2020 年 11 月 3 日，新華社授權發布了《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二零三五年遠景目標的建議》（以下簡稱建議）。《建議》將堅持創新提升到了我國現代化建設全局中的核心地位，把科技自立自強作為國家發展的戰略支撐。國家對科技的重視提升到了新的高度，未來的發展方向與規劃有望進一步明確。

2017 年前后，順為團隊便逐步展開了對國內電子和制造產業的探索，以發掘電子上游機會。在下文中，順為資本副總裁馬艷新分享了近四年的行業觀察。

歡迎大家在文末與我們一同交流你對電子制造業的觀點與看法。

一位VC投資者的電子產業投資觀察

2017 年開始，友鄰部隊開始關注產業鏈上游投資，與此同時，順為資本也開始組成了 2-3 人的小分隊，挖掘電子上游機會，從此作為初入 VC 行業的小兵，開始以初（wu）生（zhi）牛（wu）犢（（wei）之姿，投身于國內電子制造業的汪洋大海，用方寸步履丈量中國電子和制造產業的宏偉。

一、一級市場共識的形成

2017 年至 2018 年初，除人民幣基金和一些產業資本外，鮮有美元 VC 機構關注電子制造產業，我們作為美元基金中的異類，努力的在行業和同行中尋找著一些共識，當時同事段公子曾有一句話叫“篳路藍縷”，讓我記憶猶新。

此時電子制造行業被看作是一個成熟的行業，可交流的同行并不多，能推項目的 FA 機構也很少。當時跑了很多產線，觀察到 3C 產線的工人很多，就將自動化當作一個挖掘的主題，重點關注了一些機器人和 3C 產線設備項目。除此之外小米預研的同學偶爾推薦一些顯示、3D 攝像、新型結構件相關的項目，生態鏈的被投企業也會推薦一些上游項目。電子產業鏈上游投資處于不溫不火階段（美元 VC 眼中）。

2018 年、2019 年，中興的 416、華為的 516 兩個突發事件以及科創板的推出是一個分水嶺，產業里更多的目光開始聚焦于上游供應鏈的安全可控，尋找國內潛在二供方案。科創板的推出也打破了只有規模性盈利企業才能登陸國內資本市場的預期，給了國內苦哈哈的電子產業上游企業一個上市融資通道和退出路徑。

2019 年，516 事件中的華為過去鮮少投資供應鏈上游，2019 年則組建了哈勃投資開始投資上游核心器件，并積極投入研發和供應鏈資源對國產上游企業加以扶持，以應對供應鏈核心器件斷供的潛在風險。其它終端廠及晶圓廠等產業方也循著供應鏈和客戶，按圖索驥，紛紛進入掃貨模式，大量投資產業鏈上游。

財務資本嗅覺敏銳，美元 VC 也都開始募集了相對體量大的人民幣基金，在內部組建了看電子供應鏈或智能制造的團隊。美元 VC 因為過去較少涉足電子制造業，而又秉持精簡團隊原則，對產業的覆蓋度不夠，這也催生了覆蓋案源、迅速熟悉標地的需求，需要借助 FA 的力量。半導體、智能制造領域的 FA 需求也繁盛起來，傳統 FA 機構在電子制造方向也紛紛擴編，一些新的 FA 機構也借此成長起來。

投資行為形成產業分工是電子制造領域在資本市場繁盛的標志，隨著各路資本紛紛殺入，一個個過去無人問津的項目紛紛融資成功，越來越多的電子上游項目科創板上市成功，電子制造領域進入饕餮盛宴模式，市場共識就此形成。

而隨著更多的資本開始，市場信息開始高度的透明化，投資人開始陷入了深深的焦慮，用 2 個例子來說明焦慮產生的原因：

案例 1：一個天使輪的項目，團隊還在籌劃中，自己還在猶豫和判斷中，轉瞬完成了某頂級產業基金的 5000 萬美金投資；

案例 2：一個天使輪項目，10月份公司仍在做天使輪融資，當時猶豫估值貴，休假結束后，公司已經做完了第二輪（估值翻了一倍），并且第三輪的份額已經預定了（估值又翻了一倍）。

遑論近期如壁仞、星思、摩爾線程等一系列項目在早期階段即獲得數億乃至數十億資金支持，持續釋放的市場信號給投資人帶來了巨大的緊迫感，也帶來了巨大的焦慮感。

極度豐裕的資本涌入，市場信息交易開始變得高度透明化，單個項目的判斷和執行周期大大縮短。優質的項目似乎像是是一輛滿載乘客沖向終點站的飛馳高鐵，無人懷疑其一定能達到終點，投資人只需在其過站停靠的有限時間內，選擇上車還是不上車。至此一級市場的電子供應鏈投資已進入烈火烹油之極度繁榮的景象。

二、半導體是VC眼中的好生意么？

拋開資本市場繁榮的表象，我們回歸到本質問題，半導體是 VC 眼中的好生意么？

先用一個標準來判斷什么是好生意，就我看來，所有生意，超額利潤的獲取都來自于壟斷，所以產業鏈位置好，有壟斷性特征的生意才是好生意。

而對于 VC 而言，能用錢在特定周期（5-10 年）內加速壟斷性特征形成的生意才是好生意。

舉例來說平臺性企業，兩端都散，有壟斷性特征，且用錢可以大大加速，是典型的好生意，VC 超喜歡。

消費品牌：面向的是 To C 的消費者群體，單端散。資金可加速市場拓展和品牌影響， VC 次級喜歡。

而對于電子上游如半導體企業而言，其企業的本質還是 To B 型企業，一端面向的是強勢終端（集中）、一端面向的的是強勢供應鏈如 Fab 廠、封測廠，產業鏈地位尷尬，較難獲取超額的利潤水平。

且國內的半導體企業一般進入的是相對低端，充分競爭的市場，也較難在所處產業鏈環節達到壟斷，而資金對于企業獲取關鍵客戶或獲得上游供應鏈的強力支持的效力都有限。

何況消費電子領域面臨著產品開發風險高、產品迭代快、產品導入周期長等一系列問題，很容易出現新開的芯片流片失敗、或當芯片產品 ready 時市場因為迭代又有了新需求、或客戶的導入遇到障礙。在“聰明”的錢的眼中，半導體投資實在難以稱得上是“好生意”。

三、半導體投資為何如此火爆？

弱勢的產業鏈地位、長導入周期、資金加持的效應不顯著，缺少資本退出路徑等。使得在通常情況下，半導體是不值得財務投資的生意。但近年來一些基礎條件的成熟及多個突發事件的重疊打破了常規的預期，半導體產業迎來了黃金發展期。

產業環境逐步成熟：2014 年后，國家資本加大在半導體領域的投資力度，國內的半導體（Fab 廠、封裝廠）等獲得大規模的資本投入，逐步開始成熟，中國半導體在代工（中芯國際）、封測領域（長電、華天、通富）等已逐步出現世界級公司的趨勢，基礎設施投入創造了相對成熟的產業環境。

｜全球/中國半導體資本開支投入（億美元）

資本環境逐步成熟：國家大基金一期 2014 年成立，1387 億資金規模，國家大基金二期 2020 年成立，2041 億資金規模，帶動地方半導體產業資本近萬億規模投向半導體，科創板的推出更是指向標，大量的民間資本投向半導體。

貿易戰：貿易戰降低了國內半導體企業在客戶端的進入門檻，以手機為例，導入國產的供應商需要終端廠商在研發、供應鏈、質量等都投入大量的資源，且承擔著國產器件不可靠的風險。以往終端廠商核心的關注點是技術可靠性、供應穩定、成本可控。但貿易戰使華為將供應鏈安全作為第一優先選項，積極扶持國內的半導體廠商。在其帶動下，小米、OV 等其他終端廠商也開始關注國產的供應鏈資源，給其產品需求和測試機會。

國內半導體廠商可以直接獲得終端的參數需求、獲得終端的產品測試機會。在射頻前端、快充、電源管理、顯示驅動、VCSEL 等諸多核心上游領域，都有一些初創企業進入終端廠商視線，經過 1-2 年的產品導入期后，這些廠商均已開始了長足的發展。

科創板：科創板打破了非盈利型企業不能登錄資本市場的市場預期，而科創板對半導體企業尤為偏好，半導體企業可以獲得更好的上市融資通道和資本退出通道，這對社會資本形成非常有效的引導。社會資本開始大舉跟進對半導體企業投資。

缺貨潮：疫情和貿易戰使電子產業出現了難得一遇的長周期缺貨潮。以往的缺貨潮一般持續半年左右，而這一波缺貨潮可能會持續 2 年以上。缺貨潮導致所有的歐美大廠只能盡量保證對自己頭部客戶的需求供應，而不得不放棄一些中長尾客戶。這使國內的半導體企業獲得了難得的客戶導入窗口。產品 ready，有一定供應鏈能力的國產半導體廠商這兩年進入了快車道。這兩年的缺貨潮也使國內半導體產業的進入整合期，優質的半導體企業可以獲得優質的供應鏈資源，攫取超速的成長，而中小的半導體因為難以獲得供應鏈資源，面臨被市場淘汰風險。各細分領域市場將加速集中。

四、市場現存的問題和隱憂

繁榮的行業景象下，我們也看到了一些基本的問題和隱憂，預期這些問題將會制約著初創企業的發展。

1.基本面難以支撐的高估值

2019 年看半導體，感覺比 2017-2018 年貴了 2-3 倍，20 年初看半導體，感覺比 2019 年貴了 2 倍，2020 年末看半導體，感覺比年初又貴了 2 倍。前面跟銳哥閑聊，說我們每年看半導體，當時都感覺到貴，但市場一直在用高漲的估值表現無情的打著我們臉，刺激著脆弱的神經。 然而資本永遠是逐利的，市場的情緒不會持續永遠高漲，市場對企業的估值終歸會回歸到營利性和增長性上。貿易戰的情緒過后、缺貨潮緩解之后，潮水之上的半導體企業是否仍能夠維持高增長？

2. 高度的同質化

市場項目高度同質化，今天的半導體創業者大多是圍繞著國產替代的主題，挑選國外巨頭如 Intel、Ti 等廣闊的產品線中的某個產品線，尋數個有相關成熟產品開發經驗的大廠核心團隊人員，拉一票瘋狂涌入的資本，放手開干。 充裕的資本加持使得每個細分跑道變得極為擁擠，熱點賽道比如像存儲主控、射頻前端、快充、MCU 等領域涌入十數家乃至更多的創業團隊，每個團隊都獲得一定的資本加持，大家做著類似的事情和產品，用投資機構的錢血拼著市場，希冀著自己團隊成為細分跑道上最后的耐力跑冠軍。

極度的擁擠使市場競爭變得空前激烈，投資機構的錢最終更多的不是流向研發，而是流向市場廝殺上，化成一顆顆低毛利的晶圓產品。 高度的同質化使得資金的利用效率極低，無助于構建縱深的技術研發能力。

3. 高度人才分散化

高度的同質化，帶來人才的高度分散化。中國的傳統文化是每個人都渴望當元帥，燥熱的市場環境下，每一個有能力的半導體人估計都有類似的想法：“隔壁的王鐵錘都能融 8000 萬，我孔二龍憑啥做一個打工人，至少也得混個聯合創始人當當”。而市場確實也為有類似想法的人才提供著充足的糧草彈藥。因此，本就有缺口的半導體人才被分散在林林總總的初創公司中，難以形成人才合力。高度的人才分散化也給初創的半導體公司帶來管理問題，在躁動的市場環境下，如何做團隊建設，做好團隊激勵，如何留住人才和吸引人才挑戰著每個初創團隊的管理能力。

4. 高昂的人工成本

大量的資本涌入也堆高了企業的用人成本，初創公司們在以成倍的薪水挖人組團隊，半導體的人才成本變得空前昂貴。以我們一家被投企業舉例，當初次看到報表上人均每月的成本超過了 50K 時我嚇了一大跳，和創始人聊過后創始人苦澀的笑道，這個數字還是壓下來的結果，達不到這個數根本挖不到人。現在的市場環境下，稍微成熟一點的半導體人才都會有多個 offer，人才高度流動。 想想一個 50-60 人的初創公司，一年的人力成本可能要去到 3000 來萬，而一顆芯片產品的開發周期要 1-2 年。這對創業公司形成極大的挑戰，極度考驗創業公司的融資能力，高昂的人工成本下初創公司的容錯空間極小，而且首戰即終戰，一顆產品失敗可能就沒有下次機會了。

5. 缺乏更深度的技術性創新

市場上目前大部分的初創型半導體公司，包括大家所熟知的一些融資上非常成功的公司，本質上是一些做集成的產品型公司-依靠著對市場需求的敏銳把握，定義一款芯片產品，從各種渠道舶來各類 IP，集合成一顆 Soc 芯片產品（這沒什么不好，反映的也是芯片產業高度分工的結果）。比拼的是市場能力、產品定義能力和產品To Market的時間。鮮少看到初創公司在底層技術上有創新性的突破。燥熱的市場環境似乎影響了市場創新。

五、我們在尋找怎樣的創業者？

雖然電子產業鏈在繁榮的景象下存在著各種問題和隱憂，但我們堅信水大魚大，大風大浪才能成就英雄。當下是成就創業者最佳時期，再難有如此利好國內半導體企業的發展機會窗口，設想 20 年過后，回望現在，也許中國的 TI、美信、就起步于此。

在這樣的時刻，我們也在積極尋找著優秀的創業者，希冀能夠一路與之同行，我們比較關注的創業者大概有以下的特質： 更具原動力的：新的時代需要新的企業家，創業者應有更好的體力、精氣神，有更大的創造不同的原動力。

有銳氣、能一往無前的：能看到行業的固有問題，但也能擺脫包袱，不落窠臼，一往無前的。 堅持長期投入的：認準長期目標，做好耐力跑準備，能堅持長期投入的。

能時時刷新 Rom，打破局限，勇于擁抱變化的：例如我們一家被投企業，創始人早期做半導體代理，但在早期就將賺到的錢投向研發，培養了一直研發團隊，在發現研發體系不足時，又花大力氣引入成建制的大廠人員，形成研發體系。完成了從代理到“游擊隊”到“正規軍”的轉化。

六、半導體市場走向以及

下一個供應鏈的投資浪潮在哪里？

潮來潮去，資本是逐利的，產業鏈導入的窗口也會稍縱即逝。二級市場半導體的估值已經在逐步的調整，而一級市場經歷了 2019、2020 年的資本大躍進，已達到估值的頂點。 考慮任何系統都有一定的慣性，一級市場雖然仍將延續一段時間火熱，但距離市場調整的時間估計也不久了（很可能是今年下半年）。市場的導入窗口和資本關注窗口即將關閉，后續可能較少有VC階段的投資機會，市場將進入并購整合階段，直至在漫長的并購整合期中出現中國的半導體巨頭。

3-5 年后，國內的半導體大概率不像現在火熱，市場將重歸平靜，優質的企業在其中行穩致遠。 電子產業鏈后，下一個供應鏈的投資浪潮在哪里？我想大概率是在汽車上。原因有以下幾點：

1. 汽車是一個遠比 3C 更大的行業，能承載更多的夢想和資本。

2. 汽車正從電氣化走向電子化、進而走向智能化，其中有更多的技術變量和產品變量。

3. 國內的汽車終端正從半市場化走向市場化：更多市場化的主體如特斯拉、蘋果、蔚來、小鵬、理想等進入汽車行業，市場化才能提升行業整體水平，成就市場王者。

4. 更多跨界人才涌入汽車行業：越來越多的跨界人才涌入汽車行業，這些 TMT 新貴雖有產業經驗不足的弱點，但更具視野、更具獨斷力量、更能接收變化、更具成功的決心，也更受國際資本的青睞。

七、結語

中興、華為事件、貿易戰、科創板、疫情導致的長周期半導體缺貨潮，再難有如此時間節點把多重利好國產半導體的要素集中在一起，2019-2021 年至今年大概率是國產半導體企業發展的黃金三年，相信再難出現有一段時間，市場環境、產業、資本、人才之間產生如此大的共振，大時代背景大大增加了半導體企業成功的概率，這幾年一定有一批初創企業脫穎而出，達到前人所未至高度。

這幾年中，電子產業鏈風云突變，風起云涌，投身產業鏈中，很榮幸可以見證及經歷歷史，然而國內電子產業鏈的發展史終究還是一部追趕史，圍繞的是國產替代的主題，做的是 me too 的產品，于國家、于產業，有實實在在的巨大的產業價值，但也確實難以成就令人極度興奮的、跨時代的偉大企業，惟愿國產替代的進程可以快快加速，早早完成，資本有更多的目光可以投向商業航天、量子通訊、生物醫藥等，更多的探索未知和未來。

編輯：jq