周明團隊 華泰通信

綜合電信服務運營商，受益國企改革

作為國內三大運營商之一，中國聯通面向全國提供全方位的電信服務。前幾年，由于公司在4G網絡的布局上落后于其他競爭對手，公司在競爭中面臨壓力。2017年，公司進行改革，引入戰略投資，BATJ等公司的入局不但有望改變公司現有機制體制增強管理能力，還有望借助與互聯網巨頭的合作拓展新的業務。我們認為，公司2018年業績將有望大幅改善，向上拐點基本確立。首次覆蓋給予“增持”評級，目標價6.52-6.91元。

受益于移動數據業務增長發展，公司18年一季度利潤大幅提升

根據最新的2018年一季報，公司一季度共實現營業收入749.35億元，同比增長8.59%；歸屬于母公司凈利潤13.02億元，同比大幅增長374.75%。2018年第一季度，移動出賬用戶凈增978萬戶，達到2.94億戶，移動出賬用戶ARPU為人民幣47.9元，比去年同期上升2.6%；其中4G用戶凈增1,933萬戶，達到1.94億戶。移動主營業務收入達到人民幣415.11億元，比去年同期上升11.6%。受益于移動數據業務的快速增長以及對自身成本的控制，公司一季度業績得以大幅提升。

深入推進機制體制改革，提質增效，增強公司活力

中國聯通以混合所有制改革為契機，深度推進機制體制的創新變革。2017年，公司成功引入戰略投資，中國聯通集團由絕對控股轉為相對控股，形成混合所有制多元化股權結構。公司基于現代企業管理方式，推進精簡機構，推動人員向一線流動，打造精簡高效的組織體系；優化人力配置，并推出員工限制性股票激勵計劃，激發核心員工工作動力。目前，公司股權改革成效初現，年報顯示，2017年營業成本下滑2.2%。我們認為，此次混改有助于提升公司管理能力及經營效率，增強公司活力和內生動力。

深化互聯網化合作，開啟運營新模式

公司積極推進“互聯網+”行動計劃，打造云計算、物聯網、大數據等創新平臺。并通過發揮自身基礎業務能力優勢，聚焦渠道觸點、云計算、大數據、物聯網、零售體系、視頻內容、家庭互聯網、基礎通信等重點領域。借助此次混改，公司與各戰略投資者在基礎通信業務領域開展深度合作，打造2I2C等互聯網化運營新模式，促進資源共享與業務協同，實現共贏。

首次覆蓋給予“增持”評級

中國聯通是國內三大運營商唯一在A股上市的公司，另兩家運營商均在H股上市。對比中國移動、中國電信的PEG，中國聯通估值水平偏低。我們預測公司18-20年歸母凈利潤分別為37.8/52.2/74.7億元，19年PEG為0.89，為行業平均的33%。我們認為，公司作為國企改革的龍頭，基本面改善明顯，公司的估值水平與行業平均估值水平的差距理應縮小，我們認為，公司2019年合理PEG水平為行業平均值的37%~39%，即2019 PEG 0.99~1.05，對應目標價6.52-6.91元，首次覆蓋給予“增持”評級。

風險提示：公司各業務ARPU值下滑高于預期，新業務拓展不達預期，資本支出大于預期。

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報告正文

1.綜合電信服務運營商，受益于國企改革

國內三大運營商之一，成立于電信業改革時代。上世紀90年代，為了打破電信業壟斷格局，促進行業良性競爭，提高運營效率，中國電信業進行改革，經國務院批準，1994年7月19日，中國聯合通信有限公司成立。2009年1月原中國網通和原中國聯通合并組建，中國聯合網絡通信集團有限公司（“中國聯通”）掛牌成立。2000年，公司在紐約和香港上市，2002年9月聯通A股在上海證券交易所上市（中國聯合網絡通信股份有限公司，600050.SH），中國聯通成為了中國唯一一所在紐約、香港、上海三地均上市的電信運營企業。作為國內三大電信運營商之一，公司主要經營固定通信業務，移動通信業務，國內、國際通信設施服務業務，衛星國際專線業務、數據通信業務、網絡接入業務和各類電信增值業務，與通信信息業務相關的系統集成業務等。

中國聯通面向全國提供全方位的電信服務。中國聯通是經國務院批準的控股公司，經營范圍為電信業的投資。公司通過聯通紅籌公司及其所屬子公司提供包括移動寬帶（WCDMA、LTE FDD、TD-LTE）、固網寬帶、GSM、固網本地電話、信息通信技術服務、數據通信服務以及其他相關增值服務。公司積極建設覆蓋全球的現代通信網絡，推進固網和移動網絡寬帶化，為用戶提供全方位、高品質信息通信服務。公司于2015年2月獲得工信部發放的4G牌照（LTE FDD），成為了擁有TD-LTE和LTE FDD兩種4G牌照的“雙4G”運營商，公司重點轉向4G業務發展，加快光纖寬帶網絡建設改造和智慧沃家業務發展。

1）移動業務。公司移動業務主要包括語音、數據流量業務及其他增值服務，公司全面加快建設高品質的4G網絡，堅持聚焦重點、精準建設、快速擴容，提高網絡響應速度，開展基于大數據的存量用戶價值經營，組織重點城市開展用戶獲取、2G轉4G、流量價值釋放“三大戰役”，驅動經營模式轉型；同時積極擴大對外合作，與互聯網公司深度合作打造定向流量+第三方應用一體化產品，以內容應用拉動流量使用。中國聯通推出4G暢爽冰激凌不限量套餐、流量日租卡、流量王套餐、校園套餐、本地個性化套餐專為特定用戶定制套餐服務，并且公司與互聯網企業推出聯通定制卡（騰訊大王卡、京東大強卡等），從套餐資費和增值服務方面發力吸引用戶，推動了新用戶的增長和舊有2G用戶向4G網絡的轉移。

2）固網業務。公司固網業務主要包括固網寬帶接入、固定電話業務，以及IDC 、云計算等新業務。中國聯通作為寬帶一級運營商，基本完成寬帶光纖化改造，借助光寬帶，聯通寬帶用戶平均帶寬接近百兆。借助豐富的骨干傳輸資源和國際互連出口，聯通光寬帶的體驗速率居于國內運營商領先地位。同時，中國聯通擁有豐富的智能優勢，能夠為用戶提智能家居、視頻應用等寬帶智能應用服務。中國聯通固定電話業務具有語音清晰、資費優惠、綠色環保、通話保密等特點，適合家庭用戶日常通信使用，并且有多種組合通信產品套餐供用戶選擇。此外，公司在新業務方面加速布局，在上海建成全球最大的單城市NB-IoT網絡，IDC、云計算等業務也實現快速增長。

3）通信產品。除了移動通信服務，中國聯通還提供手機、智能終端等通信產品。公司通信產品通常隨著通信套餐銷售，通信產品營收占比一直處于低位，2017年公司不斷推出2I2C、2B2C等創新性模式，利用互聯網渠道提升營銷精準性，降低通信產品終端補貼。

目前移動服務是公司的第一大業務，且其營收占比還在進一步上升。2017年，公司移動服務收入為1564.41億元，在營收中的占比達到了57%，相較16年上升約4pct。第二大業務為固網服務，2017年營業收入為908.66億元，在營收中的占比約為33%，相較16年基本持平。

公司的控股股東為中國聯合網絡通信集團有限公司，實際最終控制人為國務院國有資產監督管理委員會。2017年年報顯示，中國聯合網絡通信集團有限公司持有公司37.7%的股權，在混改之后股權雖有所下滑但仍為公司的第一大股東。國資委則擁有中國聯合網絡通信集團有限公司98.4%的股權，因此是公司的最終實際控制人。

包括中國人壽以及互聯網巨頭百度、阿里、騰訊、京東（BATJ）在內，公司混改后引入的戰略投資者一共占有公司36.2%的股權，其中前10大戰略投資者如圖表4所示。

公司2017年業績觸底反彈，18年有望高增長。進入4G時代后，公司3G業務受到沖擊，并且由于中國聯通在4G布局上落后于其它競爭對手未能跟上步伐， 2013年后，公司營業收入出現下滑，14年后公司凈利潤開始持續下滑。2017年，公司積極混改引入戰略投資者，并與參與戰略投資的互聯網巨頭合作，積極推出互聯網合作產品等，公司業務布局與經營治理的成效逐漸體現。公司2017年實現營收2748.29億元，小幅上升0.23%；歸母凈利潤達到了4.26億元，同比增長176.39%，公司實現觸底反彈。2018年一季報顯示，公司一季度實現營業收入749.35億元，同比增長8.59%；歸屬于母公司凈利潤13.02億元，同比增長約374.75%。我們預計2018年公司有望實現高增長。

毛利率、凈利率水平逐步提升。公司自2014年后，毛利率和凈利率整體出現了下滑。2017年公司進行混改后積極開展提質增效行動，公司毛利率和凈利率水平逐漸上升，2018年一季度，公司毛利率和凈利率水平進一步提升，毛利率達到了26.45%，同比去年提升1.48pct，凈利率達到了3.98%，同比去年提升2.78pct。公司盈利水平逐步恢復。

增發助力提升公司資本實力，降低負債水平。2017年，公司通過非公開發行、聯通集團老股轉讓，成功引入14家處于行業領先地位、與公司具有協同效應的戰略投資者，并在聯通運營公司層面獲得資金注入約人民幣750億元。外部資金的注入，有效增強了公司財務實力，提高了公司抗風險能力。2017年年報顯示，公司資產負債率下降到46.8%，同比下降16.1pct；2017年公司全部債務/EBITDA首次下降至1以下，為0.51。

資本開支計劃有所增長，為業務拓展奠定基礎。2018年，運營商的資本開支規劃為2911億元，同比下滑6%。中國聯通披露的2018年計劃資本開支為不超過500億元，我們認為，今年聯通的資本開支較2017年的421億元可能有一定的增長。根據公司披露的信息，2018年資本開支將主要集中于基礎設施及傳送網、移動網絡方面。公司加強硬件建設將為業務拓展奠定良好的基礎。

2.移動數據業務持續發展，產業互聯網業務是未來增長引擎

移動數據業務高增長，17年業績占比進一步上升。參看2017年年報，在移動服務中，數據流量的營收達到了932.83億元，相較16年增長27.1%，在移動服務帶來的營業收入中占60%，在公司的全部營收中占比約為34%。超過了整個固網服務業務的收入水平，為公司第一大子業務。

移動用戶數和ARPU值雙升。根據2017年年報，公司移動出賬用戶凈增2,034.1萬戶，達到28,416.3萬戶，其中，高凈值的4G用戶凈增1,933萬戶，達到17,487.6萬戶，4G用戶的ARPU值為63.4元，同比下滑17%。雖然4G用戶ARPU值有一定幅度的下滑，但考慮到4G用戶占比的大幅增加，公司移動業務ARPU值整體出現了上升，達到48元，比去年同期上升3.45%。

數據流量大幅增加是公司移動數據業務增長的主要動力。為響應提速降費政策，近幾年公司單位手機流量資費大幅下滑，2017年每1MB的資費下降到0.012元，同比下降72.7%。但客戶月均流量消費額達到了2433MB，大幅增加359%。因此，雖然資費在大幅下調，但移動互聯網多年的發展已經培養出用戶更多使用移動數據流量的習慣，用戶流量消費的增加是公司移動數據業務不斷上漲的主要動力。

寬帶接入和固話業務持續下滑，固網業務面臨壓力。17年固網服務中，寬帶接入實現收入427.12億元，同比下滑2.6%；固話業務實現收入120.45億元，同比下滑9.2%?？紤]到寬帶接入和固話業務在整個固網服務業務中的占比達到了約60%，所以受此兩項子業務影響，整個固網服務業務營收下滑0.9%，實現營收908.66億元。

寬帶用戶數保持小幅增長，固網業務ARPU值持續下滑。根據2017年年報，公司固網寬帶接入用戶數凈增130.3萬戶，達到7,653.9萬戶，但用戶ARPU值下降至46.3元，相較16年同比下滑6.3%。17年固定電話用戶數則是減少了665.2萬戶，下降到5,999.7萬戶，固話業務ARPU值則下降到15.8元，比去年同期下滑7.6%。隨著通信時代邁入到移動互聯時代，以及運營商對國家提速降費政策的相應，固網業務整體面臨向下的壓力。但是隨著諸如大數據、云計算、物聯網等新興業務的誕生，未來固網業務的發展將更多依靠產業互聯網的發展。

產業互聯網業務有望成為公司未來增長引擎。2017年，公司產業互聯網業務實現收入159.07億元，同比增加17.4%。受益于云計算、物聯網、大數據技術的不斷成熟、進步，公司產業互聯網業務不斷發展。未來，中國聯通將抓住產業互聯網發展的契機，聚焦云業務引領、聚焦六個重點行業、聚焦36個重點城市，與混改合作伙伴、行業龍頭等公司開展業務層合作，積極打造外聯內通新生態，實現合作共贏。公司目標到2020年，產業互聯網業務的營收占比有望從2017的6.4%上升到15%左右。

3.深入推進機制體制改革，提質增效，增強公司活力

首批央企混改試點企業，國企改革龍頭。公司是首批央企混改試點企業，混改迅速，改革決心大，落地時間快。2016年9月28日，國務院發改委召開國有企業混合所有制改革試點專題會，中國聯通、東航集團、南方電網等首批入選。公司于2017年4月5日籌劃混改事項，股票停牌，2017年8月21日，中國聯通公布混改方案：戰略投資者向聯通A股認購90.4億股新股，并向聯通集團公司購入19億股聯通A 股公司股票，新股舊股價格均為6.83 元，同時向核心員工授予8.5億股限制性股票，價格為3.79元，總交易對價779億元。17年11月2日，公司非公開發行完成，從停牌到完成非公開發行總計時間不滿一年時間，公司混改快速落地。

公司按照“完善治理、強化激勵、突出主業、提高效率”的混改十六字方針，推動實施混合所有制改革。通過引入戰略投資者，借力外部資源及能力，創新商業合作模式，實現戰略業務協同；推進機制體制改革，建立健全有效的公司治理機制和市場化激勵機制，提升企業活力，以提升公司效益，創造更好的股東和員工回報。

推進瘦身健體，優化人力配置。公司瘦身健體，精簡機構，推動人員向一線流動，打造精簡高效的組織體系。推進管理人員市場化、契約化管理，實現職務能上能下、人員能進能出、收入能增能減。推進劃小承包改革，競爭性選拔“小 CEO”，搞活激勵分配，激發基層內生活力。根據公司2017年12月27日披露的機構精簡、干部首聘工作的階段性數據，中國聯通的機構精簡和干部首聘工作取得了階段性成效。在機構精簡方面，總部部門數量由過去的27個減少為18個，減少33.3%；人員編制由1787人減少為865人，減少51.6%。 本部管理人員職數減342個，減少15.5%；地市公司機構減少2013個，減少26.7%；地市公司班子職數減少73個，減少4.2%。全國省級省級公司管理人員職數減少415個，精簡率達9.8%。干部首聘方面，公司在全集團組織進行了機構精簡后的管理人員首次選聘工作，截止2017年12月27日，管理人員平均退出率在14.3%左右。首聘結束后，各級聘任人員簽訂《業績任務責任書》。落聘人員參加下級崗位選聘，易崗易薪。此次精簡對于中國聯通長期的管理層級多、法人鏈條長、管理效率低、冗員過多的情況將會有極大改善。

推出股權激勵，提振士氣。公司推出員工限制性股票激勵計劃，首期向核心員工授予不超過 8.48 億股限制性股票，約占當前公司股本總額的2.8%，每股價格3.79元。公司科學設置各級組織與個人解鎖條件，實現當期激勵與長期激勵相結合，股東利益、公司發展和員工利益協同。并在2017年12月27日獲國資委批復，原則上同意了中國聯通限制性股票激勵計劃的目標。

4月9日，公司限制性股票激勵計劃首次授予工作已實施完成。這次中國聯通的股權激勵對象包括董事會秘書王霞（授予21.6萬股）、財務負責人姜愛華（授予21.6萬股），其他7850人為公司中層管理人員、核心管理人才及專業人才，合計授予人數為7,752人；授予數量為79,386.1萬股；授予價格為3.79元人民幣/股；股票來源為公司向激勵對象定向發行的公司 A 股普通股股票。

4.深化互聯網化合作，開啟運營新模式

依托與戰略投資者的合作，打造2I2C互聯網化運營新模式。公司創新推出并強力推進2I2C,2B2C等轉型產品并加大線上銷售力度，2017年推出騰訊大王卡/冰激凌卡等流量套餐后，4G用戶增長顯著，公司互聯網模式已經初見成效。中國聯通與騰訊合作推廣的大、小王卡半年時間已經增加 2000 萬用戶，和阿里的合作也帶來了 300 萬用戶，聯通互聯網套餐推出成為了4G強有力的增長點，內容與資費和服務綁定將是發展的趨勢。從收費標準來看，低廉的價格優勢對于用戶的吸引力較大，收入和用戶迅速形成規模，對拉動整體業務增長貢獻突出。

強大的運營商管道能力，加速互聯網業務深入。作為國內三大運營商之一，聯通有廣大的用戶群體，互聯網業務發展主要依靠固網寬帶的網絡延伸能力，近年來依靠4G技術發展，互聯網業務在無線端不斷突破。聯通擁有較強的線下延伸能力，在合作互贏的模式下，將拓展互聯網公司的業務受眾，不斷加速互聯網業務深入。

抓住混改機遇，公司產業互聯網業務不斷創新。公司積極推進“互聯網+”行動計劃，服務國民經濟信息化建設，全面支持“雙創”，創新資本運營模式，探索推進資本與創新業務的協同發展。積極打造云計算、物聯網、大數據等創新平臺，圍繞教育、醫療、環保、政務以及交通旅游等熱點應用領域，加快打造核心能力，組建聯通在線、大數據、視頻、投資、物聯網等專業子公司，加快提升專業化運營水平，推出更加多樣的信息化應用服務。

未來，公司將深化與戰略合作者的合作，不斷拓展新業務。公司深度挖掘和聚合戰略投資者的優勢資源，發揮自身基礎業務能力優勢，聚焦渠道觸點、云計算、大數據、物聯網、零售體系、視頻內容、家庭互聯網、基礎通信等重點領域，推動強強聯合，深度合作，打造業務創新發展的新動力。2017年，公司借助騰訊及多家大型互聯網公司線上營銷觸點，線上線下協同發展，以低成本獲取 2I2C 用戶約 5000 萬戶；與百度在物聯網、人工智能、大數據等領域深度合作；與騰訊和阿里巴巴在云業務層面開展深度合作，相互開放資源及能力；與京東、阿里巴巴、蘇寧聯手打造智慧生活體驗店，積極探索新零售業務模式；與各戰略投資者在基礎通信業務領域開展深度合作，促進資源共享與業務協同，互利共贏。

盈利預測與投資建議

我們對公司財務預測的主要假設如下：

移動業務：（1）公司引入戰略投資者對公司4G業務拓展起到重要作用，營銷渠道和影響力不斷提高，市場拓展頗有成效。2017年，公司借助騰訊及多家大型互聯網公司線上營銷觸點，線上線下協同發展，以低成本獲取 2I2C 用戶約 5000 萬戶，騰訊大王卡、小王卡等創新產品得到市場認可。我們認為，公司依托于與互聯網公司的合作，4G用戶將繼續拓展，并能夠在5G時期保持營銷和影響力的優勢，預計2018-2020年4G用戶數增速分別為30%、18%、10%。

該用戶數的增量來源于兩個方面，其一是中國聯通自身的用戶升級。根據運營商發布的數據，截至2017年底，聯通4G用戶數占比約62%，而電信和移動都在73%左右，未來隨著“降費”的繼續實施，將有較多的用戶選擇升級為4G（5G）用戶，我們認為，聯通在向互聯網化轉型的決心堅定，推出各類與內容深度捆綁的互聯網合作卡，未來幾年，4G（5G）用戶占比將持續上升；并且，若按照工信部規劃，2020年商用5G，屆時用戶網絡體驗全面升級，也將吸引更多的用戶升級為4G（5G）用戶，預計2018-2020年，4G（5G）用戶占比將上升至74%、82%和85%。

其二是來自聯通新發展的用戶。與BATJ的合作有望繼續加深，與互聯網內容的捆綁也將更加緊密。在這種捆綁下，聯通與BATJ的營銷都會促進對方的用戶發展，能夠實現雙贏，也因此，我們認為，隨著合作的深入，互聯網渠道的宣傳力度會更高，將促進聯通新用戶的發展。此外，在手機卡與內容捆綁的大趨勢下，我們判斷將有更多用戶一人多卡，多開一張甚至更多卡以便享受更多更好的服務。根據運營商發布的數據，截至2017年底，三家運營商共有移動用戶14億戶，較上年增長約1億戶。我們推斷，到2020年，運營商移動用戶數或將達到16億戶，假設其中有80%為4G（5G）用戶，則總4G（5G）用戶數12.8億戶。截至2017年底，聯通4G用戶數占三家運營商4G用戶總數的17%，我們認為，到2020年，這個比例將增至23%左右，預計聯通4G用戶數約2.95億戶。

由于流量消費越來越便宜，我們認為，今明兩年4G ARPU值可能會繼續下滑。而若2020年5G按計劃商用，網絡升級下5G用戶ARPU將高于4G用戶，從而抵消4G用戶ARPU的下滑，預計2018-2020年4G（5G）用戶ARPU降幅分別為9.5%、4.5%、0%。

（2）綜合考慮4G（5G）用戶的增長和2/3G用戶的減少，預計2018-2020年移動用戶數增速分別為8%、7%、6%?？紤]到2/3G用戶ARPU下滑，以及4G（5G）用戶占比增加將拉升ARPU值，預計2018-2020年ARPU值將以1%的增速穩定增長。我們預計公司移動業務營收有望在未來幾年繼續保持穩定增長，預計2018-2020年增速分別為10.1%、8.4%和6.6%。

固網業務：（1）公司傳統寬帶接入和固定電話業務都增長乏力。寬帶接入的用戶數增長是以ARPU值的下降為代價，預計寬帶接入收入下滑；固定電話市場縮窄，預計固定電話收入下滑。（2）但公司在產業互聯網業務發力，與戰略投資者的合作也將提高公司在該業務上的競爭力，產業互聯網業務有望在近幾年大幅增長，預計2018-2020年收入增速分別為20%、25%和30%。（3）整體而言，預計固網業務在未來幾年企穩，預計2018-2020年固網業務總收入增速分別為-1.0%，3.3%和6.6%；

銷售通信產品業務：由于運營商對于通信終端的補貼不斷下降，整體營收也隨之下滑。我們預計2018-2020年的增速分別為-10.0%、-5.0%和-2.5%；

其他業務：假設公司其他業務收入2018-2020年保持穩定增長，增速均為10%；

成本和費用：（1）毛利率：公司深耕4G以及為5G建設做準備，網絡營運及支撐成本以及技術服務成本預計會持續增加；由于通信產品終端補貼下降，銷售通信成品成本預計會有所下滑；民間結算支出、人工成本等其他成本預計增速保持穩定。預計2018-2020年公司營業成本增速分別為2.5%、3.6%、4.3%；由于預計收入增速高于成本增速，預計2018-2020年毛利率水平分別為26.19%、27.71%、28.82%，整體保持穩定增長。

（2）費用率：公司近兩年內部管理不斷改善，管理模式改革和創新，內部運行效率提高，預計2018-2020年管理費用率較2017年降低；此外，預計公司今年將受益于互聯網低成本營銷渠道銷售費用率降低；19年預計伴隨5G宣傳的開啟，費用率略有回升；隨著公司市場影響力和產品競爭力的不斷提高，預計2020年公司銷售費用將有所下降；混改后公司債務情況有所好轉，財務費用預期將下降。我們認為，公司整體費用率將基本保持穩定，預計期間費用率2018-2020年分別為20.29%、20.53%、20.10%。

中國聯通是國內三大運營商唯一在A股上市的公司，另兩家運營商均在H股上市。參考中國移動、中國電信的PEG可以看到，大多時候，中國移動、中國電信的PEG跟中國聯通相比要高。我們認為，以往中國聯通在三家運營商中處于較為弱勢的地位，因此估值水平偏低，2012年12月31日聯通的PEG僅為移動和電信均值的15%。2013年12月31日聯通PEG為移動PEG的11%，因電信PEG為負值，無法與行業平均進行比較。我們認為，公司目前基本面大大改善，公司估值與行業平均估值水平的差距理應縮小。

從股息率來看，公司以往股息率是移動和電信股息率均值的20%~36%，這也是估值偏低的原因之一。2016年公司業績大幅下滑，沒有分紅。2017年公司分紅預案中擬每10股派息0.204元（含稅），雖然股息率仍然偏低（中國移動2017年派發上市二十周年紀念特別股息每股3.20港元，拉高了行業平均水平，剔除特別股息后股息率為4.36%），但值得注意的是，2017年中國聯通擬分紅金額占合并報表中歸屬于上市公司普通股股東的凈利潤的比率高達144.84%，顯示了公司回饋股東的決心和對公司未來發展的信心。我們認為，隨著公司盈利狀況進一步改善，公司業績進一步提高，公司股息率有望繼續上升，公司估值也應有所提升。

首次覆蓋給予公司“增持”評級。根據我們的預測，公司2018-2020年歸母凈利潤分別為37.8/52.2/74.7億元，2019年PEG為0.89，僅為行業平均的33%。我們認為，公司在2017年成功引入戰略投資者，公司作為國企改革的龍頭，基本面改善明顯，公司的估值水平與行業平均估值水平的差距理應縮小，我們認為，公司2019年合理PEG水平為行業平均值的37%~39%，即2019 PEG 0.99~1.05，對應目標價6.52-6.91元，首次覆蓋給予“增持”評級。

風險提示

1、公司各業務ARPU值下滑高于預期

公司分業務ARPU值下滑將可能導致分業務收入、利潤下降，從而影響公司業績。

2、新業務拓展不達預期

新業務拓展情況若不及預期，則公司新業務板塊收入和毛利率情況可能低于預期。

3、資本支出大于預期

資本支出若比預計的金額有較大提高，則公司業績壓力增大，可能影響公司業績增長。