?比特幣和區塊鏈在近年來的火熱，極大帶動了比特幣的挖礦熱潮，也催生了一堆比特幣ASIC芯片和礦機生產廠商，中國廠商的表現尤為突出。全球90%的比特幣礦機都是由中國廠商生產，當中比特大陸尤為搶眼。

2016年底，全網算力是2.27EH/s，2018年初，算力則提升到13.82EH/s，等效于比特大陸在2017年出貨了85萬臺螞蟻S9。比特幣全網算力在2011年—2017年間的年增長率分別為72倍、33倍、432倍、35倍、2.3倍、3.2倍和6.5倍。按照比特大陸八成的市占率計算，2017年，比特大陸每月的礦機出貨量約為5.7萬臺。根據芯謀研究，比特大陸在2017年的芯片銷售額高達143億元人民，成為僅次于華為海思的國內第二大Fabless。大陸挖礦芯片帶動了全球半導體整個產業鏈的參與，IC設計服務、晶圓代工、封測、存儲以及相關元器件等皆受到了礦機行業的拉動。上游半導體廠商從這些礦機廠商的瘋狂崛起中獲益頗豐。

然而，2018年比特幣等虛擬貨幣價格大跌，谷歌自6月起全面封殺虛擬貨幣廣告。同時，幾大礦機芯片公司密集動作：嘉楠耘智、億邦國際謀求在香港上市，比特大陸或將赴港IPO，幾大公司也在積極謀求轉型，布局區塊鏈、人工智能等領域。

一、比特幣價格走勢

自2009年誕生之日算起，到2017年12月接近2萬美元的最高單價，9年的時間里，比特幣的身價雖然暴漲了千萬倍，其價格下滑的速度也是讓人嘆為觀止。截止2018年11月29日，比特幣已經下跌到了4200美元左右，創造了2018年以來的新低。此外，***對數字貨幣的監管日益趨嚴，比特幣價格重回高位或是遙遙無期。而目前比特幣的價格幾乎已經低于比特幣開采的成本價。

?從表3可以看出，開采比特幣不僅需要電力成本，還需要硬件成本，以及受到人員成本、場地成本等因素***。根據鏈塔智庫，開采一枚比特幣的平均電力成本為7295美元，遠高于目前比特幣的4200美元左右的價格。當然，這一價格也與地區有關，其中，在韓國開采成本最高，在中國只需要花費3172美元，是全球挖礦成本中相對較低的，目前來看還是有利可圖。而硬件成本，以上列出的僅為不考慮市場波動情況下的在售價格，實際價格可能要高于該價格。

在綜合考慮硬件成本和電力成本之后，比特幣回本時間至少在一百天以上。而從目前比特幣價格的走勢來看，三個月之后，市場情況到底如何，比特幣價格究竟幾何，能否回本都難以預估，但可以確定的是已不能回到以前的巔峰狀態。而且這種下跌之勢還在繼續，***也逐漸從虛擬貨幣市場蔓延至礦機芯片公司和代工廠。

二、比特幣降價對集成電路行業***

?比特幣價格暴跌使得礦機轉冷，對芯片廠商打擊不小。2017年高速發展的虛擬貨幣市場催生了大量的礦機需求。而礦機市場的爆發，也推動了礦機芯片的快速發展，很多公司開始開發專有的比特幣礦機芯片，其中以中國廠商為主。在虛擬貨幣市場下跌，礦機芯片市場需求轉弱的情況下，芯片廠商的供貨和訂單反應最為直接。

在當前的價位下，挖礦已不再有利潤可言。如果比特幣跌到3000-4000美元，會對目前許多比特幣半導體產業鏈形成沖擊，也會***很多大陸IC概念股，特別是封測廠商。此前，華天科技公布的2018年第一季度財報顯示，2018年第一季度華天科技營業收入為19.28億元，同比增長29.76%；而凈利潤為0.81億元，同比下降了28.98%。對此，華天科技CTO于大全表示，華天科技的凈利潤下滑的原因之一就是比特幣市場下滑的***。

根據華爾街券商Rosenblatt，由于礦機需求轉淡，比特大陸和嘉楠耘智可能會把臺積電和三星的訂單砍掉50%。臺積電表示，公司2018年的營收將達到單位數百分比高值（7%—9%），低于此前預計的10%。比特幣價格持續下跌和挖礦需求下降將拖累臺積電的晶圓代工訂單，使得臺積電財報再次受創。

由于礦機芯片公司主要為IC設計公司，依靠代工廠生產芯片。此前，在比特幣礦機供不應求的情況下，英偉達、AMD這樣的芯片公司也依靠虛擬貨幣市場的火爆，銷售量大增。其中，英偉達2018年第一季度營收的32億美元中，有2.89億美元來自向礦機公司出售GPU。根據***供應鏈消息，英偉達或因低估挖礦需求下降的***，加之高估游戲需求，疑似面臨庫存過剩問題，原本預計出貨的訂單被取消，轉化為多余庫存。

因此，隨著礦機市場轉冷，市場供過于求，上至芯片設計廠商，下至代工廠商都將會受到***。

此外，目前礦機廠商的算力越來越高，中本聰在設計比特幣時，也考慮到了這一點，為了應對超級算力的出現，特意通過提高挖礦難度的方式來應對。對于挖礦獲取比特幣的數量，中本聰設計了每四年減半的模式，這樣，比特幣預計將在2140年全部挖出。此前已經于2016年減半，每一個區塊可以獲得12.5枚比特幣，下一次減半將于2020年發生，界時每個區塊就只能產生6.25個比特幣。因此，隨著時間的推移，挖取比特幣難度越來越高，獲取比特幣數量越來越少，礦機市場可能也將不斷萎縮。幾大礦機廠商的積極轉型也再次印證了這一點，這對產業鏈中的封測、代工等環節的***隨著時間的推移會愈發明顯。

三、挖礦行業投***運行分析

紅杉、光速、軟銀、IDG、紐交所、紅點等多個投資機構都在比特幣行業進行了布局。從比特幣子行業***情況看，生產、交易所、支付和錢包四大傳統領域***依舊占比最大，為77%。其中，挖礦行業占比最高，為26.93%。

?進入2018年后，數字貨幣市場轉入熊市，上游的礦機市場也從去年的火爆趨于冷靜。中國三家礦機巨頭都前后選擇了赴港IPO。

比特大陸

01

?礦機廠商比特大陸于9月26日向港交所提交了上市招股書并計劃于2018年年底完成上市，預計市值300億美元。比特大陸目前擁有高達70%的市場占有率，提供比特幣全網超過50%的算力，處于行業領先地位。

作為最早入場的礦機廠商之一，比特大陸初期推出了售價幾百到幾千美元的螞蟻礦機，在比特幣行情的不斷向好中，電價低廉地區的大型挖礦運營商開始大量采購該礦機。這正是比特大陸占據行業領先地位的關鍵一步。

而盡管IPO之事尚未落錘，但從目前的***和營收情況看，比特大陸并“不差錢”。2017年9月，比特大陸獲得了來自紅杉資本、IDG資本等5000萬美元A輪***。今年7月初，比特大陸又完成規模約3~4億美元的B輪***，投資方包括紅杉中國、***對沖基金Coatue以及新加坡投資基金EDBI，***完成后估值約為120億美元。接連兩個月完成十幾億美元***的同時，比特大陸的盈利表現也十分良好。據伯恩斯坦估計，比特大陸在2017年的營業利潤為30至40億美元。比特大陸賬面現金也很充裕。去年年初其賬面現金為2億美元，年末已達到30億美元，今年一季度再增加4~5億美元。

雖然有著強大的盈利能力，但其實包括比特大陸在內的諸多礦機廠商都面臨著營收結構過于集中、單一的問題。根據公開資料，在比特大陸營收占比中，礦機出售業務營收占總營收達到90%以上。也就是說，比特大陸的業務重心大部分在礦機業務上，而其300億美元的估值同樣很大部分是由其礦機業務和比特幣行情支撐。但這兩塊領域目前來看并不樂觀。而除了外部行情進入冬天需要***過冬外，為自身的戰略調整準備資金或許也是此次比特大陸IPO的目的之一。

嘉楠耘智

02

?2011年，嘉楠耘智發明了中國第一臺比特幣礦機——“阿瓦隆”。目前嘉楠耘智在全球礦機廠商中排名第二，公司掌握的算力總量占比特幣全網算力的19.5%。嘉楠耘智近三年營收從2015年的4769萬元增長至2017年的13.08億元，凈利潤也由2015年的151萬元上漲至2017年的3.6億元。而近三年也是比特幣的高速發展期。

嘉楠耘智于2015年獲清華三角研究院投資，作為重點項目引進杭州。2017年5月，嘉楠耘智獲得趵樸投資、錦江集團、暾瀾資本等近3億元A輪***，此輪***后該公司估值近33億人民幣。

今年5月15日，嘉楠耘智正式向港交所遞交招股書，是首位向港交所提交上市申請的中國礦商。據路透社，嘉楠耘智6個月前提交的IPO申請已于11月15日呈現“失效”狀態。雖然嘉楠耘智可以通過更新的財務報告重新提交上市申請，但IPO不太可能在今年內實現。

事實上，此前嘉楠耘智數次與上市機會擦肩而過。2016年6月，嘉楠耘智試圖通過被智能電氣公司魯億通收購的方式變相借殼登陸深交所。然而兩個月后，魯億通收到來自交易所的三封問詢函。問詢函的內容，一方面是交易所擔憂魯億通歷史業績低，而業績承諾高，可能無法實現。另一方面，該交易涉及到類借殼的嫌疑。最終，魯億通在2016年9月29日宣布交易終止。2017年8月，嘉楠耘智于新三板遞交上市申請，但在2018年再次放棄。

嘉楠耘智多番進行上市操作，目的之一也是為了防范同樣產品單一、對外擴張不足的風險。嘉楠耘智99.1%的收入都來自銷售礦機，當數字貨幣持續低迷，上游礦機需求收縮時，公司將面臨營收大幅下滑的風險。據招股書，倘若中國完全禁止挖礦、持有及使用比特幣，嘉楠耘智將無法在中國銷售產品，也可能會無法在海外產生足夠的銷售額來彌補該等業務損失。2017年嘉楠耘智在中國以外客戶貢獻的年收益僅占總收益的8.5%。嘉楠耘智似乎也意識到風險的存在，開始試圖擴大產品線，加大全球布局。

億邦國際

03

目前，在礦機廠商中，億邦國際位于比特大陸、嘉楠耘智之后排名第三，市場份額為11％。億邦國際最早主營業務為通信網絡接入設備及相關設備。2014年區塊鏈逐漸興起時，公司開始研發、生產、銷售礦機。億邦國際2015年至2017年的營收分別為9214萬元、12077.5萬元、97869.9萬元，2017年的營收較2016年增加了710.35%，凈利潤約為3.8億元。而在2015年和2016年，億邦國際的電信業務是其第一大業務。到了2017年，區塊鏈取代電信成為了其第一大業務。

今年6月24日，億邦國際遞交赴港IPO招股書。和其他兩家礦商巨頭不同的是，億邦國際已經在新三板上掛牌上市了兩年多。2015年8月19日，浙江億邦在新三板上市，2018年3月23日從新三板除牌，公司籌備重組準備在港上市。對此番調整，其招股書解釋為：新三板上市股份的交投一直并不活躍，因此決定在新三板除牌，并在香港申請以符合本集團的最佳利益。這次導致億邦國際上市之路受阻的一個重要原因是******銀豆網爆雷事件。

在高速發展的同時，億邦國際也面臨潛在風險，其中之一便是高度依賴半導體制造供應商。億邦國際所采用的ASIC晶圓由三星制造，不過它要通過第三方公司芯原采購，而億邦國際在下訂單時需要先預付全款，顯然處于弱勢地位。供應鏈的劣勢給億邦國際帶來了不斷降低的流動性：2017年，億邦國際的預付款項及其他應收款項猛增至7.87億元，2015年時這一數字僅為156萬元；流動比率也由2015年的5.5降低至2017年的1.4。

顯然，億邦國際有著與上述兩家礦機廠商一樣的困境，也亟待轉型。

四、礦機廠商積極謀求轉型

?礦機芯片公司已提前開始了布局與轉型。比特大陸已經進軍AI芯片領域，2017年11月，比特大陸正式發布了比特大陸旗下AI品牌SOPHON，以及自研的全球首款張量加速計算芯片（TPU）——BM1680。比特大陸表示早在2015年，公司就已經開始思考未來市場的問題，最終在2016年確定了AI為下一個主要目標，本質上比特大陸是一家高性能計算機芯片企業。預計AI芯片在五年內將占據比特大陸收入的40％。比特大陸AI芯片研發人力現已有300人，超過比特幣挖礦芯片的研發團隊規模。除了研發AI芯片，比特大陸還在加強區塊鏈領域的投資布局。2017年以來，比特大陸先后投資了ViaBTC、AICHAIN、英雄互娛、愷英網絡等區塊鏈項目。相比億邦國際、嘉楠耘智，兩家公司，比特大陸的外部投資步伐明顯較快。據招股說明書顯示，比特大陸共投資三十余家公司，多為區塊鏈基礎技術與支付交易***公司，旨在進一步增加與核心業務有關的更廣泛生態鏈。

?排名第二的嘉楠耘智2015年就開始人工智能芯片研發，2017年嘉楠耘智將發布第一款量產ASIC人工智能芯片，基于TSMC的先進進程，提供高性能、低功耗、小型化的芯片，單一芯片中集成人工神經網絡和高性能處理器，主要提供異構、實時、離線的人工智能應用服務。目前面向四個場景，智能家居、自動駕駛、語音交互、圖像識別等多個場景，為實時的人工智能應用服務提供支撐。專用計算芯片將在智能終端、移動設備、物聯網設備方面有更多應用場景，在機器學習的圖像處理、視頻處理、語音處理、運動控制等方面將再現強大功能。此次IPO招股書顯示，募集資金主要用途是研發人工智能算法以及應用的ASIC芯片，研發區塊鏈算法以及應用的ASIC芯片，以及通過推行海外策略并在全球建立辦事處，擴大公司在全球人工智能和區塊鏈領域的業務。

電信設備出身的億邦國際目前主要業務還是ASIC芯片設計、電信業務以及設計、生產及銷售區塊鏈處理器，主要“礦機”銷售品牌為“翼比特”。億邦國際進一步投資新科技創新的研究，創建區塊鏈解決方案業務，開發人工智能硬件，目標是設計能夠有效處理大量數據的計算硬件。億邦國際也將持續提升芯片及其他新材料的供應鏈管理并擴充公司的產能，計劃通過建設新設施擴大生產能力，進一步加強與現有供應商的關系。億邦國際在招股說明書中就自身在進軍AI芯片可行性方面進行了說明：除加密貨幣外，區塊鏈及ASIC芯片技術亦逐漸應用于AI領域。隨著就區塊鏈所開發的集成電路芯片日趨專門化且具針對性(如比特幣專用ASIC芯片)，AI及區塊鏈的發展亦見重疊，反映出集成電路芯片的發展與AI的發展有相同之處。

這三家公司在近期密集宣布赴香港上市計劃與比特幣目前的處境不無關系。尋求IPO的根本目的或在于尋求轉型，畢竟虛擬貨幣市場的前景并不確定，技術才是真正的長久之路。

?（丁美美 華信研究院半導體投***項目組）

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