5G、云計(jì)算、AI、區(qū)塊鏈等新技術(shù)的成熟商用，預(yù)示著PCB產(chǎn)業(yè)的需求正在爆發(fā)；同時(shí)，伴隨下游華為、中興、海康威視、聯(lián)想等本土企業(yè)在國際市場(chǎng)份額的不斷提高，中國PCB企業(yè)國產(chǎn)化進(jìn)程也隨之加速。

目前，中國大陸約有1500家PCB企業(yè)，根據(jù)2019年?duì)I收排名，營收超過100億元的企業(yè)依次為鵬鼎控股、東山精密、健鼎科技和深南電路。為進(jìn)一步縮小與行業(yè)龍頭的差距并壯大自身實(shí)力，走向資本市場(chǎng)便成為中小企業(yè)的不二之選。

日前，PCB廠商深圳中富電路股份有限公司（以下簡稱“中富電路”）提交了招股書擬創(chuàng)業(yè)板上市。招股書顯示，近年來其業(yè)績持續(xù)增長，主要是大客戶華為的助力，而隨著其對(duì)華為銷售占比的不斷提升，加上美國對(duì)華為實(shí)施“實(shí)體清單”管制，限制華為從美國采購產(chǎn)品和對(duì)美國銷售產(chǎn)品，其對(duì)大客戶依賴的風(fēng)險(xiǎn)也日益凸顯。

5G建設(shè)+華為帶動(dòng)：中富電路業(yè)績持續(xù)增長

招股書顯示，中富電路是專業(yè)從事印制電路板（PCB）研產(chǎn)銷的高新技術(shù)企業(yè)，其產(chǎn)品包括單面板、雙面板和多層板等，主要應(yīng)用于通信、工業(yè)控制、消費(fèi)電子、汽車電子及醫(yī)療電子等領(lǐng)域。客戶主要是華為、Vertiv、NCAB、Asteelflash、LACROIX、LENZE、三星、中興通訊、施耐德、理邦儀器等國內(nèi)外知名企業(yè)。目前，其產(chǎn)品已出口到歐洲、亞洲、美洲等國家和地區(qū)。

受益于5G基站建設(shè)對(duì)PCB產(chǎn)品需求的攀升，中富電路的業(yè)績凸顯出較強(qiáng)的成長性，呈高速增長狀態(tài)。2017年至2020年上半年，其營收分別為7.60億元、8.68億元、11.17億元和5.39億元，2017年至2019年年復(fù)合增長率達(dá)21.22%；相應(yīng)凈利潤分別為0.49億元、0.84億元、0.93億元和0.52億元。

其中，多層板是其業(yè)績的主要來源，報(bào)告期內(nèi)的營收分別為5.68億元、6.51億元、8.30億元和3.86億元，營收占比分別為78.85%、78.73%、78.08%和74.58%。

據(jù)其表示，主營業(yè)務(wù)的增長主要是隨著5G領(lǐng)域的全面發(fā)展和應(yīng)用，包括5G天線、通信電源以及手機(jī)端快充變壓器的需求增加較快，令其銷售訂單不斷增加，收入規(guī)模逐年增長；以及隨著產(chǎn)能、產(chǎn)量的逐年提升，提高了柔性生產(chǎn)和交付能力，令其積累了穩(wěn)定的客戶資源。

毛利率方面，近年來其主營業(yè)務(wù)毛利率略有波動(dòng)，分別為19.67%、24.13%、22.60%和23.97%，主要受原材料采購價(jià)格變動(dòng)及印制電路板產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化影響。而同行公司的毛利率均值為24.87%、25.08%、26.07%和25.26%，略高于中富電路。

再來看客戶，報(bào)告期內(nèi)，其向前五大客戶銷售合計(jì)占當(dāng)期銷售總額的比例分別為58.04%、51.54%、58.53%和 64.40%，客戶集中度相對(duì)較高。其中，對(duì)華為的銷售收入分別為2.22億元、2.52億元、4.31億元和2.69億元，營收占比為29.20%、29.05%、38.56%和49.79%，銷售金額及占比均逐年攀升。

同時(shí)，盡管其余客戶的銷售占比相對(duì)較低，但銷售金額卻不斷波動(dòng)，也就是說，在其前五大客戶中，除第一大客戶華為較穩(wěn)定外，其余客戶均存在一定的變動(dòng)。

其中，Asteelflash、Lacroix、PLEXUS和斯比泰等均為EMS廠商，對(duì)中富電路采購金額的波動(dòng)是由于下游品牌商客戶需求變動(dòng)；嘉龍海杰和海光電子是變壓器和電感器制造商，其對(duì)二者訂單的增加主要是受手機(jī)等快充技術(shù)的普及，使快充相關(guān)變壓器銷量也同步增加。

綜上，從業(yè)績來看，中富電路的營收和凈利潤均在穩(wěn)步上漲，尤其營收在2019年還實(shí)現(xiàn)了大幅飛躍，主要受益于5G商用牌照的發(fā)放和5G基站建設(shè)的推進(jìn)，加大了其客戶對(duì)相關(guān)PCB產(chǎn)品的需求。加上其產(chǎn)能、產(chǎn)量在2017年至2019年，分別由72.67萬平方米和69.60萬平方米增加至89.95萬平方米和84.67萬平方米，也令其市場(chǎng)份額不斷提升。

華為銷售占比逼近50%，中興僅占4%

根據(jù)Prismark預(yù)測(cè)，PCB行業(yè)將在2019年至2024年之間以4.3%的復(fù)合增長率增長，到2024年全球PCB行業(yè)產(chǎn)值將達(dá)到758.46億美元。5G通信、智能家居、自動(dòng)駕駛和數(shù)據(jù)存儲(chǔ)等正在成為PCB行業(yè)的重要增長點(diǎn)。

隨著全球電子制造產(chǎn)業(yè)鏈向亞太地區(qū)轉(zhuǎn)移，中國PCB產(chǎn)值也在快速增長中。據(jù)測(cè)算，2019年中國大陸PCB產(chǎn)值為329.42億美元，其中中富電路2019年在中國大陸PCB市場(chǎng)占有率約為0.49%。

如上文所言，中富電路業(yè)績?cè)鲩L的“功臣”離不開第一大客戶華為，作為通信設(shè)備制造商，華為在5G領(lǐng)域占據(jù)著領(lǐng)先地位，據(jù)市調(diào)機(jī)構(gòu)Dell‘Oro數(shù)據(jù)顯示，2020年一季度，在全球5G通信設(shè)備市場(chǎng)中，華為的市場(chǎng)份額高達(dá)35.70%，愛立信為24.6%，諾基亞為15.8%，三星13.2%，中興通訊10.2%。

據(jù)了解，其主要向華為銷售5G/4G天線板產(chǎn)品。對(duì)比發(fā)現(xiàn)，其2018年向華為銷售的PCB產(chǎn)品中，用于通信和逆變器的收入金額較2017年產(chǎn)生了較大變動(dòng)。其中用于通信的營收占比由2017年的47.02%大增至2018年的78.62%；用于逆變器的營收占比則由52.98%驟降至21.37%，近幾年兩種應(yīng)用領(lǐng)域的收入差距更是逐年加大。

對(duì)于逆變器銷售金額的不斷減少，其表示主要受國家光伏政策影響，導(dǎo)致華為2018年后對(duì)逆變器的需求有所下降。

基于較大的市場(chǎng)份額，其于2019年更是大幅增加對(duì)華為的銷售，銷售金額較2018年增加了1.78億元，同比增長70.68%，其中通信應(yīng)用領(lǐng)域中通信電源增加4597.10萬元、5G天線增加6266.18萬元。據(jù)其表示，隨著5G進(jìn)入商用化，基站部署密度加大，華為作為通信設(shè)備商，進(jìn)而對(duì)其通信電源、5G天線等PCB產(chǎn)品需求與日俱增。

盡管其強(qiáng)調(diào)，已積極擴(kuò)大除華為外其他客戶的銷售規(guī)模，并開拓了中興等新客戶。但對(duì)比發(fā)現(xiàn)，除華為外其余客戶的占比多數(shù)在10%以下，且營收占比并未有明顯提升。可以看到，2020年上半年，通訊設(shè)備廠商中興出現(xiàn)在其前五大客戶行列，開始增加對(duì)其通信類線路板的采購，但營收占比僅有4.30%，銷售規(guī)模還不及華為的十分之一。從目前的客戶營收占比變動(dòng)來看，其恐怕已患上“大客戶依賴癥”。

同時(shí)，如果美國對(duì)華為采取極限的“斷供”、“禁售”等打壓政策，將對(duì)華為正常的生產(chǎn)經(jīng)營持續(xù)產(chǎn)生一定的影響，進(jìn)而可能導(dǎo)致中富電路未來對(duì)華為的銷售收入存在下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

綜合來看，在中富電路業(yè)績不斷增長的背后，其對(duì)前五大客戶，尤其是華為的依賴也愈發(fā)凸顯，而這主要是受益于5G建設(shè)的需求。不過隨著5G基站建設(shè)的進(jìn)一步推進(jìn)，相關(guān)通信設(shè)備廠商對(duì)于PCB產(chǎn)品的需求勢(shì)必會(huì)更加強(qiáng)烈。在此趨勢(shì)下，其對(duì)華為的銷售占比是否會(huì)繼續(xù)提升，對(duì)華為的依賴又是否只增不減？將持續(xù)關(guān)注。
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