上游：銅箔、樹脂、玻纖，中游覆銅板等是PCB行業(yè)重要原材料

■ PCB行業(yè)原材料主要包含玻璃纖維紗，銅箔，覆銅板，環(huán)氧樹脂，油墨，木漿等，其中覆銅板由銅箔，環(huán)氧樹脂，玻璃纖維紗等原材料加工制成。PCB營業(yè)成本中原材料成本占比較大，約60-70%。

■ PCB的產(chǎn)業(yè)鏈從上至下依次為“原材料—基材—PCB應(yīng)用”，上游材料包括銅箔、樹脂、玻璃纖維布、木漿、油墨、銅球等，其中銅箔、樹脂和玻璃纖維布是三大主要原材料；中游基材主要指覆銅板，可分為剛性覆銅板和撓性覆銅板，其中剛性覆銅板又可根據(jù)增強(qiáng)材料進(jìn)一步分為紙基覆銅板、復(fù)合材料基覆銅板和玻纖布基覆銅板；下游則是各類PCB的應(yīng)用，產(chǎn)業(yè)鏈自上而下行業(yè)集中度依次降低。

PCB產(chǎn)業(yè)鏈上中下游示意圖

■ 產(chǎn)業(yè)上游：銅箔是制造覆銅板最主要的原材料，約占覆銅板成本的30%（厚板）和50%（薄板）。銅箔的價(jià)格取決于銅的價(jià)格變化，受國際銅價(jià)影響較大。銅箔是一種陰質(zhì)性電解材料，沉淀于電路板基底層上，它作為PCB的導(dǎo)電體在PCB中起到導(dǎo)電、散熱的作用。玻璃纖維布也是覆銅板的原材料之一，由玻纖紗紡織而成，約占覆銅板成本的40%（厚板）和25%（薄板）。玻纖布在PCB制造中作為增強(qiáng)材料起到增加強(qiáng)度和絕緣的作用，在各類玻纖布中，合成樹脂在PCB制造中則主要作為粘合劑將玻璃纖維布粘合到一起。

■ 銅箔生產(chǎn)行業(yè)集中度高，行業(yè)龍頭議價(jià)能力強(qiáng)。PCB生產(chǎn)所使用的銅箔主要采用電解法制成，電解銅箔的工藝流程較長(zhǎng)，加工要求嚴(yán)格，存在資本和技術(shù)壁壘，歷經(jīng)數(shù)次整合后行業(yè)集中度較高，全球銅箔前十大生產(chǎn)商占據(jù)73%的產(chǎn)量，對(duì)整個(gè)銅箔行業(yè)的議價(jià)能力較強(qiáng)，上游原材料銅的漲價(jià)可向下轉(zhuǎn)移。銅箔價(jià)格影響覆銅板價(jià)格，進(jìn)而向下引起線路板價(jià)格變化。

全球前十大電解銅箔生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)量占比

價(jià)格傳導(dǎo)三步曲，PCB對(duì)上下游具有較強(qiáng)議價(jià)權(quán)

■ 價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制第一步：原材料價(jià)格變化對(duì)覆銅板等中游基材的影響。典型案例是16年下半年，銅箔漲價(jià)疊加產(chǎn)能向鋰電轉(zhuǎn)移，價(jià)格持續(xù)上行。銅價(jià)上漲只是這波漲價(jià)潮的導(dǎo)火索，主要在于銅箔市場(chǎng)供應(yīng)持續(xù)緊張，價(jià)格持續(xù)攀升。我們認(rèn)為，隨著銅箔供需剪刀差縮小，未來銅箔價(jià)格變化有望成為我們判斷覆銅板價(jià)格變化的重要指標(biāo)。銅箔的價(jià)格密切反映于銅的價(jià)格變化，并有望帶動(dòng)中游基材價(jià)格變化。與此同時(shí)，受環(huán)保監(jiān)管、廢紙成本上漲等因素影響，木漿紙價(jià)格近期呈現(xiàn)上漲態(tài)勢(shì)。另一原材料玻璃纖維的廠商在風(fēng)電、熱塑等行業(yè)需求的拉動(dòng)下，憑借著供應(yīng)商產(chǎn)能集中帶來的議價(jià)能力拉高價(jià)格。近期，玻璃布供應(yīng)短缺又使其價(jià)格得以進(jìn)一步上漲。環(huán)氧樹脂相對(duì)以上原材料價(jià)格變動(dòng)相對(duì)平穩(wěn)。

2016年以來的電解銅現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)

玻纖指數(shù)星上升趨勢(shì)

■ 產(chǎn)業(yè)中游：覆銅板是PCB制造的核心基材。覆銅板是將增強(qiáng)材料浸以有機(jī)樹脂，一面或兩面覆以銅箔，經(jīng)熱壓而成的一種板狀材料，擔(dān)負(fù)著（PCB）導(dǎo)電、絕緣、支撐三大功能，是一類專用于PCB制造的特殊層壓板，覆銅板占整個(gè)PCB生產(chǎn)成本的20%～40%，在所有PCB的物料成本中占比最高，玻纖布基板是最常見的覆銅板類型，由玻纖布作為增強(qiáng)材料，環(huán)氧樹脂為粘合劑制成。

覆銅板構(gòu)造示意圖

■價(jià)格傳導(dǎo)第二步：由于覆銅板產(chǎn)業(yè)集中度較高，定價(jià)權(quán)基本在龍頭企業(yè)手中，因此對(duì)于上游原材料的價(jià)格變化，覆銅板企業(yè)可及時(shí)進(jìn)行價(jià)格傳導(dǎo)，向下傳遞至PCB生產(chǎn)商。對(duì)于行業(yè)特定階段因供需引起的結(jié)構(gòu)性變化（如16年下半年），中游覆銅板廠商首先保障PCB龍頭供應(yīng)。供給情況緩和后，龍頭公司以相對(duì)更好的商業(yè)信譽(yù)和賬期，在覆銅板企業(yè)得以拿到較優(yōu)價(jià)格。

覆銅板建韜2017年來頻頻漲價(jià)

■ 同時(shí)，在制造PCB過程中需要用到的液態(tài)感光阻焊油墨，液態(tài)感光線路油墨價(jià)，稀釋劑等產(chǎn)品國產(chǎn)化進(jìn)展較快，我們認(rèn)為，PCB上游、中游材料未來價(jià)格走勢(shì)將保持平穩(wěn)。

■ 產(chǎn)業(yè)下游：傳統(tǒng)應(yīng)用增速放緩，新興應(yīng)用將成為增長(zhǎng)點(diǎn)。PCB下游中傳統(tǒng)應(yīng)用的增速放緩，而新興應(yīng)用中，隨著汽車電子化程度不斷提升，4G的大規(guī)模建設(shè)以及未來5G發(fā)展帶動(dòng)通訊基站設(shè)備的建設(shè)，汽車PCB和通訊PCB將成為未來新增長(zhǎng)點(diǎn)。

4層PCB材料成本構(gòu)成

■ 價(jià)格傳導(dǎo)第三步：PCB大廠可有效將價(jià)格變動(dòng)傳導(dǎo)至終端，完成閉環(huán)，保證自身毛利水平。龍頭公司通過持續(xù)優(yōu)化管理流程，提升營運(yùn)能力，在多方面積累優(yōu)勢(shì)應(yīng)對(duì)價(jià)格變化。采購端、生產(chǎn)端以及管理組織能力方面積累的優(yōu)勢(shì)均有助于降低生產(chǎn)成本、提高效率。在漲價(jià)周期內(nèi)，中小PCB廠商或無法消化原材料漲價(jià)壓力，或無法保障原材料供應(yīng)，生產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)停滯；龍頭企業(yè)可通過各類方式擴(kuò)大自身規(guī)模，并利用資金、技術(shù)優(yōu)勢(shì)，將漲價(jià)帶來的壓力轉(zhuǎn)嫁至下游。再次以16H2-17Q1的原材料漲價(jià)潮為例，景旺電子、崇達(dá)技術(shù)等多個(gè)PCB廠商在17Q1覆銅板價(jià)格達(dá)到頂峰時(shí)，毛利率同樣達(dá)到高點(diǎn)。