半導體行業區別于其他行業，除了資本驅動，技術的積累和產品的周期也是不可逾越的。“單靠砸錢一定會一地雞毛，政府和投資者的代價都會很高。現在有些公司得到支持之后，錢不是從市場上去賺，而是靠補貼、靠投資賺錢，這就意味著它的定價不是按照市場規律來的，這對產業是一種傷害。”

半導體投資熱的背面

半導體產業不依賴于豐富的物產資源，也不依賴便利的地理位置，它是一個高度技術與資本密集型的產業，“錢”和“人”是該產業發展的關鍵。硅谷崛起的關鍵助力就是風險投資。中國目前正憑借政策扶持和大量的資金投入，積累技術經驗和人才儲備，拉近與國外的差距。那么，硅谷崛起之初的風投模式在中國是否奏效？在半導體投資熱潮持續的情況下，我們必須看到其可能對產業造成長期不利影響的背面。

8月31日，ARM中國執行董事長兼CEO吳雄昂在廈門舉辦的集微半導體峰會上坦言，之前從投資的角度來講，半導體產業并不太被投資人看好，風險投資不熱衷于該產業是因為行業的本質。

投資大、回報周期長的特征曾長期為半導體產業投資豎立了“無形壁壘”。但近年來，中國半導體產業風起云涌，新一輪的投資熱潮已來勢洶洶。國家集成電路產業投資基金（簡稱“大基金”）和各地方產業投資基金所代表的政府資金、大型科技公司內部的風險投資部門，以及活躍于半導體產業的民間資本三股力量涌入半導體產業。

資本在將半導體產業推入加速發展軌道的同時，也引發了不少國內半導體從業者和投資人對“資金過剩”的擔憂。而資金過剩或會導致項目價格過高、企業易被拆散、同類競爭過多等問題，進而背離半導體公司依靠盈利不斷投入研發的核心發展模式。

硅谷模式是否適用于當今中國？

說起半導體產業，就離不開風險投資。

華登國際董事總經理黃慶對21世紀經濟報道記者表示，硅谷的崛起正是依靠半導體產業的崛起，而半導體公司的起步很大的程度上依賴于風險投資。

喬治·多里奧特被稱作“風險投資之父”，其于1946年成立的美國研究與開發公司被認為是非家族式的風險投資企業模式的開端。不過，也有學者認為，“風險投資之父”應是成立于20世紀60年代的戴維斯-洛克公司的聯合創始人亞瑟·洛克，洛克幫助仙童半導體成為第一家由風險投資支持成立的硅谷公司，之后又創辦了自己的公司，并在Teledyne、英特爾和蘋果等眾多硅谷高科技企業創建時發揮了關鍵作用。

在與洛克及另外一位銀行家巴德·科伊爾于10張一美元的鈔票上簽訂“協議”后，仙童“八叛徒”于1957年9月18日向“晶體管之父”威廉·肖克利遞交了辭呈，這一天也在日后被《紐約時報》評為改變美國歷史的十個日子之一。

“八叛徒”開創了人才團隊在風險投資的支持下出走創業的模式，這在硅谷的崛起中發揮了關鍵的作用。

香港大學化學系資深教授、科技創業平臺Hong Kong X聯合創始人陳冠華9月20日向21世紀經濟報道記者介紹，其團隊去年投資了一個專注FPGA的硅谷初創公司，公司兩位創始人正是分別源自英特爾和賽靈思，這兩家企業是FPGA領域的領頭企業。

“他們發展出了一套更快速、高效的新FPGA方案，但當時卻很困難，資金已幾乎耗盡。”陳冠華表示，其專家團隊意識到該項目的價值，在該初創公司尚未有營收的情況下進行了投資。如今公司已與三星在7nm芯片發展上展開了合作，并且引發了英特爾的收購興趣。

Strategy Analytics手機元件技術研究服務副總監Sravan Kundojjala對21世紀經濟報道記者指出，如今半導體產業已步入成熟期，業內公司正積極投入并購整合，以穩定定價環境，增加和客戶群體談判的籌碼；產業內的初創公司則往往持小眾的新興技術，扮演著為大公司提供補充的角色。“相較于互聯網和軟件產業，半導體行業涌現出的初創企業并不多。”

“像英特爾、三星、高通、谷歌和聯發科，都有自己的內部風險投資部門。” Kundojjala表示，“他們去識別并投資下一代科技，已有許多的半導體公司被這些大型公司所收購。”

不過，目前任職于上海超越摩爾基金的資深集成電路產業專家馮錦鋒認為，中小企業永遠是最有創新活力的企業，這一結論普遍適用，半導體行業也不例外。“所以，在今天動輒數十億、成百上千億規模的半導體產業投資基金背景下，‘風險投資’的模式對中國半導體產業發展依然至關重要。”他對21世紀經濟報道記者表示，“當然，這個模式在中國也有一些變化。”

馮錦鋒指出，一方面，國內園區招商引資力度都不小，半導體初創企業多能享受免租金、落戶補貼等優惠政策；另一方面，園區也基本都有自己的投資平臺，有意愿投資落戶的半導體企業。在他看來，這些都是硅谷崛起時所不具備的特征，對傳統意義上的風險投資形成了挑戰。

“國內優秀的半導體風險投資機構，多是具備專業人士、精通法律、精通上市財務中的一項甚至數項。”他表示，在當前中國大力發展集成電路產業的背景下，風險投資仍是不可替代的模式。

“風口”上的產業投資是否資金過剩？

北京海林投資股份有限公司執行合伙人尹佳音對21世紀經濟報道記者表示，相對于互聯網等行業，半導體產業投資大、回報周期長，同時國外巨頭在該領域已筑起了較高的壁壘，后來者能否取得成功存在諸多不確定因素。“每個投資人都希望能夠在相對短的時間內獲得理想的回報，在這樣的背景下，多數基金比較青睞短平快的項目也就可以理解。”

在國家將半導體列入戰略支柱性產業之后，隨著一系列扶持政策的出臺，以及中央與地方的官方產業基金的成立，國內半導體產業的發展速度加快，企業成功的可能性也顯著提高。“所有具遠見的資本都不會輕易放過這樣的機會。”尹佳音表示。

2014年被許多業內人士認為是中國集成電路產業快速發展的“元年”。集成電路在該年首次在政府工作報告中被列為新興產業；同年，《國家集成電路產業發展推進綱要》發布， “大基金”完成設立。該基金采取公司制形式，按照風險投資的方式進行運作。

2016年前后，各地方集成電路產業基金紛紛開始設立。例如，上海市集成電路產業基金成立于2016年，目標規模500億元人民幣；廣東則是在當年6月宣布設立集成電路產業投資基金。

不過，多位半導體產業的投資人對記者表示，如今處于“風口”上的半導體產業投資已出現“資金過剩”的情況。

湖杉資本創始合伙人、CEO蘇仁宏對21世紀經濟報道記者指出，目前這波熱潮中市場上很多入場者并非專業投資半導體產業的基金，這確實推高了項目的價格。如今半導體產業的投資機會依然很多，但是部分掩藏于泡沫下，提升了投資難度。

“最關鍵的是，行業一旦不健康發展就會賺不到錢，公司就不能盈利。”蘇仁宏表示，“半導體不是互聯網，公司一定要盈利才能支撐其發展，資本回報短期是不會有的。”此外，半導體市場容量亦是有限，理想的情況應當是一個品類或細分市場是有序的，僅有少數幾家專注、深耕的企業。“不應該是一窩蜂大家都來做，最后誰都不賺錢，行業就要毀掉了。”

在集微半導體峰會上被問及制約產業發展的挑戰時，瑞芯微董事長勵民也曾直言稱，很怕產業像“集體打雞血”一樣“過熱”。匯頂科技董事長張帆在同一場合表示，目前中國半導體投資的熱度已導致幾乎所有項目價格都非常高。“在開始（階段）拿到這么多融資或者價格太高，可能對公司未來的發展并不是一件好事。”

不過馮錦鋒認為，目前產業資金過剩或只是一個假象。“其實錢還是挺緊的，特別是民間資本。”他表示，“國家最近對銀行、保險資金投資產業基金進行了嚴格的限制，在今后一定時期內，募資困難可能是一個普遍現象。”

集邦咨詢拓墣產業研究院研究經理林建宏則對21世紀經濟報道記者表示，三星、英特爾、臺積電在過去三年公司年資本支出都是接近100億美元，若按中國存儲芯片或是晶圓代工落后領先廠商5年計算，在上述兩個領域扶持一家領先廠商的總資金需求可達2000億美元。“而且，產業的發展也不僅止于兩家公司。”

Kundojjala也表示，隨著半導體制成工藝的推進，芯片設計正變得更加復雜和困難，需要巨量的投資應對。舉例來說，高通公司在2013年到2017年之間在研發上花費了270億美元，而該公司2008年到2012年的研發支出為150億美元。英偉達則是在2012年到2018年之間，研發支出增加了2.5倍。

“平均來看，一個半導體公司在研發上的投入需要占營收的20%。”Kundojjala 表示，“相較其他行業，半導體產業對資金的需求處于非常高的水平。”

專注在產業鏈投資

對目前半導體產業項目價格可能過高的擔憂，蘇仁宏表示，半導體行業區別于其他行業，除了資本驅動，技術的積累和產品的周期也是不可逾越的。“如果大家抱著過于浮躁的心態，反而可能對產業是傷害。”

蘇仁宏認為，要避免這種情況，就需要真正有長期意愿、有能力，并且確實適合發展半導體產業的地方政府，和專業的半導體投資基金合作。“單靠砸錢一定會一地雞毛，政府和投資者的代價都會很高。”他說，“現在有些公司得到支持之后，錢不是從市場上去賺，而是靠補貼、靠投資賺錢，這就意味著它的定價不是按照市場規律來的，對產業是一種傷害。”

在他看來，一些本該被市場淘汰的公司，從不夠專業、理性的投資人以及意欲發展半導體產業的地方政府處得到了支持，還造成了同類公司過多的現象。

“該市場化解決的要用市場化的手段來解決。”蘇仁宏表示，“中國發展半導體產業，很多高精尖的項目領域需要政府的支持，包括設備、材料，和設計領域的一些尖端項目，這些是政府應當主要支持的非市場要素部分。”

“市場要素部分也并非不需要政府支持，而是需要在支持中結合市場化經驗。”他補充說，“我們不應該把投資用于一些不產生任何經濟效益，還會損害整個行業的公司。”

陳冠華也指出，近年來中國風投業雖“風風火火”，但絕大多數關注的是商業模式。“商業模式回報就快，一旦模式定了資金投進去，幾年功夫出一個獨角獸，但其實是資金堆出來的。”他表示，“在真正的高科技行業，這是不現實的。”

在他看來，華登國際是如今投資高科技行業較好的案例。“華登投資了很多半導體企業，其中超過50%后來上市了。當然回報周期會很長，有時可能要10年。”

蘇仁宏曾就職于華登國際，后離職成立湖杉資本。“該行業投資在過去10年情況都是如此，取得成功的都是專注在這個產業鏈的基金。”他表示，半導體產業鏈非常復雜，涉及到的產業環節眾多，人才、上下游供應也存在很多變化，除非專注于該產業鏈并有相當的了解，否則很難做好投資。

“需要投資人深耕于這個領域，對行業有著深刻的理解。不管外部環境如何，我們會遵循行業的發展規律，按照我們自身的策略來投資半導體產業。”蘇仁宏說。

三路資本優勢互補形成合力

馮錦鋒認為，在中國大力發展集成電路產業的背景下，政府主導的基金、科技公司的投資基金和民間資本也一直在嘗試合作。舉例來說，一個典型的海外半導體并購案，通常是由民間資本發現和對接并購標的對象，再撬動政府基金的資金盤子，收購完畢后擇時裝到大型科技公司。

“三方誰也取代不了其他方，各自的優勢和短板都很明顯。”馮錦鋒表示，“民間資本最有活力，政府基金最有財力，科技公司投資部門最有底氣。”

在馮錦鋒看來，大型科技公司的對外投資往往看重的是上下游整合，為自己創造進入上游的機會；有的則是主業戰略拓展。

林建宏也表示，科技公司的投資基金雖也多以投資初創為主，但有別于風險投資的是，其首要目標往往設定在與母公司業務相關的上下游公司。因此，部分國家會限制科技公司在所投資公司的持股比例。“此外，當被投資公司成長到一定規模后，風險投資傾向于賣出持有股份，但科技公司則可能會買下，例如賽靈思收購深鑒科技。”

政府的產業投資基金，看重的則是投資標的對本區域的產業提升，包括產業規模、上下游企業跟進落戶和稅收多個方面。“政府的產業投資基金看重的還是國家、區域或者城市的長期經濟發展空間。”馮錦鋒表示，“這也是政府主導的產業投資基金與市場化投資基金的主要區別。”

林建宏認為，正是由于對上下游產業發展的關注，政府資金投資對象多為既有的國內某一領域的領導廠商，并且投資年限往往比風投要長。

民間資本則是純以投資收益為導向。馮錦鋒認為，民間資本或許缺乏政府產業投資基金更偏重社會效益的出手“大氣”，也沒有大科技公司投資部門自帶的上下游資源稟賦，但具備兩者普遍缺少的一個核心能力，即專業素養。

“特別是市場化的民間集成電路基金，其核心團隊的數十年豐富行業經驗，對半導體創業企業少走彎路、快速趕超具有極大的價值。”馮錦鋒說。

林建宏也表示，三類投資公司本身的定位與設定不同，有互相搭配的關系。