上海韋爾半導體有限公司成立于2007年5月，是一家以自主研發、銷售服務為主體的半導體器件設計和銷售公司，也是國內鮮有的同時具備半導體產品設計研發和強大分銷實力的公司。

1.1． 設計+分銷”兩大業務互補驅動，增強公司競爭力

公司主營業務分為設計和分銷兩部分。公司設計業務聚焦于半導體分立器件及IC 細分市場，目前主要產品為TVS、MOSFET 等半導體分立器件以及電源管理IC 、射頻芯片、衛星接收芯片等。公司半導體分銷業務源于2013年并入公司的香港華清和北京京鴻志兩家分銷公司，與公司原有的設計業務相互補充，主要代理及銷售松下、***晶技、國巨、三星等數十家國內外著名半導體生產廠商的產品。

公司設計和分銷兩種業務相互促進，具有很好的協同效應。主要體現在以下兩個方面。

（1）分銷體系助力設計業務拓展市場。公司設計業務可以借助自身分銷體系渠道優勢，獲取更全面的市場信息，了解客戶需求，有針對性的占領相關細分市場，這樣相比其他僅有半導體設計業務的廠商，公司在銷售渠道上更占先機。目前，公司設計和分銷客戶重合度達到80%，分銷對設計業務客戶拓展作用顯著。

（2）設計業務提高客戶粘性并降低分銷業務應用集中風險。公司通過產品設計業務的技術積累、自主研發設計及收購相關設計業務類公司，這樣既能夠給公司整體技術水平帶來迅速提升，也能夠向下游終端客戶提供更好的解決方案及專業化指導，進一步提高客戶粘性。此外，近年來，公司分銷業務中移動通信/數碼產品這類終端應用占比高達90%以上，且有上升的趨勢，風險較大；而設計業務的產品則較為多樣化，從2012年到2016年，營收占比最高的產品（TVS）貢獻的收入從60%下降到46%，公司設計業務產品多樣化卓有成效，可在一定程度上分擔分銷業務應用集中帶來的風險。

在兩種業務的協同作用下，公司業績連續多年穩步提升。公司營收從2014年的14.08億元增長到2016年20.61億元，復合增長率達到24%；歸母凈利潤從2014年的0.98億元增長到2016年的1.42億元，復合增長率超過20%。業績增長十分亮眼。17Q3的營收和歸母凈利潤同比增長放緩的主要原因是半導體分銷業務受市場大環境的影響，手機終端客戶2016年底備貨較大，2017年上半年采購下降。而隨著公司非手機客戶（新能源汽車、安防、挖礦、照明和機頂盒等）的順利導入，公司客戶結構將進一步改善，對手機應用的依賴將減弱，業績將有較大改觀。

設計業務占比不斷加大，公司盈利潛力有望進一步釋放。兩種業務的互補效應也在公司業績上得到體現，營收上，公司分銷業務借助廣泛的市場基礎為公司營收做主力支撐，分銷業務的收入從2012年至今一直占公司收入的65%以上；而設計業務則憑借其較高毛利率成為公司盈利增長點，2016年設計業務及分銷業務的毛利率分別為34.21%和12.86%，相差超過2.4倍，當年設計業務以不到25%的營收貢獻了超過50%的毛利。隨著公司設計業務占比逐步提升，其毛利較高的優勢逐漸凸顯，公司盈利潛力有望進一步釋放。

1.2. 股權激勵力度大，覆蓋范圍廣

2017年6月17日公司發布股權激勵計劃公告，擬向激勵對象授予總計3981.394萬股股票，約占計劃公告日公司股本總額41600萬股的9.57%。授予價格為每股18.17元。

公司本次股權激勵力度較大，激勵股權占公司總股本將近10%；獲授人職務涵蓋公司董事、中層管理人員以及核心技術（業務）人員，共計195人，占公司2017Q3末總人數616的31.6%，激勵范圍較大。

2. 漲價潮驅動分銷業務，客戶結構改善、研發積累從內部助力公司業績提升

2.1. 受益被動元件及MOSFET漲價，公司業績有望大幅提振

（1）被動元件供需情況分析

自2017Q2以來，被動元件進入漲價爆發期，各被動元件大廠紛紛發布漲價函，其中尤以電容（MLCC），電阻缺貨形式最為嚴峻，國巨自2017年以來已經對其電阻和MLCC產品各進行了3次和4次漲幅超過10%的調價。

智能手機和汽車電子等應用拉動MLCC需求。智能手機性能越強大，支持的通信頻段越多，其MLCC用量會增加，目前平均一部普通智能手機MLCC用量為700顆，高端智能手機用量為800顆，iPhone X 用量已經突破1000顆；汽車電子中，以特斯拉為代表的新能源汽車的推廣將拉動MLCC需求持續上揚，據Murata，2018年全球汽車電子MLCC需求量預計將達到4267億顆，而2016-2019年全球新能源汽車電子（除內燃機汽車）MLCC需求量CAGR預計為29%，增長十分迅速。此外，PC現行電路板方案較原有方案MLCC用量有所提升，因此PC應用的MLCC需求也有所增長。綜上，各種應用帶動下，全球MLCC需求量在迅速增加。

日系龍頭退出中低端市場，短期內MLCC供給缺口難緩解。市場份額較大的日系MLCC廠商選擇退出中低端市場，TDK謀求轉型，2016年取消7億只元件訂單并退出中低端被動元件市場競爭，引發供給缺口；村田預計2018年下半年可以擴產10%，但擴充的產能將全部用于高容量MLCC產品；太誘將投資100億元新建廠房，預計將在19年3月形成產能，目前日系廠商產能大概在1020億顆/月。韓系廠商主要是三星電機，爆炸事故之后質量監管的加強使三星電機MLCC產能不升反降，且三星的擴產計劃也主要針對用于工業和汽車電子的高容產品，目前三星電機的產能約為600億顆/月。臺系國巨和華新科短期內無擴產打算。大陸廠商風華高科MLCC的擴產計劃正在實施中，但因其規模較小，目前難以對MLCC供需產生較大影響。目前臺系和大陸的產能分別約為620億顆/月和250億顆/月。

綜上，目前全球每月MLCC總供給約2600億顆，而總需求在每月3300億顆左右，供需缺口達到21%。

除了MLCC之外，電阻近期也正歷經一輪提價潮，其主要原因在于上游原材料價格提升。片阻制作中的印刷銀導體、印刷電阻膏（含RuO2）、真空鍍膜和電鍍等工藝均會用到金屬原材料，其中銅、鋁和鎳國際期貨的價格自2017年分別上漲30%、25%和60%，而電阻膏中所使用釕的價格漲幅高達約275%。

被動元件在公司分銷業務中占比穩定且規模較大，公司業績大幅提振可期。為降低分銷業務運營成本較大帶來的風險，公司對分銷產品線的選擇標準極其嚴格，主要選擇并代理品牌知名度高、產品質量可靠、種類豐富、貨源充足穩定的國內外著名半導體生產商的產品線。公司與國巨、三星電機、松下等被動元件大廠均有長期良好合作關系并簽署了長期的分銷協議，從公司2013-2016年分銷業務營收拆分情況來看，被動元件在所有分銷業務中占比最大，分別為43%，35%，32%，38%，其中電容和電阻共同占比超過被動元件總營收的50%，分別為55%，56%，60%，54%，對應銷售額分別為1.8、2.1、2.6和2.9億元?？梢钥闯?，公司電容和電阻分銷業務規模較大，而受益于此輪被動元件漲價潮，我們預計公司業績將有較大的提振。假設MLCC和電阻單價漲幅均為10%，在兩種元件銷售量同2016年一致的情況下，公司分銷營收可增加約0.29億元，約占2016年1.42億凈利潤的20%。

（2）MOSFET供需情況分析

傳統和新興應用同時拉動MOSFET需求增長。在傳統應用PC中，由于2015年Intel 在每四年進行的處理器架構升級（Tock）中對CPU供電系統進行了較大改變，取消FVIR（全集成式電壓調節模塊），導致主板設計商需自己將CPU供電系統控制電路從4相變為10相左右，而每相控制電路需要兩個MOSFET，這樣就使單臺PC CPU供電系統MOSFET用量提高了一倍以上，由于PC應用占MOSFET下游應用比例較大，約為20%，因此這一改變對MOSFET整體需求影響較大；新興應用方面，LED照明市場快速崛起，拉動VDMOS和Cool-MOS的需求，據Frost & Sullivan預計，LED在全球照明市場的滲透率將在2020年達到84%，市場規模突破150億歐元；同時，六級能效/同步整流以及快充等新興應用也將拉動SGT類型的MOSFET需求。

行業龍頭退出中低端MOSFET市場帶來巨大供給缺口。MOSFET廠商方面，中低壓MOS市占率40%的瑞薩于2013年退出MOSFET市場，釋出大約30億顆MOSFET/年的供給量，這相當于臺系前三大MOSFET廠尼克森、大中及富鼎一年的出貨量總和。此外，另一些海外主流大廠在中低壓MOSFET上無擴產計劃。據Yole，未來汽車和工業應用將逐漸成為MOSFET應用領域的主導，預計2022年汽車和工業應用占比將達到36%，而計算機和消費電子應用占比將從2010年的64%下降到19%。海外大廠擬提前布局，因此逐步向汽車和工業等以高壓MOSFET為主的應用領域轉型，并不再擴產中低壓MOSFET產品，如2016財年，英飛凌就銷售15億顆汽車用MOSFET產品。

設備緊缺+其他應用擠占產能，MOSFET常用的8寸線產能緊缺。從晶圓代工廠角度看，一方面，12寸線逐步取代8寸線。臺積電、聯電與GF在2006年后不再擴充8寸線產能，據SEMI，8寸線產能從2006年5400千片/月下滑至2015年的5000千片/月，此外，因為8寸和12寸線可以共用一些襯底工藝的設備，當兩種產品線都缺這些設備時，由于12寸線更具成本優勢，晶圓代工廠會優先滿足12寸線的設備需求；另一方面，其他應用擠占8寸線產能。指紋識別芯片、CIS與PMIC等需求持續擠占晶圓代工廠8寸線產能，如中芯8寸線被高通、海思0.18微米PMIC及FPC合計占掉60~70%的產能。綜上，目前8寸線產能較為緊缺，海外龍頭功率MOSFET訂單周期從10周拉長至26周。

公司MOSFET產品日趨成熟，2018年開始放量。MOSFET產品是公司設計業務中第二大產品線（2016年為第三，略少于電源IC），盡管因公司設計產品線豐富戰略MOSFET營收占比逐年下降，但MOSFET毛利占比與營收占比的差距卻在逐步減小，到2016年MOSFET的毛利貢獻已經超過其營收貢獻，這說明公司MOSFET產品線已經逐漸成熟，毛利率有了明顯提高。另外，公司MOSFET出貨量也穩定增長，2016年增幅接近20%，且公司預計2018年MOSFET產能將實現翻倍。因此，本輪MOSFET提價有望使公司MOSFET產品線業績錦上添花。

2.2. 業務模式卓越，易于公司改善客戶結構

公司“設計+分銷”的業務模式靈活且具有針對性。經過多年的積累和發展，公司半導體分銷業務構建了廣泛的銷售網絡，已形成覆蓋境內外完善的“采、銷、存”供應鏈體系。一方面，利用分銷業務建立的強大銷售網絡和上下游產業鏈體系，公司可以及時且全面地獲取產業上下游信息，并據此有針對性地調整自己的設計業務；另一方面，由于公司分銷業務本身規模較大，據Globalpurchasing，公司2015年分銷營收在全球排名第17位，這意味著公司在分銷業務上與大客戶接洽的機會較多，這間接為公司自研產品導入大客戶提供了機會。如據公司招股說明書，公司設計和分銷業務的客戶重合度高達80%，可見分銷對設計業務的客戶拓展作用十分顯著。

公司客戶結構改善卓有成效。公司設計和分銷產品應用范圍雖然涵蓋移動通信、車載電子、安防監控、網絡通信、工業及新能源等領域，但移動通信領域客戶還是占絕對主導地位。目前以智能手機為代表的消費電子市場漸趨飽和，增長放緩，自2016Q1以來，智能手機出貨量季度同比已經低于7%，2017Q2和Q4更是出現負增長?；诖耍疽苍谂Ω纳飘a品終端應用結構以尋求新的增長點。依托靈活且具有針對性的業務模式，公司非手機客戶的開拓很快收到成效，截止2018年2月，公司已經成功導入新能源汽車、安防、挖礦、照明和機頂盒等領域客戶。以安防領域為例，據產研智庫，2016-2019年中國視頻監控市場CAGR為15%，且預計在2018年達到近103億美元。進軍新應用領域一方面有利于公司逐步擺脫對單一應用領域的依賴，另一方面也為公司業績開啟了新的增長點，在這些快速成長領域的帶動下，公司未來業績極為可期。

2.3. 募投項目與產品研發并舉，為2018業績騰飛蓄勢

為進一步提升公司競爭力，公司擬向社會公眾公開發行人民幣普通股4,160 萬股，占發行后總股本的10%。募集所得的2.4億元將分別用于投資高性能分立器件研發升級項目、IC系列的升級研發項目、射頻元器件研發及產業化以及衛星直播項目，地面無線接收芯片研發及產業化項目，項目產品應用領域除了消費電子，還延伸到了汽車電子、智能家電、電子照明、工業自動化、醫療電子等，這有利于公司終端應用領域的進一步豐富。四個募投項目投資金額總計4.66億元，平均建設回收期在6年左右，預計全部達產后年均可為公司增加的收入和凈利潤分別為20.38億元和1.97億元。

募投項目的順利實施將使公司的業務在廣度和深度得到全方位的發展、產品結構更為合理、市場拓展能力更強，產品的技術含量和市場競爭力大幅度提高，從而提高公司的持續盈利能力和核心競爭力。

公司產品研發在速度、數量和質量上都顯示出強大的實力，為2018年公司業績騰飛蓄勢。2017年公司加大設計業務產品的研發力度，2017H1研發費用已占設計業務營收的14.35%，創歷史新高。研發規模上，2017年前每年研發流片產品30-50個，2017年則超過百個；從17H1公司半年報披露的信息來看，公司自研產品涵蓋了移動通信芯片、ESD防護器件、MEMS和電源管理芯片等多個領域，這有利于進一步豐富公司產品線；從研發進度上來看，一項已經實現量產，三項已完成工程流片及測試，研發進度可控；從產品性能上看，一款為國內領先，兩款為國際領先，研發產品十分具有競爭力。

3. 大規模成長動機驅動，公司外延空間較大

3.1. 模擬芯片業績特征決定外延終成公司彎道超車的必經之路

模擬芯片生命周期較長，芯片單價較數字芯片低。數字芯片設計注重運算速度（性能）和能耗，因此緊跟摩爾定律，制程工藝通常較新，更新換代極快，生命周期大概為1~2年；而模擬芯片設計更注重高信噪比、低失真和高穩定性，先進的制程可能會造成模擬芯片的驅動能力不足（功率不能太高），故模擬芯片在先進制程下的設計難度更高，據Semico估計， 65nm制程下，模擬芯片設計所需的IP數量遠大于SoC內其他模塊，因此模擬芯片不嚴格遵循摩爾定律，主流制程仍停留在微米級別，每代產品的生命周期較數字芯片更長，一款模擬芯片整個生命周期內產品規模要遠遠大于數字芯片，這就造成了模擬芯片的單價往往較低。據IC Insights 2012年調查數據，一塊模擬芯片平均售價為0.45美元，而一塊數字芯片售價為2.19美元，相差近五倍。

模擬芯片往往產品線及型號眾多，下游應用廣泛。如TI有16個產品大類，包含170個左右一級產品種類，細分產品數目超過2萬，平均每個一級類別包含超過110種產品。TI產品的終端應用主要為工業、汽車電子、個人電子、通信設備及企業系統等，其中，工業應用包含眾多細分領域，如工業自動化、樓宇自動化、醫療、航空、國防、照明等領域，值得注意的是，在上述工業細分領域中，沒有一個領域在2016年對TI營收貢獻占比超過5%?？梢奣I產品終端應用之廣泛。

另一大模擬廠商ST共有32個產品大類，每一個大類里面包含的2~17個一級類別，包含近7600種細分產品，平均每個一級類別包含近50種產品。其中，超過5200種屬于模擬及微電機電路類，其應用覆蓋工業領域（自動化、醫療、航空航天等），城市/家用領域（樓宇/家居自動化、測量、安防監控等）以及消費電子（顯示屏幕供電，快充及無線充電等）等。據ST，其電源管理在運動控制解決方案中市占率為1/3，ST也為4/5的運動解決方案提供保護措施。而運動解決方案應用領域十分廣泛，據IHS，在工業領域運動解決方案的細分市場多達20個，其中5億美元以上的市場就有7個?？梢钥闯?，ST模擬芯片應用十分廣泛。

據WSTS，2014年模擬芯片市場在消費電子、計算機、通信、汽車和工業等領域分布都為20%左右，應用分布較均勻。而數字芯片常常一代就一款芯片，應用領域較窄，進而造成數字芯片公司對某一應用依賴較大。如高通設備業務的營收增長就與全球智能手機出貨量呈現出很高的相似性。

模擬芯片廠商業績成長穩健但缺乏彈性。因為產品應用范圍廣，模擬芯片廠商基本不存在對某種單一應用的依賴，業績增長較為穩定，但同時因為產品更新慢，單價低，公司業績彈性通常不大。例如TI模擬業務的業績就呈現出穩定成長但波動不大的態勢，除了2008-2010年受金融危機影響業績有較大波動（這也從另一方面說明模擬芯片業務應用廣泛，即只有廣泛的全球各種應用市場的波動才會對其模擬芯片業績產生大影響），2011至今TI模擬業務同比增長一直穩定在11%左右，與之形成鮮明對比的是數字芯片廠商高通的設備業務，其營收同比增長具有較大的彈性，2011至今的波動范圍超過了45%。

外延將成為公司實現大規模成長的必經之路。同樣地，韋爾股份作為模擬芯片設計公司，若僅僅只是從內部發展業務（加大研發，拓展產品種類等），其業績增長在一定程度上也將受到行業特點的限制——穩健但無彈性。因此，公司若想彎道超車并實現大規模成長，預計外延將成為公司一大發展方向。在這一點上模擬芯片龍頭TI的經歷十分具有借鑒意義。

從TI在模擬芯片上的龍頭地位看并購外延對公司發展的必要性。德州儀器（Texas Instruments，簡稱TI）成立于1930年，是一家全球性半導體設計及制造公司，其產品主要包括模擬、嵌入式芯片、包括DLP在內的數字光處理器和以計算器為主的教育科技。1995年TI在全球模擬芯片領域排名第五，而到2015年時TI已經成為名副其實的全球第一大模擬芯片供應商。其原因在于TI不僅在研發上投入巨大，同時也非常注重外延，1996年至今，TI進行了共計33次并購，其中，有10家標的公司業務與模擬芯片相關，占并購總數的31%；就規模上來說，兩次金額最大的并購也都與模擬業務相關，分別是2000年TI以76億美元收購數據轉換與放大器供應商Burr Brown和2011年以65億美元并購模擬芯片供應商National Semiconductor。因此，在一定程度上可以說，正是這些頻繁且規模巨大的并購成就了TI如今在模擬芯片領域的霸主地位。

3.2. 公司現行股權結構與數次并購經驗利于公司外延

韋爾股份現有股權結構有利于外延。目前公司的最大股東為公司CEO虞仁榮，持股比例為61.30%，遠遠高于第二大股東呂煌的3.50%。這種股權結構有利于公司以增發或置換等形式對標的發起收購，因為實際控制人的高持股比例可以使得其在股本稀釋之后依舊保持對重組后公司的控股權。

韋爾股份自成立以來就已借助多次并購實現公司產品線拓展以及設計技術的提升。

并購分銷公司賦予公司強大的銷售網絡。為了避免同業競爭并減少關聯交易，2013年，公司通過子公司韋爾香港和上海韋爾分別收購了半導體分銷公司香港華清和北京京鴻志。借助其銷售渠道，公司綜合競爭力顯著提高。

收購設計公司助力公司拓寬產品線。2014 年8 月，公司收購衛星直播芯片及其軟件平臺設計企業北京泰合志恒100%股權，以數字電視芯片產品和解決方案為突破口，依托現有數字電視芯片市場，逐步拓展SoC 芯片領域并形成公司在SoC 芯片上的核心競爭力。2015 年公司衛星直播芯片收入增加5434.58 萬元。2015 年1 月，公司收購無錫中普微，加大公司在射頻產品的研發及投入，公司產品線開始向射頻芯片領域延伸。2015年，公司半導體設計業務中射頻芯片收入增加5986.13 萬元。

從以上成功并購的案例來看，公司對通過并購來實現各業務優勢互補以及產品線拓展已有較為豐富的經驗，這為后續發展打下了基礎。