摘要

1）國內伺服系統領導者，PLC業務拉開第二收入增長曲線

主要從事工業自動化產品的研發、生產、銷售及應用集成。公司通過核心技術及核心部件自主研發、國產產業鏈自主整合、優質終端客戶自主開拓，力爭成為一家在技術和產品領域具有全球競爭力的工業自動化企業，助力中國制造業的轉型升級。2022Q1-3公司營收和歸母凈利潤達7.02億元、0.90億元，同比增速為28.91%，1.50%。分產品來看，公司的伺服系統占據主要地位。2022H1伺服系統、PLC、機床、其他收入、其他業務的收入分別為3.87億元、0.43億元、0.07億元、0.18億元和0.12億元。

2）下游產業高景氣拉動需求，半導體專用設備國產替代加速

2021年是“十四五”規劃開啟之年，多項政策出臺持續加碼工業自動化與機械行業。從伺服系統產業鏈分析來看，上游稀土產量2021年為168000公噸，傳感器2021年全球產量為238.41億美元，原材料供給充足；從產業鏈下游看，在“十四五”期間（2021年-2025年），國內年均新增光伏裝機規模約為70-90GW，全球3C行業銷售額預計達到14410億美元，僅2022年8月，全國工業機器人出貨量達到41261套，下游景氣度提升，市場需求擴大。從PLC市場來看，2021年PLC市場規模為141.2億元，同比增長8.62%，整體小型PLC產品占據主導地位。

3）差異化技術+客戶資源構建行業地位護城河

公司通過多年的技術積累，掌握了伺服系統三環綜合矢量控制技術、高級智能調整算法技術、高速高精度編碼器技術、高速總線控制技術等一系列核心技術，并已廣泛應用于公司的伺服系統、PLC 等產品中。公司采用“研、產、銷垂直整合”的管理策略，同時通過對下游客戶工藝需求的研究了解以及與客戶的持續溝通，公司不斷將產品及服務切入用戶痛點，滿足客戶方案個性化、產品易用性、價格經濟性需求。

4）盈利預測與投資建議

預計公司2022-2024年歸母凈利潤分別為1.59億元，2.42億元，3.44億元，YOY分別為+44.38%、+52.63%、+41.76%。我們給予禾川科技2023年41.70倍PE估值，預計2023年公司歸母凈利潤為2.42億元，則2023年公司總市值為101.11億元，對應目標價66.95元。首次覆蓋予以“買入”評級。

風險提示：宏觀經濟波動風險；市場競爭風險；伺服系統收入占比較高的風險；原材料價格波動風險；管理風險。

正文

1. 禾川科技：國內伺服系統產品領導者，致力于專用設備研發

1.1. 公司概況

禾川科技主要從事工業自動化產品的研發、生產、銷售及應用集成。通過核心技術及核心部件自主研發、國產產業鏈自主整合、優質終端客戶自主開拓，力爭成為一家在技術和產品領域具有全球競爭力的工業自動化企業，助力中國制造業的轉型升級。

禾川科技的主要產品包括伺服系統、PLC等，覆蓋了工業自動化領域的控制層、驅動層和執行傳感層，并在近年沿產業鏈上下游不斷延伸，涉足上游的工控芯片、傳感器和下游的高端精密數控機床等領域。其中，伺服系統作為公司的核心產品，搭載自主研發的編碼器，在定位精度、速度控制、額定轉矩等核心性能指標上均具有較強的競爭力，在國內品牌廠商中保持優勢地位，2020年公司通用伺服系統的市場占有率約為3%，國產品牌中位列第二。同時，公司近年還加大了在工控芯片領域的布局，自主研發設計的驅動控制一體化SIP芯片集成了主控MCU、存儲、運動控制算法和工業實時以太網IP，目前已實現對外銷售。

禾川科技是一家具有深度制造能力的工業自動化廠商，建有自主化壓鑄、CNC精密加工、電子貼裝、自動組裝的深度制造產線，可以提供從產品設計、模具及壓鑄件生產、到零部件組裝的垂直產業鏈，保證生產彈性的同時還可以根據客戶的需求柔性化生產各類非標產品。公司還在現有各類自動化設備的基礎上，通過運用ERP、MEMS系統，將生產工藝與自動化設備有效融合，可以達到各產線信息可共享、最佳產能可規劃、生產流程可追溯，初步實現了生產過程中自動化與數字化的融合。

公司股權較為分散。截至2022Q3，發行人的控股股東、實際控制人為王項彬，直接持有禾川科技14.82%的股份。另外，王項彬為禾川投資的執行事務合伙人和實際控制人，持有禾川投資47.26%的股份，禾川投資持有禾川科技9.22%的股份，王項彬通過禾川投資間接持有禾川科技4.36%股份，直接與間接合計持有禾川科技19.18%股份。

公司的研發人員在工業自動化控制領域從事研究工作多年，具有豐富的理論知識與行業經驗，實踐經驗豐富、實操動手能力較強。其中，核心技術人員鄢鵬飛、李波、張宇擁 有豐富的伺服系統、PLC 和芯片產品的研發經驗，可以根據行業發展趨勢和下游客戶的定 制化需求研發相關產品并提供解決方案，在公司研發活動中發揮了重要作用，有效促進了公司研發活動的順利開展和完成。

截至 2022 年 6 月 30 日，公司技術研發人員達 377 人，占全體員工比重為 20.53%，為 公司的技術發展提供了強大的智力支持。2022Q1-3 研發投入合計為 0.73 億，占營業收 入比重的 10.40%。

1.2. 主營業務收入

近五年，公司營業收入和歸母凈利潤大幅增長。22Q1-3 營收和歸母凈利潤達 7.02 億元、 0.90 億元，同比增速為 28.91%，1.50%。2018 年到 2021 年的營收和歸母凈利潤的年均 復合增長率分別達到了 38.45%、30.06%。其中 2020 年的營收和歸母凈利潤同比增速達 到了 73.87%、124.36%。

公司的伺服系統是公司營收的主要驅動力。2022年上半年伺服系統、PLC、機床、其他收入、其他業務的營收分別為3.87億元、0.43億元、0.07億元、0.18億元和0.12億元。2019-2021年公司工控產品業務收入占主營業務收入95%以上，其中伺服系統產品收入又是主要的收入來源，近三年占主營收入比例均達80%以上。新冠肺炎帶動防疫物資相關的機械設備市場需求旺盛。公司伺服系統產品在口罩機等防疫物資生產設備的組裝生產領域應用廣泛，帶動銷售收入有所增長。2021年度，通過持續的行業布局和客戶拓展，公司伺服系統收入繼續保持較快增長，實現銷售收入65，934.07萬元，同比增長42.23%。產品目前已廣泛應用于3C電子、光伏、鋰電、包裝、紡織、物流、機器人、木工、激光等行業，覆蓋客戶包括工業富聯、寧德時代、三通一達、隆基股份、捷佳偉創、先導智能、藍思科技、埃夫特等多家行業龍頭企業。

PLC主要產品價格回落，營收占比回歸合理區間。2019到2022H1，PLC產品分別實現銷售收入3，493.47萬元、5，715.58萬元、3，996.28萬元和4257.86萬元，占整體收入的比例分別為11.16%、10.51%、5.32%和9.12%。2020年度，公司PLC主要產品的平均銷售價格較上一年度增長20.25%，2020年度平均銷售單價漲幅明顯，主要原因系公司于2020年度推出中大型PLC產品，較之前銷售的小型PLC產品功能更強，單價更高，從而拉高PLC產品的整體平均銷售價格水平。2021年度，隨著公司大中型PLC產品銷量占比下降，以及小型PLC中控制規模在30點及以下產品銷售占比的增加，公司PLC產品的平均銷售單價較2020年度有所降低。

伺服系統業務屬于公司的主要營收來伺服系統是公司的主要收入來源，毛利率保持在40%左右。2019-2021 年度，公司伺服系統產品毛利率分別為 42.08%、43.56%及39.02%，在40%左右存浮動。公司通過持續研發改進、擴大采購規模從而降低邊際成本、采用自研或收購的方式向產品供應鏈上游發展從而降低生產成本，從而維持較高的毛利率。

PLC產品毛利率疫后高漲至40%以上，后逐漸回落至30%的合理區間。2019-2020 年度，公司 PLC 產品毛利率分別為 46.31%及47.05%，基本保持穩定。2021 年度，PLC 產品毛利率降至 34.29%。2021年，小型 PLC 產品 中毛利率較低、控制點數較少的型號銷售占比較高，并且由于小型 PLC 產品處于更新換代過程中，公司為帶動配套伺服系統銷售，適當降低單價和毛利率。除此之外，我們認為隨著疫情緩解，口罩機等下游防疫設備生產需求減少，毛利率較高的中大型 PLC 產品收入占比下降，造成 PLC 整體毛利率水平降低。

1.3. 研發支出和募集資金用途

公司長期注重核心技術和產品的持續研發，保持公司核心競爭力。2019到2022Q1-3公司研發支出穩定上升，分別為0.45億、0.67億、0.87億及0.73億，占營業收入的比重為14.53%、12.39%、11.58%、10.40%。研發人工薪酬和研發直接投入是研發費用的主要構成部分。隨著營業收入規模快速增長，研發費用率有所下降。

公司首次公開發行股票并在科創板上市的所募集的資金均圍繞公司現有主營業務進行，包括建設數字化工廠行項目、杭州研究院項目、營銷服務網絡建設項目以及補充流動資金，金額為3.85億元、1.41億元、0.75億元、2億元。上述項目投產后將進一步擴大主營業務的生產規模，優化公司的產品結構，提升產品技術含量，增強公司的市場競爭力及抗風險能力。一方面，數字化工廠項目投產有利于對伺服驅動、伺服電機、PLC、HMI、低壓變頻器等產品進行產能擴產建設，突破現有產能瓶頸；杭州研究院項目投產有利于通過建設研發大樓以吸引行業內高端技術人才、完善公司研發技術中心設備配置、改善研發環境，提升公司核心技術和創新能力，提升公司的核心技術優勢，豐富公司產品結構；另一方面，通過在深圳、佛山、蘇州、杭州、濟南建設5個區域營銷服務中心，并在廣州、東莞、中山等城市建設33個辦事處，有利于建立和升級“全國營銷中心—區域營銷服務中心—辦事處”的三級營銷服務網絡架構，顯著提升公司市場開拓能力，有利于增強公司營銷服務能力。

1.4. 競爭對手和市場地位

我國伺服系統市場主要分為日韓品牌、歐美品牌和國產品牌三大陣營，由于需要的技術水平較高，伺服系統市場一直為外資品牌主導。2020 年我國伺服市場中，日韓品牌占據約51%的市場份額，國產品牌占據約30%份額，歐美品牌占據約 19%份額；其中，安川、三菱和松下分別以 11.3%、10.5%、9.9%的市場份額位列前三。2020年排名前十的伺服系統供應商大陸品牌只有匯川技術（9.80%）、埃斯頓（2.5%）、禾川科技（3.0%），中國臺灣品牌臺達（9.40%）。禾川科技是國內廠商排名第二的伺服系統供應商。

我國 PLC市場中歐美品牌和日系品牌占據主導地位，具有廣闊的國產替代空間。根據 MIR睿工業的數據，2020 年我國 PLC 整體市場中，西門子、三菱、歐姆龍分別以 57.53 億元、16.80 億元、14.54 億元的銷售額位列市場前三，占據約 70%市場份額。禾川科技的PLC產品主要集中在中小型PLC產品，包括A系列小型PLC、R系列擴展型PLC、IQ系列IPC等。

截至2022H1，公司的工業控制類產品主要以伺服系統和PLC為主，占公司營業收入的比例穩定保持在80%以上。大陸廠商中，匯川技術的通用自動化主要產品以驅動層、執行層、控制層產品為主；信捷電氣以PLC、驅動系統為主，其他產品包括HMI等；正弦電氣以變頻器、一體化專機、伺服系統為主；偉創電氣以變頻器、伺服系統和運動控制為主；雷賽智能以步進系統、伺服系統類、控制技術類為主。

對比中國大陸其他可比公司情況，2021年-2022Q3間禾川科技的毛利率有所下降，略低于行業的平均水平。

2. 工控自動化行業：下游產業高景氣拉動需求，國產替代加速

2.1. 工業自動化行業利好政策持續加碼

2021年是“十四五”規劃的開端，國家在自動化和機械等領域有長遠的布局。伺服系統是一種運動控制部件，由伺服驅動器和伺服電機組成，以物體的位移、角度、速度為控制量組成的能夠動態跟蹤目標位置變化的自動化控制系統，可實現精確、快速、穩定的位置控制、速度控制和轉矩控制，主要應用于對定位精度和運轉速度要求較高的工業自動化控制領域。伺服系統可分為通用伺服系統和專用伺服系統。

截止2021年以來，國務院、國家發改委、工業和信息化部等多部門都陸續印發了支持、規范伺服電機行業的發展政策，內容涉及伺服電機發展營商環境、伺服電機技術發展路線、伺服電機規范和標準等內容。

2.2. 伺服系統需求端：下游行業持續向好，市場需求不斷擴大

伺服系統是指以位置、速度、轉矩為控制量，能夠動態跟蹤目標變化從而實現自動化控制的系統。它是實現工業自動化精密制造和柔性制造的核心技術，屬于高端工業自動化控制設備。由于具備定位精度高、動態響應快、穩定性好等性能特點，在對位置精度要求較高的行業中得到廣泛應用，目前已普遍應用于機床工具、紡織機械、電子制造設備、醫療設備、印刷機械自動化生產線及各種專用設備等。

隨著我國 3C 電子、機器人、光伏、紡織機械、包裝機械等下游應用領域的快速增長，各行各業在生產制造活動中越來越多地需要使用伺服系統來實現產品制造高質量和高精度的目的，這帶動了國內伺服系統整體市場需求的增長。 未來，隨著工業機器人行業的深化、工業自動化程度的進一步提升和智能制造的深入推進，伺服系統市場將會出現新一輪快速增長，尤其伴隨著國產伺服技術研發水平的不斷提升，國產伺服系統進口替代的步伐將會加快，內資品牌在伺服系統的崛起之勢將愈發明顯。

2.2.1. 光伏產業方興未艾，“擴產熱”拉動下游需求大漲

據國家能源局和光伏協會預估，在“十四五”期間（2021年-2025年），國內年均新增光伏裝機規模約為70-90GW，行業的總裝機量將迎來增長。運動控制系統在助力光伏行業產能擴展過程中起到積極意義。

光伏設備產業鏈整體對運動控制解決方案需求較大，普遍需要用到運動控制器、伺服驅動器和伺服電機等產品，對方案性能、響應時效性均有要求。

雙碳”戰略下，光伏產業迎來新一輪增長。2021年，我國光伏發電新增裝機容量達5493萬千瓦，同比增長14%；2022年上半年，全國光伏發電新增裝機3088萬千瓦，同比增加1787萬千瓦，其中光伏電站1123萬千瓦、分布式光伏1965萬千瓦。景氣度通常與行業需求畫等號，景氣度高，意味著行業需求旺盛，下游終端企業“不愁貨賣”。新一輪的光伏“擴產潮”，光伏產業的景氣度傳導至工控行業，伺服系統面臨著更為廣闊的下游市場。

2.2.2. 3C行業持續維穩，消費電子行業未顯疲態

疫情期間遠程辦公與在家娛樂的需求激增，相關的消費電子產品在全球范圍內反而得以實現穩健增長。家居電子產品坐擁當前廣闊的消費市場，而新型拍攝類產品與可穿戴電子設備將成為未來重要的增長勢力。與此同時，VR/AR等可穿戴電子設備將迎來發展機會，5G時代下以短視頻和直播為代表的新興在線社交娛樂方式也將為更多的消費電子產品帶來新機。

物聯網高速增長5G覆蓋率提升也為全球消費電子市場提供了更強的抗沖擊性。據中國電子商會跨境電商工作委員會預計，2019-2024年物聯網設備出貨量的年復合增長率達到26.2%，同時，截至2025年年底，5G將覆蓋超過40%的全球人口。

2.2.3. 機器人行業乘風而上，核心零部件利潤空間大

工業機器人有4大組成部分，分別為本體、伺服、減速器和控制器。而其中，工業機器人電動伺服系統的一般結構為三個閉環控制，即電流環、速度環和位置環。一般情況下，對于交流伺服驅動器，可通過對其內部功能參數進行人工設定而實現位置控制、速度控制、轉矩控制等多種功能。

《“十四五”機器人產業發展規劃》指出，我國已經連續8年成為全球最大的工業機器人消費國。根據IFR數據顯示，2020年我國工業機器人銷售規模達到422.5億元，同比增長18.9%。根據國家統計局最新發布的數據顯示，2021年我國規模以上企業工業機器人產量為36.30萬套，同比增長44.9%。

工業機器人中技術難度比較高的三大核心零部件分別是減速器、伺服系統和控制器，三者分別占工業機器人成本構成的35%、25%、10%。核心零部件成本占到工業機器人整機成本的70%，核心零部件供應商在整個產業鏈中擁有較強的議價能力。

2.3. 伺服系統供給端：上游原材料供給充足，產能支持下優勢更顯

伺服電機的產業鏈上游包括原材料和其他材料，主要是稀土、傳感器、硅鋼等金屬。中游為伺服電機制造、伺服驅動器制造、數控系統研發，下游應用領域為醫療器械、機器人、汽車制造和工業裝備。

2.3.1. 產稀土資源豐富，供應主體穩固

從全球稀土格局來看，我國供應主體地位穩固。全球稀土產量逐年上漲，2021年產量為28萬噸，其中我國稀土產量達16.8萬噸，占全球稀土總產量的60%，居全球第一；位于第二的美國2021年產量達4.3萬噸，占比15.36%；緬甸和澳大利亞產量占比分別為9.29%和7.86%。2021年我國稀土礦產品產量16.8萬噸（以氧化物計，下同），比2012年增長81.43%；稀土冶煉分離產品的產量為16.2萬噸，比2012年增長81.41%。

2.3.2. 傳感器全球銷售額增幅放緩，產業鏈地位重要性凸顯

根據Allied Market Research，傳感器就是檢測、測量或指示任何特定物理量（如光、熱、運動、水分、壓力或類似實體）的設備，通過將其轉換為任何其他形式，主要是電脈沖。而智能或者智能傳感器則涵蓋了技術和功能方面的內容，這主要與傳感器的演變和歷史息息相關。

未來，配置有大量參數和豐富菜單功能的通用型驅動器或將逐漸成為市場的主流。用戶可以在不改變硬件配置的條件下，方便地設置成 V/F 控制、無速度傳感器開環矢量控制、閉環磁通矢量控制、永磁無刷交流伺服電動機控制及再生單元等多種工作方式?達到驅動異步電機、永磁同步電機、無刷直流電機、步進電機等不同類型的電機，并適應不同的傳感器類型甚至無位置傳感器。

2.3.3. 市場規模不斷增加，小型 PLC 產品占據主導地位

可程序化邏輯控制器（programmable logic controller，簡稱PLC），即采用可編程序的存儲器執行邏輯運算、順序控制、定時、計數和算術運算等操作命令，并通過數字式、模擬式的輸入和輸出，從而實現控制機器設備功能的數字電子系統，是機器設備的邏輯控制和實時數據處理中心。

PLC是以微處理器為核心，綜合了計算機技術、自動控制技術和通信技術發展起來的一種通用的工業自動控制裝置，具有可靠性高、體積小、功能強、程序結構設計簡單、靈活通用及維護方便等一系列的優點，因而在冶金、能源、化工、交通、電力等領域中有著廣泛的應用，成為現代工業控制的三大支柱（PLC、機器人和CAD/CAM）之一。

目前，PLC在國內外已廣泛應用于冶金、能源、化工、交通、電力等各個行業。

近年來，國內PLC市場規模呈現穩步增長的趨勢。其中，2021年PLC市場規模為141.2億元，同比增長8.6%。受益于工業國產化替代的發展浪潮、新基建領域的投資力度加大等有利因素，國內整體市場需求向好。

根據I/O點數分類，PLC分為小型PLC、中型PLC和大型PLC。小型PLC I/O點數一般在256點以下；中型PLC I/O點數一般在256—2048點之間；大型PLC I/O點數一般在2048點以上。大型PLC：主要用于項目型市場，受疫情影響，項目型市場表現一般，電力、汽車等行業持續低迷，鋼鐵、化工、冶金等行業相對表現較好。中型PLC：除項目型市場外，由于中型PLC在OEM行業也有較大應用，增長情況好于大型PLC，中型PLC需求量相對較大，液晶、鋰電池、物流、光伏等行業同比增長。小型PLC：主要應用于OEM市場，小型PLC同比上漲幅度高于大中型PLC，OEM市場整體好于項目型市場。

目前，以德國西門子、日本三菱及歐姆龍、美國羅克韋爾及通用、法國施耐德”為代表的外資品牌占據我國中大型PLC市場。據MIR數據顯示，2022H1西門子在國內PLC市場規模為第一，但是以匯川技術為代表的國產PLC品牌進步迅速，也進入十強榜單，國產替代空間較大。我國本土PLC廠商市占率較低，且多集中于小型PLC市場，并未形成產業化規模，多采用OEM代工模式。

其中，以寶信軟件、匯川技術、信捷電氣為代表的PLC本土品牌也在持續發力，依托產品定制、成本、服務和響應時間等優勢打開國內小型PLC市場，持續向中大型PLC市場進軍，有望不斷提升市場占有率。

2.3.4. 工控芯片拓展布局，驅控一體化SIP芯片技術先進

工控芯片作為工業控制系統的核心元器件，實現國產替代，自主可控是我國工業控制系統國產化的必經之路。公司近年加大了在工控芯片領域的布局，成立了禾芯半導體主要負責研發和銷售工控芯片業務。公司自主研發設計的驅動控制一體化 SIP 芯片集成了主控 MCU、存儲、運動控制算法和工業實時以太網 IP，目前已實現對外銷售。據禾川科技公司招股說明書顯示，2021年工控芯片實現營收1050.54萬元。

公司所研發的SOLAR系列工控芯片集成了高性能 ARM MCU 內核及動態配置邏輯架構的雙核異構架構，最高運行主頻高達1GHz，并且內置了自主開發的高速實時同步以太網總線IP，可以廣泛應用于公司核心控制和驅動產品上，目前擁有 MERCURY、MARS、WENUS、 SATURN、JUPITER 五大產品系列同步精度在 50ns 左右，抖動在 20ns 左右，滿足高精度低延時工業控制同步應用需求。

在研發經營方面，公司采用 fabless 模式，自身負責芯片設計，并將封裝測試服務外包給封測廠商。公司完成芯片版圖設計后，采購 FPGA 芯片將設計版圖在 FPGA芯片上進行原型驗證并形成工業實時以太網芯片，交由封測廠商將工業實時以太網芯片與外購的CPU、MCU、存儲芯片等進行SIP系統級封裝，最終形成驅動控制一體化 SIP 芯片。

2021年，在全球宏觀政策變動和新冠疫情的雙重影響下，全球芯片市場呈現供不應求的情況，芯片及相關電子元器件的價格相應提高，導致公司電容器、隔離器件、電源管理器件、晶體管、電阻器、傳感器等原材料的采購價格較 2020 年有所提升。其中IC芯片的采購金額和份額近年來有所上漲，占到公司采購原材料總額的23%以上。公司自研芯片的成本低于采購芯片的成本，能夠幫助公司更好的提高毛利率，降低伺服系統的制造成本。

3. 公司核心競爭力

3.1. 長期扎實的技術積累及雙輪啟動的研發優勢

長期以來，伺服系統市場主要被日本和歐美國家的企業所占據。其中，日系品牌占據了超過50%的市場份額，松下、三菱電機、安川、三洋、富士等品牌壟斷了我國中小型OEM市場，而在大型伺服市場上，西門子、博世力樂士等歐系品牌也掌握著傳統優勢。

禾川技術作為國內伺服系統制造商領頭羊，在技術層面，公司通過多年的技術積累，掌握了伺服系統三環綜合矢量控制技術、高級智能調整算法技術、高速高精度編碼器技術、高速總線控制技術等一系列核心技術，并已廣泛應用于公司的伺服系統、PLC 等產品中。同時，公司還力爭實現工控芯片技術的自主可控，自主研發設計的驅動控制一體化 SIP 芯片集成了主控 MCU、存儲、運動控制算法和工業實時以太網 IP，目前已實現對外銷售；在產品層面，公司采用產品生命周期管理系統等先進管理工具全面管控產品研發流程，堅持“高性能、高可靠性、高性價比、高規格工業設計”的產品開發策略，并以客戶需求為導向，把產品核心平臺技術與行業應用技術相結合，動態調整產品定位，在快速迭代通用產品的同時不斷推出行業定制化產品，使公司具備較強的將客戶需求快速轉化為產品和解決方案的技術能力。

公司是國家高新技術企業、浙江省省級重點企業研究院、浙江省工業信息工程服務機構、浙江省省級高新技術企業研究開發中心、浙江省省級工業設計中心、浙江省省級企業技術中心、國家級專精特新“小巨人”企業。截至 2022 年 3 月 16 日，公司共擁有 19 項發明專利、82 項實用新型專利、67 項外觀設計專利、80 項軟件著作權、9 項集成電路布圖設計專有權。

為保持公司核心競爭力，避免技術流失，禾川始終把核心技術的保護作為研發工作中不可缺少的重要環節，采取了嚴密的技術保護措施，并在實踐中取得了良好效果。一方面，公司對主要核心技術申請專利，形成知識產權保護。另一方面，公司制定了《保密管理制度》等相關制度，明確了各部門的保密風險管理職責，確認了保密風險重要控制部位和控制點。此外，公司亦與主要技術人員簽署了保密與競業限制協議，確保公司的核心技術、保密信息等處于嚴格保密狀態。

禾川 2020 年在國內通用伺服市場的整體占有率約為 3.0%，總體排名第七，在國內廠商中位列第二。公司伺服系統的收入主要來源于 3C 電子、光伏、機器人等中高端先進制造領域，這些行業客戶對伺服系統的性能要求較高，有一定的技術和品牌壁壘，產品的利潤也會較其他傳統行業客戶要高。

3.2. “研、產、銷垂直整合”精細化管理下的成本優勢

公司采用“研、產、銷垂直整合”的管理策略。堅持核心技術自主研發、核心產品自主生產、重要部件自主加工制造的研發生產相結合的模式，保證公司在掌控核心技術的同時提高產品質量，并能有效整合供應鏈，將資源集聚至核心部件，提升性能的同時在成本上形成競爭優勢，也為公司在生產周期、交貨期以及定制化需求等方面提供了有效保障，加強了公司綜合競爭力。

在生產制造中，公司從工業自動化控制行業產品特性出發，設計出相應的柔性生產工藝，從而利用有限的生產設施完成多種類、多型號產品的生產，高效率低損耗地滿足客戶多樣化需求。公司是一家具有深度制造能力的工業自動化廠商，建有自主化壓鑄、CNC精密加工、電子貼裝、自動組裝的深度制造產線，可以提供從產品設計、模具及壓鑄件生產、到零部件組裝的垂直產業鏈，保證生產彈性的同時還可以根據客戶的需求柔性化生產各類非標產品，確保了產品的品質及供貨的及時性。同時，公司還在現有各類自動化設備的基礎上，通過運用ERP、MEMS系統，將生產工藝與自動化設備有效融合，可以達到各產線信息可共享、最佳產能可規劃、生產流程可追溯，初步實現了生產過程中自動化與數字化的融合。

3.3. 銅箔設備供給格局：進口產品產能缺口較大，國產替代正當時

公司產品覆蓋了工業自動化領域內的控制層、驅動層、執行傳感層，產品較為完整，具備為客戶提供整體解決方案的能力。公司在3C電子、光伏、鋰電池、紡織、物流、激光與機器人等下游行業深耕運作、系統整合，為細分行業量身定做極具附加值的解決方案。

通過對下游客戶工藝需求的研究了解以及與客戶的持續溝通，公司不斷將產品及服務切入用戶痛點，滿足客戶方案個性化、產品易用性、價格經濟性需求的同時，高附加值的解決方案也保證了公司較高的毛利率水平。

憑借專業的行業定制服務，公司迅速得到了客戶的認可并獲得較高的客戶忠誠度，在細分行業獲取較大的競爭優勢，并覆蓋了工業富聯、寧德時代、順豐控股、三通一達、隆基股份、捷佳偉創、先導智能、藍思科技、埃夫特等多家行業龍頭企業，為公司持續發展創造了有利條件。

4. 盈利預測和投資建議

基本假設

1）伺服系統設備：設備國產替代加速、上游原材料供應充足及光伏、3C行業、工業機器人等下游相關產業熱度不斷上升，伺服系統下游需求有望持續增加。

伺服電機：在這個領域，公司的核心技術高性能伺服電機技術獲得5項實用新型專利，公司所開發的伺服電機采用先進的電磁仿真解析技術，具有較低溫升、更高的轉速和負載特性，在各個核心指標方面表現優異，各項技術指標具有較強的競爭力。且已經建立起了較為穩定的客戶群體，如深圳云天華遠、深圳市捷佳偉創新能源裝備股份有限公司、新代科技（蘇州）有限公司、成都卡諾普、禾一自動化等。隨著市場份額不斷增加和客戶群體不斷拓展，伺服電機的2022-2024年的銷售收入預計將達到4.07億、5.91億、8.53億，同比增長18.00%、45.41%、44.21%。

伺服驅動器：公司在伺服驅動器領域擁有伺服系統三環綜合矢量控制技術、新型伺服控制技術、高級智能調整算法技術、高速總線控制技術等核心技術。其Y7系列的高階伺服驅動器采用全新的控制算法平臺，以卓越的驅動性能，更豐富的總線和擴展功能來滿足不同行業客戶的多樣控制需求。預計禾川科技2022-2024年在伺服驅動器領域的銷售收入分別為3.64億元、5.24億元、7.60億元，同比增長18.00%、44.40%、45.00%。

伺服系統附件：在該領域，公司擁有高速高精度編碼器技術。公司通過研發光學絕對式多圈編碼器，能夠實現單圈23bit、多圈16bit、總計41bit的高解析度，同時編碼器具備 對于電池欠壓、失效、編碼器計數錯誤、過速度、碼盤故障等狀態自檢功能，在實現高解析度的同時，能夠通過自檢降低客戶的試錯和維修成本，具有較好的應用前景。預計禾川科技2022-2024年在伺服系統附件領域的銷售收入分別為0.14億元、0.33億元、0.80億元，同比增長130.00%、135.00%、140.00%。

2）PLC：公司自主研發的底層編譯及解釋平臺技術、上位機二次開發客戶可編程技術、擴展模塊高速總線技術、主從站高速通信技術、多軸高速輸入與定位技術擁有多項軟件著作權和發明專利，下游主要應用于3C、鋰電池、機器人與機械手、LED、機床、紡織、包裝、食品、印染等行業，潛在應用市場廣闊。預計禾川科技2022-2024年在PLC領域的銷售收入分別為1.40億元、2.10億元、3.15億元，同比增長250.00%、50.00%、50.00%。

3）機床：目前公司主營的MW系列機床采用直驅同步電機主軸裝置，能夠有效消除主軸振動，提高工件的表面光潔度，且在精加工過程中保持高精度、高剛性、高轉速、高效率。公司的子公司臺鈺精機主要負責公司的數控機床方面的研發、生產和銷售業務，預計禾川科技2022-2024年在機床的銷售收入分別為0.13億元、0.16億元、0.2億元，同比增長26.00%、26.00%、27.00%。

我們預測2022-2024年公司營業總收入分別為：10.45億元、15.49億元、23.21億元，同比增速為39.13%、48.20%、49.81%；毛利率分別為41.33%、43.39%、44.12%。

禾川科技的主要產品包括伺服系統、PLC等，覆蓋了工業自動化領域的控制層、驅動層和執行傳感層，并在近年沿產業鏈上下游不斷延伸，涉足上游的工控芯片、傳感器和下游的高端精密數控機床等領域。其中，伺服系統作為公司的核心產品，搭載自主研發的編碼器，在定位精度、速度控制、額定轉矩等核心性能指標上均具有較強競爭力，在國內品牌廠商中保持優勢地位，2020年公司通用伺服系統的市場占有率約為3%，國產品牌中位列第二。

公司伺服系統的預計毛利率均較高，盈利能力強，采用PE估值。公司80%的營收來自于伺服系統，是國產伺服系統的領頭企業之一，屬于工業自動化和通用控制系統行業。故我們選取了在伺服系統領域的幾家代表性上市公司作為可比公司：匯川技術、綠的諧波、柏楚電子。匯川技術的主營業務包括PLC、工業機器人驅動層和控制層的產品，與禾川科技的主營業務有較高重合。柏楚電子的主營業務主要是板卡系統和隨動系統，主要的下游應用為激光切割控制系統（控制層），此外柏楚目前正在研發的重點方向為機器人焊接系統，與禾川科技的下游應用，機器人市場有較高程度的重合。綠的諧波的主營業務包括數控機床、機械裝備、機電一體化產品等，與禾川科技的主營業務相似程度較高。此外，綠的諧波的機電一體化關節產品也是未來禾川科技的重點發展方向。

我們給予禾川科技2023年41.70倍PE估值，預計2023年公司歸母凈利潤為2.42億元，2023年公司總市值為101.11億元，對應目標價66.95元。首次覆蓋予以“買入”評級。

5. 風險提示

1）宏觀經濟波動風險：公司所處的工業自動化行業受宏觀經濟波動影響較大，產業與宏觀經濟波動的相關性明顯，尤其是和工業制造的需求、基礎設施投資等宏觀經濟重要影響因素強相關。國家宏觀政策調整、宏觀經濟運行呈現的周期性波動、下游行業存在景氣度不達預期等情況，將會影響公司產品銷售，可能導致公司訂單減少、銷售困難、回款緩慢，因此公司存在受宏觀經濟波動影響的風險。

2）市場競爭風險：目前，我國工業自動化控制產品市場外資企業如安川、松下、三菱、歐姆龍等企業憑借品牌、技術和資本優勢，在高端市場仍然占據較高市場份額，以服務中大型客戶為主；內資企業起初憑借性價比和本土化優勢，依靠對客戶個性化需求的快速響應，在以中小型客戶為主的中低端市場贏得市場份額，再通過持續的資本和技術積累向高端市場滲透。公司的主要業務收入伺服系統2020年的市場占有率只有3%，市場份額與國外龍頭廠商相比仍然較低。

3）伺服系統收入占比較高的風險：伺服系統為公司的核心產品，2019-2022H1年內伺服系統收入占公司主營業務收入的比重分別為86.14%、85.21%、87.74%和82.92%，占比較高。我國工業自動化控制市場競爭的日趨激烈，伺服系統的產品價格逐年降低。若未來伺服系統市場的競爭進一步加劇、出現完全替代伺服系統的新產品、或公司的伺服系統無法適應行業發展和客戶需求，則將導致公司的伺服系統產品收入下滑，并對公司的經營與發展產生不利影響。

4）原材料價格波動風險：公司生產所需的主要原材料為電子元器件、IC芯片、五金件、PCB等，2019-2021年內直接材料占營業成本的比例在78%以上。受2020年以來全球范圍內的新冠疫情影響，全球主要集成電路制造生產線均出現產能緊張的情況，芯片等關鍵物料的供需出現失衡；同時，受到近年來國際貿易政策的影響，國內客戶對于產品國產替代需求旺盛，導致公司芯片類原材料的價格上漲，物料儲備與回貨難度加大，采購成本上升。若原材料價格出現較大幅度上漲，原材料采購將占用更多的流動資金，增加公司的生產成本，并對公司的經營業績產生影響。

5）管理風險：隨著公司經營規模不斷擴大，員工人數逐步增多，公司面臨進一步完善內控制度和管理體系，提高管理能力，控制成本費用等一系列的挑戰。同時，IPO募投項目投入建設后，公司的生產銷售規模將迅速擴張，組織結構和管理體系亦需要進一步優化，公司的經營管理制度、內控制度、管理人員將面臨更新更高的要求。如果公司不能根據情況適時建立完善的經營管理體系，充實相關高素質管理人才，將難以適應公司未來的發展和市場環境的變化，對公司的生產經營和長遠發展帶來不利影響。

審核編輯 ：李倩