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2020年顯示面板最大的故事是“韓”退“中”進。

隨著韓國三星和LG退出LCD賽道成為定局，我國一躍成為全球LCD領頭羊，京東方（SZ:000725）和TCL華星也滿懷信心從“吸血鬼”改頭換面成為“現金?！保踔灵T外漢如杉杉股份（SH:600884）也通過收購LG偏光片資產妄圖分一杯羹。

盛宴的背后有哪些隱憂？

01

面板折疊

【1】韓國的撤退與中國的進擊

面板組件行業掙錢難是共識。由于技術進步快，每個面板企業都需要疲于奔命追趕下一代技術，而產品同質化導致產能擴張也成為參與競爭的必要條件。讀者可能要問，芯片行業不也這樣嗎，為什么瞧不起面板行業？面板與芯片行業最大的區別有兩點：

1）面板主要企業之間技術代差并不大，因此完全比拼性價比;

2）顯示面板的下游需求增速低，導致整個行業在擴產減產的循環中淪為周期行業。

而對于追趕者，這樣雞肋的賽道更顯得像吸金無底洞。以國內龍頭京東方為例，近十年的ROE（凈資產收益率）始終在低個位數徘徊，而且眾所周知，京東方的大部分利潤還是政府補助，同時還有部分虧損資產在體外并未并表，所以實際的ROE根本沒法看。

所以，顯示面板是毫無疑問是吸血鬼行業，也就是常說的“燃燒自己、照亮他人”的價值毀滅型行業。

圖1：京東方的凈資產收益率極低，資料來源：公司公告

而2020年，轉機隱現。轉機主要來自供給端韓國大廠產能的快速收縮。

1）三星：計劃在2020和2021年將韓國本土的3條共510K產能的大尺寸LCD產線全部退出，且其在蘇州產線已經協議出售給TCL華星（注：TCL科技的子公司）。

2） LG：計劃在2020年關停韓國本土3條基本全部的TV面板產能，關停產能達到240K，只有一條產線為蘋果供IT面板暫時保留;且LG旗下優質的偏光片資產將全部出售給A股上市公司杉杉股份，將在下一章節談到。

與韓國廠退出形成鮮明對比的是國內雙雄的逆流而上，收購和擴產都不落下。新增產能方面，2020年往后TCL華星的T7，京東方在武漢10．5代線也都將量產;收購方面，除了TCL華星以11億美元收購三星的蘇州產線外，京東方也計劃以120億人民幣左右的對價拿下中電熊貓的南京和成都兩條G8．5產線的部分股權。

面板的產能不是一天就能變出來的，因此未來很顯然，隨著韓廠的退出， LCD面板領域國內的京東方和TCL華星將成為毫無爭議的“全球雙雄”，根據產能匯總，當前雙雄的全球市場份額約為40%，而到2023年，雙雄的份額將超過50%。

圖2:2020年面板產能變化情況估算，資料來源：IC insights，中信建投

因此市場開始暢想競爭格局改善后帶來盈利能力的提升，尤其是在明年供需關系仍然相對緊張的背景下，畢竟雙寡頭是最為讓人喜歡的競爭格局。市場預期雙雄2020-2022年都將呈現高速的業績增長，比如萬得一致預期顯示京東方2020和2021的凈利潤增速將分別高達127%和104%。

當然這也不是什么遙不可及的目標，根據Witsview數據， 2020年11月上半月， 32/43/55吋面板最新價格為58/103/160美元，與2020年5月底部相比已上漲81%/54%/58%。強勁的價格反彈證明供需的確緊張。

圖3：市場對京東方A的盈利一致預期，資料來源：Wind

圖4：市場對TCL科技的盈利一致預期，資料來源：Wind

02

折疊

但在過度高興之前，可能需要幾盆冷水讓我們頭腦更加清醒。錦緞研究員用“折疊”一詞來進行總結，折疊屏本身是顯示面板的一種新興產品，此處的折疊隱含了三層含義：LCD面板產能的收縮、低端競爭的內卷化、以及下游缺乏增長性。

【1】供給收縮真的如想象的這么好嗎？

供給收縮上面進行了詳細的討論，也是面板行業具備投資機會的最為重要的支撐。

此處更進一步說明的是，當我們考慮需求后，供需緊張的程度其實是很有限的，面板行業經常用glut值（即超額供給量占需求量的比值）來反應估供需狀況，歷史經驗數據gIut在15%為供需平衡，因為有部分渠道庫存需求;

雖然現在預期明后年glut值都將下降，但實際也高于15%，所以實際是否是供應緊缺還要看韓廠退出的速度和渠道商的眼色。

圖5：全球大尺寸面板行業供需測算，資料來源：Omida，中金公司

【2】低端競爭下可能內卷化

日韓退出的只是價值量最低的環節。LCD產業鏈上、中、下游行業的毛利率水平構成了著名的“微笑曲線”，曲線左邊是上游的玻璃基板、光學膜材、化學品和背光模組等相關供應商，曲線中間是液晶面板及模組制造廠商，曲線右邊是下游整機組裝、整機品牌商和渠道經銷商。顯然國內的面板雙雄所處的就是價值量最低的環節，毛利率高點也在30%以內。

從整個產業鏈來說，從設備、材料、芯片到TV終端，日韓企業仍絕對占據著高附加值環節。中國大陸雖然成為全球新增高世代產能集中地，但如果不解決產業價值鏈分工的問題，仍然可能只是給別人做嫁衣，雙雄的盈利天花板也將不會太高。

如果不能突破價值鏈的低端鎖定，我們在未來還是只能看到巨頭對小企業落后的產能收購，而非價值躍遷。

而且值得補充說明的是，三星和LG退出LCD面板并不是代表退出了顯示面板模組制造這個環節，實際上是為了把精力集中于盈利能力更好、成長性更好的OLED系列產品。

圖6:LCD顯示面板的“微笑曲線”，資料來源：DisplaySearch，三利譜招股說明書

【3】下游缺乏增長性

電視是LCD面板的最大需求終端。按照LCD 面板出貨面積拆分，第一大下游是電視，占比78%，其他顯示器占比10%、筆記本電腦 占比5%、智能手機4%、平板電腦占比2%。雖然智能手機的面板需求經常占據新聞頭條（注：其實主要是OLED），但電視才是決定LCD面板需求的唯一關鍵變量。

雖然2020年的疫情催生了“在家經濟”和“遠程辦公經濟”，拉動了對LCD的需求，且2021年市場普遍預期東京奧運會能召開拉動大屏顯示的需求，且電視保持尺寸不停增長的趨勢。但常識也能知道，電視尺寸終究不能比房子還大，而面板價格卻一直會趨勢性下降;而且東京奧運會是否會開也要畫上一個大大的問號。

總結來說，LCD面板行業在最重要的下游缺乏增長性，且不排除大尺寸領域也被OLED替代的風險下，終究只是一個周期性行業。

03

杉杉來遲

【1】價值鏈躍遷的嘗試

上文著重強調了目前市場所討論的競爭格局改善完全拋開了價值鏈分工的探討。實際上，國內企業自然也是意識到了這個問題，在2020年9月，杉杉股份發布《重大資產購買報告書》的公告，計劃以11億美元的對價收購LG偏光片資產100%的股權，最開始先持有70%，剩余30%逐步轉讓，成為國內企業布局LCD上游最大手筆的投資。

偏光片屬于顯示面板產業鏈的材料部分，顯然屬于價值鏈更高的部分，根據公告，LG的偏光片2019年收入90億元，凈利潤6．2億元，盈利能力比面板模組制造高出不少。

似乎京東方和TCL華星在忙于整合產能的時候，國內配套企業幫他們完成價值鏈的上遷，大家用集群的方式分工協作，但一切看起來就是這么和諧嗎？

圖7：杉杉股份收購LG化學的偏光片資產，資料來源：公司公告

【2】杉杉真的在交易中占到便宜了嗎？

據稱LG集團近期財務困難，因此各種出售旗下資產，本次計劃轉讓給杉杉股份的偏光片業務屬于LG的優質資產，該業務全球市占率高達23%，長期占據全球第一的位置。

而杉杉股份花費僅僅11億美元，就收購了LG全部的偏光片資產和對應的知識產權。從《重大資產購買報告書》披露的數據，這筆交易交易對價對應2019年PE為13倍，而國內同為偏光片企業的三利譜2020年PE高達54倍。從財務數據來看，門外漢杉杉股份揀了一個大便宜，用遠低于市價的水平買了一個全球第一的稀缺資產。

我們畢竟不是審計機構，不能去盡調幾條偏光片資產到底值多少錢，但是從常識來做一個簡單的推斷，偏光片是LCD的絕對核心原材料，占物料成本的20%，僅次于玻璃基板。對于這么重要的原材料，尤其是LG這么優質的資產并且打包了知識產權，下游的模組制造商如京東方和TCL華星，居然毫不動心？

復盤日本、中國臺灣和韓國的面板企業發展歷史，可以清晰的看到模組制造廠基本上都會在內部扶持偏光片企業來保障自己的產能安全和核心競爭力，而國內的面板雙雄居然對送上門來、白菜價的重要資產視若不見。

即使模組商不動心，但諸如三利譜、深紡織A這種本身就主營中低端偏光片、缺乏高端技術的企業來說，不應該爭相競價嗎？為什么門外漢就讓門外漢揀了這么大一個便宜？

背后的故事不得不引人深思。

圖8：偏光片全球廠商份額，資料來源：公司公告

【3】從產業角度，如何看待門外漢的切入

杉杉股份本身主營業務是鋰電池的材料企業，是國內唯一涵蓋正極、負極、電解液三大材料的生產企業，截至2020年年中，公司擁有正極產能6萬噸，負極產能12萬噸、電解液產能4萬噸，均有一定的產能競爭力，但實際經營情況是各大業務都不突出，早早的占據了2020年最火的賽道，卻跑在了隊伍的后面。

圖9：公司鋰電材料業務布局，資料來源：公司資料

在新能源領域黃金賽道上錯失重大發展機會的杉杉股份亟待破局，而且其本身就是LG在鋰電領域的合作伙伴。因此合理推斷，公司就是想通過偏光片業務再次尋找增長點（或者直白說就是創造資本市場喜歡的增長的故事），所以選擇跨界進入陌生的LCD行業。

在我們看來，門外漢杉杉股份通過收購LG偏光片，肯定會顯著增厚EPS，實現報表利潤的快速增長，但是已經商業化30年的LCD，如今已經根本不是所謂的成長賽道了，杉杉很可能“來遲”了。

杉杉股份一腔熱血的來揀“便宜”是可以收獲短期增長，但是否是花錢買了個燙手山芋呢？相信時間會給我們答案。

以上。當然，羅馬不是一天建成，惟愿中國面板軍團激流勇進，持續向科技樹上方攀登。

責任編輯：xj