編者按：本文作者王天琳，現任英特爾資本董事總經理和中國區總經理，畢業后從事芯片行業工作十五年。

2005年起在美國英特爾迅馳無線產品部門從事研發工作，后來領導該部門在美國和以色列的產品研發和市場營銷團隊，包括軟件集成、產品驗證和技術市場營銷。2014年從沃頓商學院畢業后回國，在英特爾多個部門輪崗，涉及商業拓展、風險管控、和研究成果轉化。2016年加入英特爾資本，2017年開始全面負責英特爾資本中國區的業務，并重新搭建了一支產業背景出身的投資團隊，專注于硬科技領域的初創公司。2019年科創板推出后，英特爾資本投資的瀾起科技、樂鑫科技、卓易信息、芯原股份、九號公司已經成功上市。

英特爾資本董事總經理、中國區總經理王天琳

英特爾資本成立于1991年，迄今已經在全球57個國家和地區投資了1560家公司，超過670家成功退出。這些數字是英特爾資本財智雙收的見證。英特爾資本的投資圍繞數據為中心，聚焦硬科技，涉及芯片、硬件、軟件、服務和應用，圍繞生態系統進行布局。重點投資領域包括人工智能、自動駕駛、企業軟件和網絡安全、半導體、物聯網和機器人、5G和云計算等。英特爾資本1998年進入中國，至今保持著平均每年投資6-8家初創公司的穩健投入，和平均每年成功退出2-3家的優良業績。

引言

所謂“如虎添翼”，飛起來的老虎戰斗力超群。風險投資正如“尋虎添翼”：投前的“尋虎”和投后的“添翼”。成功的風險投資只有一種組合：企業家是老虎，“幫忙不添亂”的投資人做翅膀。

硬科技和半導體設計

近幾年的科技類風險投資重點有明顯變化，由以消費互聯網為代表的模式創新逐步轉移到以芯片為代表的科技創新。硬科技或深科技的概念也開始流行。

如果從系統層面來分析，直接面對最終用戶的是服務和應用，是最上面一層。中間一層是支持服務和應用的軟件。底層是提供計算能力的硬件系統。芯片就是硬件系統中的核心。模式創新集中在服務和應用層，技術創新集中在軟件和硬件層。芯片就是最核心的硬科技。

科技創新有時是自上而下，由最上層的客戶需求驅動下層的產品研發，有時是自下而上，下層硬件和軟件的創新催生出全新應用的可能性，比如說近幾年人工智能的火熱發展就離不開芯片算力的提高。上下聯動呈現一個個垂直化的生態系統。如大家最容易關注的消費電子，垂直細分有如手機、可穿戴等多個產業鏈。同樣巨大的還有汽車電子、工業電子等生態系統。

每個生態鏈出現新機會的天時地利人和會有顯著的不同。投資人對這些不同的垂直領域和產業鏈的洞察尤為重要，既要對產品的深刻理解，又要能捕捉市場的最新趨勢。

與芯片相關的半導體公司分類非常多，主要應該是有制造和設計兩大部分。芯片制造大致分為設備、材料、工具、制造和封裝。這部分專業程度高，投資周期長，初創公司數量也相對有限。芯片設計公司的數量多，對資金要求的門檻也相對較低，所以投資人也最容易碰到。本文簡單分享針對芯片設計的投資的部分體會。

“尋虎”就是選“狀元”嗎？

剛接觸芯片的投資人大概分為兩類，一類是產業背景，而另一類是財務或投資背景。大部分人認為產業背景有天然優勢，起步相對容易。

其實兩種背景皆有挑戰。

投資背景的覺得芯片行業的技術門檻高，很難靠傳統的商業和財務模型分析做決定。同樣一家標的放在歐美市場完全沒有吸引力，卻又不能忽視國內政策支持、產業鏈上下協同、大客戶扶植和資本市場瘋搶等因素帶來的機會，陷入“看不懂”和“糾結”。產業背景的投資人，尤其各大科技屆“黃埔軍?！背鰜磙D行的，則容易對產品和運營產生過度的極致追求，忽略客戶和應用端需求的多樣性和不斷變化。俗話說“燈下黑”，無法理解一些看起來“不咋地”的公司能夠成功盈利并上市。無論是何種背景出身，融合半導體產業知識和尊重市場規律的投資邏輯才能夠事半功倍。

投資半導體公司不只是選出領頭羊，而是要有能力甄別處于不同領域和階段的公司。好的投資人，既能挑出“狀元”，也能清楚地看到“分數線”之上的大部分公司。最熱門“狀元”的投資成本往往不低，投資回報率并非最高?！胺謹稻€”也不是一成不變，會跟隨經濟周期和政策方向的變化而變化。挑狀元不難，難的是能把所有的公司做好排列，并能預測到錄取線的走向。既懂微觀經濟，也懂宏觀經濟，所有芯片投資人都在摸索學習，很不容易。

分析芯片設計公司的要素一：團隊

有沒有能快速上手的方法論對某一個細分領域的芯片設計公司進行分析評價，從而做出最終投資決策？評判所有創業公司有三要素：團隊、產品、市場（市場包含客戶、競爭對手，還有生態系統的合作伙伴）。一個好的初創公司的原型往往是，一個好的團隊針對客戶痛點，推出了一款有競爭力的產品或服務，最終成功起量，市場啟動成功。如果方法得當，再加上一點運氣，會搭建起一套以自己為核心的生態系統，成為領導者。同樣的方法也適合分析芯片設計公司。不同的是，對芯片設計公司而言，團隊更加重要，也更難以判斷。

芯片設計的人才培養和其它科技行業有諸多不同。首先，培養周期長。硅谷有句玩笑話，說“硅工”和“碼農”是有本質區別的。不少在校的大學生就能寫出非常漂亮的APP，電影《社交關系》里創始人帶著大學同學一邊暢飲一邊代碼的鏡頭堪稱經典。但大部分芯片工程師卻需要工作至少三五年后才算出徒。其次，之前國內芯片公司數量有限，培養人才的基地型企業從數量上來說遠不如互聯網和通信等其它行業。最后，除了少數幾種芯片，大多數種類芯片的研發需要幾十人，幾百人，甚至幾千人的團隊協同才能完成。所以我們很少看到40歲以下的創業者就能夠把芯片設計公司做到盈利并上市，同樣也很少看到40歲以下有多次成功退出的芯片投資人。行內的朋友經常開玩笑說，長江后浪推前浪，很多行業是前浪消失在沙灘上。芯片行業卻很特別，是一個后浪慢慢涌現，前浪也可以活的很舒服的一個行業。十年前甚至更早就開始關注這個行業的投資人和投資機構，積累到今天，才進入大批收獲的階段。

國內的芯片創業者，不少是在歐美行業龍頭積累多年經驗的研發和管理人員，也有在本土幾家芯片黃埔軍校成長并摸爬滾打過來的連續創業者。1995年在硅谷成立的Marvell美滿（英特爾資本也是Marvell的投資人之一）就培養了大批人才，多位早期員工已經是國內芯片上市公司的領軍人物，比如瀾起科技的戴光輝、銳迪科的魏述然、樂鑫科技的張瑞安。2004年在國內成立的銳迪科也為行業培養諸多人才，比如恒玄科技的張亮和趙國光。除了上海，珠海也是半導體設計公司的聚集地之一，大部分公司的創始人都和炬力有所淵源。還有射頻領域的RFMD上海團隊、原飛利浦半導體等。每一位創業者和他們的團隊都有獨特的優勢和短板，投資人也有機會給他們帶來不同的資源和價值。

分析芯片設計公司的要素二：市場

團隊搭建完畢，如果選定的市場不對，會走彎路浪費時間和金錢。市場也有三個要素：客戶、競爭對手、生態系統的合作伙伴。

市場有兩類，第一是已存在的市場，產品定義相對直觀，比如說現階段的智能手機、服務器、TWS耳機；第二是尚未形成的潛在市場，沒有明顯客戶，產品定義難度很大。成功的團隊往往不是第一個吃螃蟹的，而是在市場需求逐步明朗前夕推出定義準確產品的公司。

客戶也可粗略的分成兩類，一是品牌客戶，比如手機的華米OV，或者汽車前裝；二是小客戶，比如汽車后裝。品牌客戶像正規軍，小客戶大多數在深圳生態圈，更像游擊隊，戰斗力強，反應快，對市場的嗅覺極為靈敏。早年的“山寨”手機，到后面的智能音箱，小客戶往往是市場的重要風向標之一。這兩類客戶要求涇渭分明：品牌客戶質量要求高，導入周期相對長，但是用戶粘性高，銷量也相對容易預測。小客戶對價格極為敏感，對技術支持力度要求高，往往需要成型的交鑰匙方案，對軟件團隊考驗很大。還有一類客戶也非常重要，就是模組商和經銷商。有時模組商也承擔了經銷商的角色。芯片設計公司尤其是初創公司會經常碰到不能直接供芯片到客戶的情況，這是就需要模組商來集成解決方案。某些行業模組商的話語權甚至超過了最終客戶，典型的比如光通信行業的兩大模組上市公司光迅和旭創。不少初創公司除了開發芯片，同時也有模組團隊。這都是由他們所在的垂直領域的行業生態決定的，需要具體情況具體分析。

市場從無到有的演進過程很有趣。第一階段是不存在的市場，也就是我們說的潛在市場，大家都覺得某個技術很有前景，但是具體的產品形態不明確；第二階段，初代產品推出，市場慢慢開始啟動，有少量品牌客戶，同時也可能有數量很多的小客戶；第三階段，品牌客戶開始主導，小客戶份額逐步下降，直到完全退出。智能手機早已經已經進入第三階段，TWS耳機正在從第二階段到第三階段的過渡中。

大部分初創公司甚至不少上市公司很難同時支持好品牌客戶和小客戶。大部分芯片初創公司會選擇從小客戶開始，然后再慢慢滲透到品牌客戶，同國際大廠直接競爭。最近有越來越多的公司，從創立就樹立遠大目標，堅持以品牌客戶為主，比如說恒玄科技。這也反映了國內芯片創業公司整體水平的演進和提高。從服務小客戶開始無可厚非，但市場終究會進化到品牌客戶主導的局面，如果不能贏得品牌客戶，很快就會進入瓶頸期。我們看到過不少風頭正勁的“一代拳王”公司，做出過市占率很高“拳王”的產品，可惜只有“一代”，避免不了曇花一現的命運。不少是因為人才流失，更多是不能成功轉型贏得品牌客戶，最終被市場淘汰或者被迫轉型，十分可惜。

分析芯片設計公司的要素三：產品

市場選定后，就是產品定義和研發。芯片的研發尤其是流片費用高昂，周期也很長，不像APP可以快速迭代。好的產品定義是成功的一半，這往往取決于團隊對市場現有需求或者潛在需求的精確把握。產品定義有功能、性能、功耗和成本四個個要素。好的產品定義是四個要素的取舍和平衡。一味追求性能指標或者功能齊全而忽略了成本，是產品定義的大忌。對很多細分市場的客戶而言，很多性能指標和功能種類是并非必要的。樂鑫在2016年推出的ESP8266集成了WiFi和MCU。當時的消費級WiFi市場既有國際大廠主導，也有很多戰斗力很強的初創公司。ESP8266一直到四年后的今天都在大賣，和恰到好處的產品定義密不可分。TI公司也有很多產品線，多年甚至十幾年才需要更新一次，固然有行業需求集中的原因，但是精確的產品定義不容忽視。

如果產品是針對已存在的市場，產品定義相對直觀，犯錯的可能性小很多。如果是潛在市場，如之前所說，成功的團隊往往不是第一個吃螃蟹的，而是在市場需求逐步明朗前夕推出定義準確產品的公司。我們見過不止一家公司，在客戶需求十分明確的前提下，卻研發出一款不符合市場需求的產品，白白浪費兩三年的時間和數千萬的研發費用，最后面臨需要斷臂求生的尷尬境地。

芯片設計公司對上游的晶圓廠和封測廠的選擇決定了很大一部分成本，其中晶圓廠尤其重要。尤其是在接下來一兩年芯片產能趨緊的情況下，對晶圓廠的盡職調查，一定不能忽略。不要存在對先進制程的迷信，有時候使用相對成熟制程和工藝，做出產品的性能和成本更有競爭力。市場很多銷售很好的芯片，用的都是40nm和55nm的成熟工藝。有些芯片必須得用先進制程，更多的芯片用成熟工藝最合適。不管是白貓黑貓，抓到老鼠就是好貓。

用簡單財務模型驗證三要素

我們可以用最簡單的財務分析來庖丁解牛，驗證團隊市場產品這三個要素。這個方法論適用于對整個公司某段時間的分析，比如說每年，也適用于某款具體產品的完整周期分析。公司要創造利潤和現金流，或者說是叫開源節流，開源就是指擴大收入，節流就是指控制成本和費用。用一個最簡單的公式：利潤=收入-成本-費用- 其它(比如稅收)。

分析成本需要對各種制程和封測的價格有及時的了解，從而判斷團隊對市場的把握，和產品定義的功力。除去成本之外，芯片設計公司的費用很直觀，主要有四部分：人力、流片、IP采購、工具。每個部分都和團隊強相關。

·人力的費用取決于人員的數量、薪資水平、和研發周期的長短。做一款類似的芯片，綜合人力費用的多少直接體現了團隊的研發水平和執行力。

·流片也是類似，做同一款芯片，有的團隊兩次流片就能成功，有的就得四五次。

·自己開發的IP，最大的優勢就是有利于后期針對細分市場進行剪裁，成本上才更有競爭力。有些IP必須購買。能把別人的IP調優好，也是大學問。

·芯片的工具使用門檻不低，同樣的工具，在不同團隊的手中，可能會產生大相徑庭的效果。這里又需要考察團隊的能力和過去的經驗。

最后談一下收入，在市場選定、定義產品、研發結束之后，收入的多少就取決于團隊的銷售能力，競爭對手的實力，還有和生態系統合作伙伴的緊密程度。芯片公司的客戶非常多樣化，每個垂直領域都有自己的獨特性，不能一概而論。收入增長可以說是把創業團隊的“故事”轉化成收入和利潤的最終體現。收入增長的驅動有很多來源：比如基礎設施升級（如5G基站建設）、國產替代、通過性價比提高市占率、在大客戶那里得到未來出貨承諾等等，這些都是可以量化的。其中，量產產品的毛利率就是一個很好的指標：品牌客戶和小客戶分別愿意給芯片供應商留多少毛利，和競爭對手相比低多少，能說明很多問題。同質化的紅海市場可能在一兩年時間里就能把毛利殺到20%以下。在市場化運作充分競爭的前提下，能長期把毛利保持在35%-40%甚至更高的國內芯片公司，必然有其過人之處，也會在日后的二級市場上獲得更高的溢價，比如瀾起科技。建議投資人做好客戶訪談，了解市場真正的需求，尤其是對性能和功能的要求。除了考察團隊和客戶，多請教行業內專家（晶圓、IP、工具）對產品和團隊的評價，他們的視角特別，也比較客觀。

給半導體創業者和投資人的建議

半導體領域投入成本大，門檻高，周期長，風險多。半導體產業發展，人才、資本、市場缺一不可?，F在資本充足，市場也越來越大?，F在是創業最好的時代。建議創業者堅持“長期主義”，不要一味追求短期的高估值，而是要逐步引進既能提供資本，又能提供額外幫助的股東。

對投資人來說，競爭日趨激烈。優質標的數量有限，從事半導體投資的機構卻越來越多：既有專注半導體投資的創投機構，也有自帶戰略資源的產業資本，原本專注模式創新和消費類投資的美元基金最近也開始全面進入硬科技投資。這里簡單分享我的一些投資理念，拋磚引玉，僅供參考。

第一，“尋虎”要聚焦，確定是猛虎之后要堅決領投。每個人的經歷和精力是有限的，與其天女散花般的到處跟投，賺吆喝，不如每次靜下心來研究一兩個細分領域，精選幾家公司領投，要投“狀元”，也要投能達到“分數線”的潛力股。英特爾資本團隊專注于“硬科技”的生態系統，每年從幾百家初創公司精選5-8家領投。這種理念回報也不錯，平均每年會有2-3家公司成功上市。

第二，本文講的大都是如何投前“尋虎”，投后的“添翼”同樣重要。所謂“添翼”，就是做“幫忙不添亂的合伙人”。“幫忙”和“添亂”其實差別很小。懂行的幫忙就是幫忙，不懂行的幫忙就是添亂。作為投資人，我很清楚在大部分情況下，還是企業家更了解他們所在的行業。投資人的優勢在于經驗和網絡的廣度，在決策之前多提建議、多對接資源。最終的決定和執行還得尊重企業家。成功的風險投資只有一種組合：企業家是老虎，投資人做翅膀。另外一種常見的問題是，企業家對待投資人股東和對家里的長輩差不多：“盡量少接觸，報喜不報憂”。股東會也變成了春節拜訪長輩親戚的感覺。創業是九死一生，如果企業家遇到困難，想到打電話商量的前幾個人中有投資人，那就達到“合伙人”的標準了。

第三，“長期主義”，“廣結善緣”。芯片行業的進入門檻高，工夫需要積淀才能有所成就，所以我們喜歡堅持“長期主義”，專注、低調、耐得住寂寞的企業家。投資人也更應該更加堅持長期主義。風物長宜放眼量。對待創業者，不管是否有合作的機會，盡量利用自己的經驗和人脈提供最大幫助。

風險投資人能獲得的最大回報不是一時的財務回報，而是和企業家共同成長和互相幫助的寶貴經歷。成功的投資人可以從朋友圈里源源不斷地發掘好的早期投資，和幫助被投公司成長的機會，這才是最大的財富。

責任編輯：lq