隨著PCB行業變化加劇，未來PCB企業的信用水平將出現分化。

一、行業分析

受益于全球經濟復蘇、PCB產業中心持續向國內轉移以及下游新興領域的需求增長等因素影響，2017年以來國內PCB行業景氣度處于較高水平。

下游應用領域廣泛且趨多元化的產品特性使得PCB行業受下游單一行業影響較小，行業周期性主要表現為隨宏觀經濟周期波動以及電子信息產業的整體發展狀況而變化。

國內PCB行業整體發展趨勢與全球表現趨同，且國內憑借完善的產業鏈、低廉的生產成本以及內需市場潛力等優勢，使得全球PCB產業中心持續向國內轉移，國內PCB產值規模持續擴大。

此外，近年國內經濟呈穩中向好態勢，結構性改革以及工業4.0等帶來新的動能有效推動了PCB產品在人工智能、汽車電子化、云計算等新興領域的需求增長，促使國內PCB行業發展加快，景氣度處于較高水平，2015-2017年國內PCB產值分別同比增長0.25%、3.45%和3.65%，增速優于全球。

PCB下游需求出現分化，其中通信、計算機、消費電子等傳統PCB下游需求增長趨緩，汽車電子領域需求增長較快，同時云計算、大數據、人工智能等新興領域對中高端PCB產品開始逐漸釋放需求。

PCB行業涉及的下游產品繁多，行業的發展與下游應用領域的發展高度相關。根據第三方咨詢公司Prismark的數據，大批量板的產值約占PCB整體產值規模的80%-85%，小批量約占10%-15%。

從近年PCB產值在下游領域的分布情況看，通信、計算機和消費電子為PCB行業的三大應用領域，其占比合計約為三分之二，這三大下游行業的發展對PCB行業產生影響；另外汽車電子是增長最快的下游行業，其占比從2011年的5.54%增長至2016年的9.09%。

我國計算機行業經過多年快速發展在2013年見頂，2014年出現負增長，經過三年的調整，計算機產量在2017年有所回暖，但由于計算機行業已相對飽和，預計未來將保持較為平穩的增長。

汽車電子是PCB下游市場中發展最快的領域。電子化和智能化是當前汽車技術發展的重要方向，隨著消費者對汽車舒適性、娛樂性、安全性等方面需求的不斷提高，汽車電子成為當前汽車產業創新發展的重要方面。隨著汽車電子化和無人駕駛技術的發展，汽車產業對高端電子通信技術的需求也越來越高，為PCB行業帶來了新的發展機遇。

同時云計算、大數據、人工智能等領域的應用逐漸廣泛，新興領域對高速通信和高速存儲有較高需求，進而帶動了高端PCB產品發展。此外，針對PCB下游行業，國家亦多次出臺相關政策鼓勵集成電路行業、智能硬件產業創新發展，2018年《政府工作報告》提出“推動集成電路、第五代移動通信、飛機發動機、新能源汽車等產業發展”，政策的支持將帶動新一輪的固定資產投資，促進我國PCB行業的發展。

綜合來看，PCB下游需求結構有所變化，通信、計算機、消費電子等傳統PCB下游需求增長趨緩，汽車電子領域需求增長較快，同時云計算、大數據、人工智能等新興領域對中高端PCB產品開始逐漸釋放需求。隨著下游行業的技術革新以及政策支持將創造PCB產品更新升級需求，未來國內PCB行業仍具備較好的發展空間。

PCB細分產品技術含量及政策支持力度存異，其中單雙面板及常規多層板價格競爭激烈，市場擴張面臨壓力；高多層板、柔性板、HDI板市場需求旺盛，且受到行業政策支持，具有較大增長潛力。

由于制造工藝復雜、生產線資金沉淀較高、規模效應較為明顯，PCB行業具有產品細分度高、生產環節分工細致、資金密集及技術密集的特點。目前行業主要產品包括單雙面板、多層板（分為常規多層板和高多層板）、柔性板、HDI板及IC載板，因技術含量不同，各細分產品的生命周期及競爭格局存在分化。

國內PCB產品市場以多層板為主，其占比接近50%。從趨勢上看，近十年來市場構成出現一定變化，其中單雙面板和多層板的市場占比呈下降趨勢，2016年單雙面板和多層板分別占比19.62%和44.15%；柔性板、HDI板以及IC載板受下游新興領域的市場需求推動，其在市場結構中的占比不斷提升，2016年柔性板和HDI板的占比分別為17.08%、16.50%；IC載板因技術不成熟且存在資金壁壘，目前國內市場結構中產值占比很低，2016年僅為2.65%，內資廠商中僅有深南電路（002916.SZ）、興森科技（002436.SZ）等少數企業能夠生產。

此外，行業政策對各細分產品的支持力度亦存在分化。自2013年以來我國政府和行業主管部門推出了一系列指導PCB產品發展的行業政策（具體見表2），各項政策旨在鼓勵和推動高端PCB產品的投資與發展。2017年國家發改委出臺了《戰略性新興產業重點產品和服務指導目錄》（2016版），提出將“高密度互連印制電路板、柔性多層印制電路板、特種印制電路板”等列入戰略性新興產業重點產品和服務指導目錄。

長期來看，隨著電子產品往輕薄小方向發展，傳統PCB產品的市場需求增長有限，同時原材料價格上漲以及勞動力成本增加將使得其價格優勢被削弱，未來該類產品市場擴張面臨壓力；而高多層板、柔性板以及HDI板等產品將在政策的持續支持和下游新興市場需求的推動下，具備較大的增長潛力。

國內PCB行業市場高度分散，競爭激烈，本土企業在規模及技術水平上相對滯后，隨著行業變化加劇，大型廠商市場份額提升；2017年以來本土龍頭企業集中上市，高端PCB產品產能大規模擴張，未來行業或面臨一定的產能消化風險。

目前全球PCB產業主要集中在亞洲，以中國大陸、日本、韓國、中國***為主要生產地。

國內PCB行業與全球市場呈現出一致性，市場高度分散、競爭充分。根據CPCA數據統計，目前國內PCB企業大約1,500家，市場規模約280億美元，數量眾多，產業集中度低，單一企業市場份額較小。

近年來為適應下游技術革新帶來的高端產品的市場需求，本土企業日益重視產品升級和技術研究，在5G無線通信線路板、高安全性精密汽車板、高密度線路板銅厚環保電鍍均勻性等新技術領域加大研發投入。考慮到電子信息產業產品技術更新較快，若當前擴產相關產品研發技術未能及時更新或者新興領域市場需求滲透率低于預期，行業或面臨一定的產能消化風險。

PCB生產制造過程存在一定的環保風險和安全隱患，日益趨嚴的環保政策和安全整治將對PCB行業產生影響；同時國內PCB企業參與全球化競爭的程度較高，需關注PCB行業可能面臨的匯率風險及貿易壁壘。

PCB制造存在一定的環保風險和安全隱患。由于PCB生產過程涉及多種化學和電化學反應，生產的原材料包含銅、鎳金、銀等重金屬以及大量強酸、強堿、強氧化劑等易燃易爆化學品，蝕刻、電鍍等工藝過程中因電加熱、蒸汽加熱易導致可燃氣體、腐蝕性氣體揮發和粉塵顆粒排放，且如果排風系統故障不及時清理極易引發火災。

短期來看，持續收緊的環保、安監督查將對PCB行業產生不利影響，首先環保及安全生產不達標的中小PCB企業，或面臨直接關廠風險，或面臨轉型升級導致的生產成本提高；其次，嚴苛的環保及安監督查亦會減少PCB產業鏈上游原材料的產能供給，導致上游原材料供應緊張，對PCB制造企業帶來成本控制壓力。但長期來看，環保政策和安全整治有利于加速企業轉型升級、促進PCB行業的良性發展，行業或將進一步向具備技術、資金及環保等優勢的大型廠商集中。

另一方面，PCB產品外銷區域包含美洲、亞洲（不含中國大陸）和歐洲等，2018年4月3日美國擬加征關稅的中國商品清單中，涉及到部分PCB產品，對美出口依賴度較大的企業將受到一定影響，比如明陽電路（其2016年來自美洲的收入占比約30%）。

長期來看，隨著行業變化加劇，傳統PCB產品市場需求增長有限，疊加越來越嚴厲的環保及安全督查，未來運作不規范、技術工藝水平低下的小廠商將面臨較大的經營風險；以傳統PCB產品為主的廠家亦面臨利潤空間不斷收窄、產品結構急需升級調整等壓力；大型廠商具有技術和資金優勢，進一步向規模化、高技術含量方向發展，市場集中度提升。

2017年PCB主要原材料價格漲幅較大，為PCB生產企業帶來一定成本控制壓力；隨著銅箔行業產能整體提升，未來銅箔及覆銅板的漲價趨勢可能有所緩和。

PCB生產所需的主要原材料包括覆銅板、半固化片、銅箔、銅球、油墨等，覆銅板等原料成本通常占到總成本的50%以上，因此上游原材料的價格和供應情況將對PCB的生產狀況和利潤水平產生較大影響。參考近兩年上市的四家上市公司，原材料采購中成本比例最高的是覆銅板，加上銅箔和銅球等銅材，銅材料占到公司原材料成本的約50%以上。

2017年銅價開始反彈，相較2016年LME銅價上升超過1,000美元/噸，PCB行業的毛利率水平停止回升，基本與2016年持平。圖9是PCB行業主要上市公司的平均毛利率（選取了22家A股上市公司作為樣本，平均值為算術平均值）和LME銅價格（選取了LME銅連續指數每年交易價格的均值）的走勢圖。

主要原材料覆銅板價格上漲的原因系上游銅箔漲價并向下傳導所致。一方面供給側改革使上游銅箔部分產能淘汰，供給下降；另一方面由于新能源汽車動力電池需求大幅提升導致銅箔供給被鋰電銅箔分流。供需兩方面原因致使銅箔供不應求，抬高了下游企業的采購成本。

二、企業財務風險變化分析

（一）數據選取

以下財務分析選取申銀萬國行業分類下的SW印制電路板上市公司為樣本，共22家（詳見附錄二），剔除PCB上游供應商生益科技（600183.SH）、金安國紀（002636.SZ）和華正新材（603186.SH）以及PCB產品業務收入占比不及營業收入30%的傳藝科技（002866.SZ），有效樣本數據共18家（以下簡稱“PCB行業主要上市公司”）。

（二）企業財務風險變化分析

2017年PCB行業主要上市公司資產規模高速增長，資產結構相對穩定，但應收賬款占比較高，需關注行業景氣度下行帶來的壞賬風險

2016年以來受益于全球PCB產能持續向國內轉移以及下游新興領域的需求增長，國內PCB行業發展加快，景氣度較高，越來越多的大型廠商選擇A股上市，2017年以來國內共有8家PCB生產企業進行了IPO，行業主要上市公司業務規模持續擴張，資產規模高速增長。截至2017年末，PCB行業主要上市公司平均資產總額和凈資產分別為34.54億元和20.85億元，同比分別增長23.35%和23.25%。

從PCB行業主要上市公司的資產及營業收入規模的分布情況看，資產與營業收入規模呈明顯的正相關性，2017年收入排名前十的企業中，有8家企業資產規模的排名亦處于前十水平。

從資產結構上看，貨幣資金、應收款項、存貨和固定資產為PCB行業的主要資產，資產結構相對穩定。

固定資產主要系生產設備及廠房，PCB行業具有生產環節分工細致、不同生產工藝需匹配不同種類的生產設備及相關檢測配套設施等特點，且較多的生產設備需要進口，成本投入大，因此固定資產成為PCB企業占比最高的資產構成部分。

2017年PCB行業主要上市公司存貨周轉天數略有下降，同時上下游的結算效率提升，凈營業周期縮短，固定資產周轉天數減少，行業整體資產運營效率有所提升。

PCB行業普遍采取“以銷定產”的生產模式，存貨周轉天數在2個月左右，但2016年存貨周轉率有所下降，一方面由于企業生產規模擴大，相應的原材料、在產品及庫存商品隨之增加；另一方面部分PCB企業為提高銷售業績，增加了DDU（一種貿易模式，相當于客戶存貨向上游轉移）客戶的業務量使得交貨周期延長。受存貨周轉天數增加影響，2016年PCB行業主要上市公司平均凈營業周期上升，由2015年的61.24天上升至71.20天。2017年行業景氣度提升，PCB行業主要上市公司平均營業收入規模快速增長，存貨周轉天數略有下降，同時上下游的結算效率亦隨著行業景氣度提高而有所加快，應收賬款周轉天數和應付賬款周轉天數均較上年下降，凈營業周期縮短至63.56天。

整體看，2015年以來PCB行業主要上市公司存貨周轉天數和凈營業周期呈現一定波動，應收賬款平均回收周期以及固定資產周轉率亦受行業景氣度影響較大。2017年行業景氣度較高，使得PCB行業上下游的結算效率提升，凈營業周期縮短，固定資產周轉天數減少，行業整體資產運營效率有所提升。

2017年PCB行業主要上市公司收入規模高速增長，但受原材料價格上漲以及匯兌損失影響，行業盈力水平有所下降；行業內企業的毛利率水平差異較大

2017年主要上市公司的平均營業收入達到23.99億元，同比增長24.92%，增速顯著高于行業平均水平（國內PCB產值增速3.65%），反映出上市公司市場占有率提高。

近年PCB行業主要上市公司的平均銷售毛利率出現小幅波動，該變化與行業景氣度以及原材料價格波動等因素有關。

PCB行業主要上市公司期間費用較高，一定程度上侵蝕了企業的營業利潤。

綜上因素，在原材料價格上漲以及匯兌損失影響下，2017年PCB行業主要上市公司營業利潤率出現下滑，由上年的10.95%下降至9.80%；凈利潤增速較2016年回落19.90個百分點；總資產報酬率亦出現下降，從8.83%下降至7.85%，行業整體盈利能力下降。

從PCB行業主要上市公司的毛利率分布情況看，不同企業的毛利率差異較大，其中市場定位于小批量板的企業或者其產品結構以高端產品為主的企業，如丹邦科技（主營封裝基板和柔性板）、崇達技術（定位于小批量板市場）等，其毛利率近年均維持在30%以上，顯著高于行業平均水平；而市場定位為大批量板或者產品結構中單雙面板占比較高的企業，比如滬電股份（定位于大批量板市場）、超華科技（主營單雙面板）等，其毛利率水平則偏低，在20%以下。

此外，2016年以來PCB行業景氣度上行，毛利率位于最大和最小區間的企業家數增加，表明PCB行業主要上市公司中高毛利率的企業盈利水平進一步提高，而低毛利率的企業其盈利能力進一步弱化。

2017年PCB行業主要上市公司經營活動現金流量狀況表現較好，隨著原材料成本增長迅速，經營活動凈現金流或面臨一定下滑風險

PCB行業主要上市公司在行業內處于領先地位，對下游客戶的款項結算處于相對較強勢地位，近年來PCB行業主要上市公司平均收現比表現較好，2017年收現比進一步提升至0.92；經營活動產生的平均現金流量凈額均為正值，且隨著PCB行業主要上市公司營業收入規模的增加，現金流入凈額同比增加，整體上PCB行業主要上市公司的經營活動現金回籠情況尚可。

投資活動現金流出主要系機器設備投資支出以及研發支出。近年PCB行業主要上市公司投資活動產生的平均現金流均表現為凈流出狀態，其中2016年大量PCB企業為消化上年庫存縮減了當期的投資活動規模，使得PCB行業主要上市公司產生的平均現金流量凈額減少；2017年大廠集中擴產以及部分企業利用閑置的募集資金購買理財產品導致投資活動凈流出規模大幅增加。

PCB行業主要上市公司債務以流動負債為主，2017年其經營性債務規模快速增長，同時股權融資規模上升導致資產負債率下降，短期償債能力尚可

近年PCB行業主要上市公司業務規模不斷擴大，應付賬款、應付職工薪酬等經營性債務快速增加，導致負債規模增長較快，2017年末平均負債總額達到13.69億元，較2016年末增長23.49%。

債務結構方面，PCB行業主要上市公司以流動負債為主，近年其流動負債占比維持在80%左右，與資產結構匹配度一般。

從短期償債能力看，近年PCB行業主要上市公司的流動比率和速動比率整體呈上升趨勢，2017年末其流動比率和速動比率分別為1.83和1.52，短期償債能力尚可。從長期償債情況來看，近年PCB行業主要上市公司產權比率呈下行趨勢，由于樣本選取于A股上市公司，近兩年進行IPO的企業較多，大規模的股權融資增強了公司資本實力，PCB行業主要上市公司長期償債壓力減弱。

PCB行業主要上市公司應收賬款規模較大，占用企業大量的營運資金；原材料成本快速上升以及匯兌損失削弱了企業的盈利能力，經營活動現金流量凈額面臨一定的下滑風險。總體來看，目前國內PCB行業財務風險不大，但未來財務風險或將增加。

三、2017年PCB行業信用級別分布與變遷分析

（一）行業信用級別分布

根據Wind統計，截至2017年末PCB行業內的發行債券企業共3家（含PCB上游原材料供應商生益科技）。3家發行債券企業均于2017年首次發行，主體信用均為首次評級。從級別分布看，3家發行債券企業的主體信用級別集中在AA至AA+之間，其中級別為AA+的1家，級別為AA的2家；主體信用評級展望均為穩定。截至2018年4月末，無企業被評級機構列入可能降級觀察名單。

（二）行業信用級別遷移

從信用級別來看，截至2018年4月末，3家PCB發債企業的主體級別均未發生變動。由于PCB行業競爭較為激烈，行業內企業數量較多，單個企業市場占有率不高，故行業發債企業數量有限，且級別集中在AA及AA+。

四、PCB行業信用展望

2017年以來國內PCB行業景氣度較高，行業發展加快，PCB企業資產及收入規模保持高速增長，同時政府部門出臺了一系列的政策以促進PCB產業及PCB下游行業的持續發展，未來在汽車電子化、人工智能、云計算等下游新興領域的市場需求推動下，PCB行業仍具有較好的發展空間。但考慮到PCB行業受貿易政策及匯率波動的影響較大，且主要原材料價格漲幅較大，行業盈利水平有所下滑；同時我們關注到傳統PCB下游需求增長趨緩，而2017年供給端集中擴產，若下游新興領域的市場需求滲透率低于預期，將導致行業的周期性產能過剩，未來PCB行業信用風險或將增加。

具體而言，隨著PCB行業變化加劇，未來PCB企業的信用水平將出現分化。具備資金、技術等優勢的龍頭企業在傳統PCB產品增長有限的情況下，能夠通過技術升級、優化產品結構來提高自身的盈利能力，同時借助資本市場提升資本實力，進一步向規模化方向發展，其競爭能力持續增強，將維持較好的信用水平；在環保政策日益趨嚴、原材料成本上升、傳統PCB下游需求增長趨緩的情況下，一些未能實現快速轉型變革的二線企業，信用級別易出現變遷；而運作不規范、技術工藝水平低下以及環保設施投入不足的小型廠商將面臨較大的經營壓力，未來信用風險較大。

另外，分享一篇近期看到的文章《中國集成電路產業發展長期落后原因分析》，有興趣的朋友可以自己上網搜索查看。

朱貽瑋老師以其在產業50多年的閱歷，為讀者分析了中國集成電路產業發展長期落后的原因，全文共11000余字。

中國集成電路產業發展從1965年開始算起，到2015年已有50年歷史，時至今日又過去2年半。我國起步時，距離美國只有7年時間。但是為什么我國集成電路長期處于落后狀況？后來起步的韓國和我國***地區卻跑到我們前面，獲得了長足進步。今年改革開放已經40年，我國工業各部門都有很快發展，不少行業進入世界前列，特別是電子信息產業中各類電子整機的產業規模都在世界前三位。而唯獨各類整機的心臟：集成電路，一般稱為“芯片”，總是落后于整機之后，遠遠不能滿足整機的需求，長期依賴進口。近幾年進口集成電路所用的外匯甚至超過石油而居第一位。今年4月發生的中興事件，更說明我國電子信息產業的整機單位嚴重依賴美國集成電路的現實。那么，中國集成電路產業為什么長期處于落后狀態？究其原因到底是為什么？不找到具體原因怎么能設法改正而急起直追呢？！本文試圖深入思考來刨刨根源，重點探索內在原因。當然，這只是我一人之見，僅憑我接觸到或了解到的一個側面所想到之處，正確與否請眾人評議。可能我的話要得罪一些單位、一些人，但是為了尋找原因，還得說出來讓大家來思考和評論。

全文共有12個小結：

一、國家高層認識滯后 二、長期資金投入不足 三、研究與產業脫節 四、引進與消化吸收創新脫節 五、地方政府支持不力 六、企業缺乏領軍人才 七、“以產頂進”難之又難 八、國產設備配套困難 九、企業決策失誤 十、人才培養誤區 十一、社會認知歧異 十二、美國技術封鎖

附文章結束語：

上面提到的各種原因，是長期影響著導致中國大陸集成電路產業發展落后的因素。今天來看，有的已有改進。

現今也要針對所存在的各種原因，一個一個地采取相應的措施，加以克服改進，才能使我國集成電路產業以更快的速度前進，把電路生產工藝技術水平從現在28納米提高到20、14、10納米，以至7納米、5納米，把各類高端集成電路產品研發出來，把生產規模搞上去，扎實做到“以產頂進”，使集成電路自給率不斷提高上去，力爭在兩、三年內達到30％，在七、八年內達到50％。