趨勢迅速下探，光伏電站成本有效下降。

最后，是最簡單的邏輯：2021年海外需求有所穩步恢復（從7月以來海外組件出口增速來看得到驗證）及中國2021年需求強勁增長帶來需求迅速增長，而2022年全球需求將爆發。

所以，可以預見的是2021－2022年光伏龍頭業績增長將更為強勁。

3、估值提升

今年光伏龍頭明顯出現了“戴維斯雙擊”雙擊的情況，盈利提升與估值提升并存。那么今后如何？在筆者看來，這一雙擊尚未結束。

首先，通過上述分析，我們看到的是明年光伏龍頭將出現賺“需求提升與市占率提升的”錢，比今年還要好些。同時光伏龍頭已經擺脫了政策周期，需求穩定增長，從周期品向成長品過渡是必然的方向。所以估值提升與盈利拔高的戴維斯雙擊效應仍有望不斷加強。

02

隆基股份的天花板在哪兒？

過去若干年，隆基股份估值基本沒有上過30倍PE（市盈率）。今年我預期公司凈利潤為90－100億左右，目前估值已經超過30倍，在33倍左右（截至2020年11月10日）。

故而若從過往經驗來看，年內2倍漲幅的隆基股份，當前估值已經達到天花板。所以我們看到目前隆基股份在70元一線附近上下震蕩。

處于這樣的估值區間，必然使眾多投資者極為糾結，因為他們仍然視光伏龍頭為強周期品種，所以在這個位置選擇出局也屬必然。當然，肯定也有不少看好的投資者仍在堅守。多空拉鋸，好不熱鬧。

那么，隆基股份真的到天花板了嗎？

關于這個問題，我們可以通過對以下3個更為具體的問題的研判得出結論。

1、三季度財報遜于預期？

很多賣方說隆基股份三季報符合預期。不知道是心里裝糊涂還是本來就謹慎。其實隆基股份三季報是遜于預期的。

首先其第三季度凈利潤自2019年一季度以來第一次出現環比下滑，銷售毛利率第三季度大幅縮減至25．79％，而去年同期為29．93％。

那么，隆基股份三季報究竟為何遜于預期？這種趨勢會持續嗎？我認為毛利率下滑可能與硅料大幅漲價及組件成本高企所致。

就整體來看，目前無法判斷毛利率是否有持續下滑的趨勢，但我傾向認為四季度毛利率可能仍存在小幅下滑的可能性，直至明年一季度將改善明顯。

為何？因為我們發現隆基股份的硅片環節毛利率始終維持高位，且硅片仍然供應緊張，隆基股份硅片的非硅成本持續下降領跑行業。

圖：隆基股份主營購成，來源：公司財報

2020年3、4月份隆基股份大幅下調了硅片價格，但毛利率仍然維持高位，表明其非硅成本又一次大幅下降。對于隆基投資者而言，這是一種似曾相識的現象：2019年上半年，同樣因為非硅成本大幅下降導致毛利率大幅提升。

所以，目前來看，隆基在硅片環節都保持著較高毛利率——且更為利好的是，產業端顯示，硅片供應仍然較為緊張。這也就揭示了，為何去年下半年產業鏈價格下滑，但是硅片卻能表現相當堅挺。而隨著明年182產線的提速，硅片環節仍將保持較高毛利率。

隆基股份三季度營收雖然超預期，但其實國內市場同期增量并不行。這也就表明，海外出口增速略有恢復是導致隆基股份第三季度營收增速超預期的主要原因，即隆基海外市占率仍在顯著提升之中。

基于上述兩個判斷，我認為隆基三季報遜于預期，但長期來看可以樂觀一些。所以我仍然維持明年隆基股份凈利潤增速超50％的判斷。

故而基于上述原因，我認為隆基股份30左右的PE是比較合理的，而且今年行業潛在需求是被壓制的存在偶發性因素，且產業鏈擴張及市占率提升兩個邏輯無可證偽。

但必須指出的是，即便30倍左右PE是合理的，但是基于以前的行情規律，30倍左右PE附近產生比較大的震蕩仍是大概率事件。

2、隆基明年應該值多少錢？震蕩之后向上向下？

直接說觀點：明年我預測隆基股份凈利潤在150億元以上。

這一判斷是基于明年中國60GW需求增量，即同比增50％以上，以及海外增30％以上，全球增速40％左右的預期。隆基股份凈利潤增速約60％或更高。對應歸母凈利潤在150億上下。所以站在明年來看，目前隆基的震蕩孕育著向上的空間。

從過往的情況來看，我認為隆基股份存在超預期的可能性。其在光伏建筑、光伏電站及儲能業務領域的拓展帶來新的增量空間。且其利潤增速遠超行業增速。

只是我寧愿給的保守一些。就如同我今年初給陽光電源15億凈利潤的判斷，很多人還覺得我是夸張——結果是，我仍然是保守地預估了它的利潤。

3、隆基股份存在哪些問題？

無論是做什么樣的投資，無論你是否擁有信仰，都要看清楚事務的兩面性。我一直保持這樣的獨立思維。我不認為信仰在投資領域是個好東西，但我認為信仰可以讓我們賺到很多錢，但是也有可能虧掉所有。

所以，我們無論如何，都需要對風險存在一定的預判，并找出與市場背道而馳的預期差，這才是我們投資能夠無往不勝同時避免盈虧同源的方法。

那么隆基股份是否存在風險？我的答案是當然有！

光伏行業一直存在一個問題，就是技術迭代風險與固定資產投資過高的矛盾。HIT電池及大尺寸硅片的風險存在，尤其是后者風險尤其顯著。

目前中環股份、天合光能、東方日升似乎已經站隊210大尺寸路線，而隆基、晶科、晶澳則站隊182尺寸，明年大尺寸上馬將對行業產生再一次的降本增效效應以及盈利拔高的預期。

但大尺寸之爭，特別是210產線之爭，是否會讓隆基股份掉隊，值得密切追蹤關注。雖然我認為這種可能性并不大，但仍存在。就像某個組件大廠說的，“我們要革＊＊的命”。

是的，來自于競爭對手的挑戰依然是任何產業龍頭都無法避免的問題，也正是這些競爭推動了產業的進步。所以我們要密切關注210與182產線之爭及對隆基股份現有產線的沖擊。

同時，2021年大量產能釋放，光伏組件降價與需求放量之爭成為必然成為市場關注的焦點，并將因此引發股價波動，尤其是過高的漲幅之下。從過往來看，降價無疑都刺激了行業的快速發展。所以我認為光伏產業長期依然向好，2022年可能將成為這一產業近幾年最高潮，讓我們拭目以待。

03

明年該賺光伏哪種錢？

基于此前的判斷——未來2－3年行業增速，并結合市場對成長股的認識，我能給到的隆基股份合理估值是45倍PE。很多人可能會為此質疑我，但是我覺得這個情況將很快實現。就像年初很多人不理解陽光電源一樣，而陽光電源的估值則應該更高在50倍PE左右。

試想一下，對于一個復合增速超30％的行業，盈利復合增速40％的企業，改給多少估值？我認為這個答案顯而易見，無論你是否帶有偏見，這些邏輯將會持續發生。

那么，明年，我們該賺光伏什么樣的錢？

我的答案很簡單：今年我們賺的是市占率提升的錢，明年賺將兩種錢：市占率繼續提升及市場需求提升的錢。

沿著這個思路，不僅是隆基股份，我們似乎有理由相信，市占率提升及市場需求共振下，未來兩年光伏產業個股機會仍值得期待。

最后希望本文能夠像以前幾篇一樣，帶給大家一些啟發。

當然，筆者思維認知不乏缺陷，各位仍須在這個詭譎多變的市場不斷學習，既發現價值機會又要防范可能出現的無可預見的風險。

責任編輯：xj