比特幣在2017年內價格暴漲1900%，一度逼近17000美元，極大帶動了比特幣挖礦熱情。區塊鏈機制可以理解為一種賬本系統，一段時間內的所有交易及其電子簽名都需要記錄在區塊上，這些塊按照生成時序連接成而成的區塊鏈也就是系統中所有交易歷史的記錄。由于交易的不斷產生，系統需要定時生成新的區塊來進行記錄。

比特幣的“算力-難度”平衡機制導致挖礦的競爭等同于算力占比的競爭，比例競爭的特性導致了算力的增長沒有理論上限，只要比特幣價格尚有利潤空間，就可以一直增長下去，單一和運算量巨大的特點為ASIC提供了度身定制的應用機會。

礦機芯片需求旺盛，有望成為中國封測行業新興驅動力

挖礦形式向高度集中化發展極大拉動專用礦機需求。比特幣挖礦的另一大趨勢是集中化，其背后的推動力是礦池的興起和算力 銷售 這種全新商業模式的出現。礦池類似于挖礦界的“基金”，在原有“贏者全得”的規則下，只有算出答案的唯一用戶可以得到獎勵，而礦池的出現則允許多人分配收益：同一個礦池中的算力共同求解，獲得的比特幣按照礦池參與者所貢獻算力的比重分成。這種模式大大降低了挖礦者的風險，因此成為了當前最主要的挖礦形式。

是由礦池衍生出的一種商業模式，礦池運營商負責礦機的 采購 和運維，通過將算力以Ghash/s為單位向 投資 者發售 投資 者在購買了算力以后，即可按照自己所持算力占礦池算力的比重分享礦池的挖出的虛擬幣。 算力銷售這種商業模式實現了投資的化整為零和 設備 采購 的化零為整，使礦機大規模采購成為可能。

世界三大礦機生產商比特大陸、嘉楠耘智和億邦科技均誕生在國內。其中比特大陸作為全球最大的比特幣礦機生產商，旗下的螞蟻礦機系列年銷量在數十萬臺， 市場 占有率超過80%。在芯謀研究發布的2017年中國十大集成電路設計公司榜單上，比特大陸以143億元的年銷售額躍升第二，成為中國 芯片設計 業的年度黑馬。

挖礦機拉動封測板塊市場規模測算：2018年中性預估60億

從礦機 產品 本身來看，其最大特點是ASIC芯片用量巨大 。目前主流的比特大陸S9礦機中的ASIC芯片用量為189片，嘉楠耘智的A741礦集中的ASIC芯片用量為88片。 且隨著芯片 制程 提升帶來的功耗降低，芯片用量呈現逐代增大的趨勢。

礦機市場如此火爆，ASIC芯片用量如此龐大，那么虛擬幣挖礦業務究竟為封測業帶來了多大的市場空間？ 我們接下來從量價分析和上游代工企業營收兩方面入手進行測算。

首先我們從芯片用量和單片 封裝 價格入手自下而上進行分析。 由于目前95%以上的比特幣算力都由搭載ASIC芯片的專用礦機貢獻，因此可以通過算力增長估算礦機ASIC芯片的產量。2017年比特幣全網算力增長13Ehash/s（1E=1000P=10^6T=10^9G），目前主流挖礦芯片為28nm 制程 和16nm制程，單顆算力分別為80Ghash/s和30Ghash/s。受到工廠產能等因素制約，尚有不少礦機芯片在28nm生產線上進行流片，因此我們取28nm制程芯片占比30%~40%，估算得2017年新增算力對應的芯片用量為2億片—2.2億片。這里需要注意的是晶元加工和 封裝 處于整個產業鏈的中上游，從芯片 制造 到 組裝 銷售再到投入使用有一定的延時，因此上述2億片—2.2億片應為2016年第四季度至2017年第三季度間的訂單，參考全球算力加速增長的趨勢，我們認為2017年全年訂單應在3.2億片左右。另據嘉楠耘智公開轉讓說明書中披露的信息，公司2017年1—4月實現銷售額2.53億元，支出封裝采購 成本 669.5萬元。參考其主力 產品 A741礦機9425元的單價和88片的ASIC芯片用量，對應的芯片總量和單顆封裝費用分別為236萬片和2.84元/片。 由此可得2017年全年礦機芯片封裝市場約為9億元。

再從上游代工企業臺積電的營收自上而下進行分析 ，目前比特大陸和嘉楠耘智的ASIC芯片均在臺積電進行 晶圓代工 ，兩家廠商的礦機市占率合計超過95%，臺積電第三季度法說會上表示礦機芯片在第三季度為臺積電帶來3.5億—4億美元營收，基本可以代表礦機芯片的 晶圓代工 市場規模。根據嘉楠耘智在公開轉讓說明書中披露的成本 結構 ，公司晶圓加工全部由臺積電代工，封測主要由日月光和JSCK代工（日月光為主），其采購信息顯示芯片封測支出約為晶圓加工支出的11%。結合臺積電方面公布的礦機芯片代工營收數據，我們估算2017年三季度礦機芯片的封裝市場約為2.55億—2.74億元人民幣。 在將算力增量作為芯片產量的參考，推算2017年一至四季度的礦機芯片封測市場規模分別為1.19億元、1.28億元、2.74億元、5.48億元，全年合計10.68億元。

綜合以上兩種估算方法，我們認為2017年礦機芯片封測市場總量在9億元—11億元之間 。

展望2018，我們認為比特幣的高價位已經得到市場認可，挖礦的增長已經具備基礎支撐。2017年全網各季度算力環比增速分別為56%、39%、60%、75%，2018年初至今算力環比增長已達10%，增長趨勢并未放緩， 因此我們預測2018年全網算力平均季度環比增速在40%—70%。 另外參考過往ASIC芯片的制程升級間隔， 明年會出現12nm制程的ASIC礦機芯片，帶來一定的成本變動。基于以上判斷我們對礦機芯片封測市場進行如下彈性測算，2018年礦機芯片封測市場規模應在36.3—99.8億元之間，中性估計在60億元。

礦機ASIC芯片普遍采用FC 工藝 ，預計相當大一批訂單將流入大陸，而2018年預計FC全球市場百億美金計，大陸市場25億美金。將深度利好長電科技、華天科技、通富微電等具有FC產能的公司。

比特幣價格下跌對礦機產業的影響，歌舞升平下的隱憂

首先在我們看來，比特幣作為一種具有金融屬性的資產，波動大，且市場也有較大分歧 （摩根大通CEO在17年9月稱將比特幣是一場騙局，并表示將會開除所有交易這種加密貨幣的員工。但是在今年初他則改口表示后悔）。另外在我們看來比特幣“去中介化”的本質以及“交易”的功能也似乎存疑，一方面大量比特幣掌握在具有算力的少部分人或團體手中，另一方面比特幣作為交易貨幣似乎既不方便，也不百分百 安全 （51%攻擊與“double—spending”）。

因此，討論比特幣，與其說是我們的意愿，不如說我們“ 不得不 ”。 因為現在并不是一年以前了，挖礦機對電子產業鏈已經產生了重大且深遠的影響，比特大陸已經成為了臺積電重要客戶，而且去年的元器件缺貨潮在挖礦機熱銷下可能會延續下去。因此我們有責任對這個市場的出現做出提示，對它產生的影響做出分析。而封測產業是大陸與挖礦機芯片產業鏈契合度最高，且具有上市公司的板塊，因此本文重點分析。

一個問題是，如果比特幣價格下跌會產生怎樣的影響？ 我們認為比特幣價格下跌會嚴重影響挖礦機需求，因為挖礦機的需求來源于挖礦收益和成本差值，其中收益主要是比特幣價格，成本主要是礦機成本和電費。對此我們的基本觀點是，比特幣價格的波動會嚴重影響礦機需求，不排除產生超預期的影響。但是短期從 硬件 角度來看我們認為影響有限，原因有二：

比特幣挖礦目前仍有很大獲利空間。 虛擬幣挖礦的主要成本為 硬件 成本和電費：以目前市占率第一的礦機廠商比特大陸旗下的主流Antminer S9為例，單位算力的硬件成本為815元/Thash?s-1（礦機單價11000元，單機算力13.5THash/s）；單位算力的功耗為100瓦/ Thash?s-1（整機墻上功耗1350瓦）；以主要虛擬幣礦場所在地之一的呼和浩特當地電價為基準，推算1Thash/s算力的全年成本為12億元。當前比特幣產量為12.5個/分鐘，全年總數為657000個。2018年1月18日比特幣最新價格為11436美元/個，對應全年比特幣產值約為486.8億人民幣，目前全網算力約15ETHash/s，對應全年成本約為182億人民幣，因此靜態分析下，獲利空間仍然巨大。

挖礦機廠商對上游訂單一般提前安排。 因此比特幣訂單具有較長持續性，即使比特幣價格下降對挖礦機產業鏈產生沖擊，我們預估會在三季度后即2018年底/2019年初產生影響。

因此，我們提示投資者挖礦機需求確實具有較強的不確定性，價格的波動會影響整個產業鏈的態勢，但是我們認為在挖礦有較強獲利可能的背景下，對于挖礦機的芯片需求是較強增長的，即使價格暴跌至挖礦無利可圖，挖礦機需求驟減，也可能在2018年底會產生較明顯的沖擊。

更為深遠的意義在于，通過大陸挖礦芯片公司的崛起，我們應該重新審視大陸半導體產業鏈所處的市場地位。 根據芯謀研究的數據，大陸礦機龍頭【比特大陸】已經成為僅次于海思的第二大芯片Fabless廠商，10nm芯片訂單超過海思，且是【臺積電】的重要客戶， 背后的深意在于大陸芯片設計正如同其他領域一樣快速崛起，尤其是人工智能領域有實現彎道超車的可能性，再用傳統靜態眼光審視大陸半導體產業鏈相信未來幾年將會越來越不合時宜。

風險提示。 市場預測在比特幣價格不出現較大暴跌，需求具有持續性角度做出，但考慮到政策監管趨嚴下，可能會對相關訂單需求產生影響。

來源：海通電子陳平/張天聞