三環(huán)集團主營業(yè)務(wù)分析

　　數(shù)據(jù)來源：興業(yè)證券

　　公司主營業(yè)務(wù)包括三大塊：通信部件、電子元件和材料、半導(dǎo)體部件，2019年營收占比分別為34%、31%、18%，三者合計占比83%。通信部件包括光線陶瓷插芯和陶瓷外觀件，電子元件和材料包括MLCC和陶瓷基片，半導(dǎo)體部件主要包括陶瓷封裝基座。

　　競爭優(yōu)勢：垂直一體化 研產(chǎn)銷一體化

　　公司在先進陶瓷行業(yè)精耕細作50年，已經(jīng)建立起陶瓷粉體材料、核心工藝、專用設(shè)備垂直一體化的能力，可以獨立完成從原材料到成品的全過程，成為公司的競爭優(yōu)勢。

　　公司重視研發(fā)，建立獨立研發(fā)團隊“三環(huán)研究院”，平均1.75年推出一項高工藝產(chǎn)品，公司主要設(shè)備自給率95%，絕大多數(shù)產(chǎn)品都是直銷（MLCC少量代銷），公司形成研發(fā)、設(shè)備、生產(chǎn)、銷售一體化戰(zhàn)略，是公司另一個競爭優(yōu)勢。

　　行業(yè)技術(shù)壁壘高

　　先進陶瓷和普通陶瓷不同，在工藝、原料、性能方面要求更高，原料制造和工藝流程非常復(fù)雜，對企業(yè)的研發(fā)和資金有嚴格的要求，具有很高的技術(shù)壁壘。目前，電子陶瓷市場被日本、美國、歐洲占據(jù)，全球市占率分別為50%、30%、10%。

　　毛利率和凈利率較高 并且明顯高于行業(yè)其他公司

　　數(shù)據(jù)公司的毛利率維持在50%左右，凈利率在30%左右，盈利能力較好。

　　數(shù)據(jù)來源：德邦證券

　　公司的垂直一體化和研產(chǎn)銷一體化讓公司具備更低的成本，在各個環(huán)節(jié)獲得更高的利潤，最終導(dǎo)致毛利率和凈利率較高。公司的毛利率明顯高于其他可比公司，例如國瓷、風(fēng)華高科等。

　　公司未來發(fā)展的主要邏輯

　　邏輯一、先進陶瓷市場規(guī)模大 處于穩(wěn)定增長狀態(tài)

　　數(shù)據(jù)來源：德邦證券

　　全球先進陶瓷市場規(guī)模巨大，Research and Markets預(yù)測，2021年全球陶瓷市場規(guī)模將達到1048.54億美元，市場空間巨大。另外全球先進陶瓷還保持穩(wěn)定增長模式，機構(gòu)預(yù)測，亞太地區(qū)先進陶瓷市場預(yù)計將從2017年的268.63億美元增長至2023年的432.64億美元，復(fù)合年化增速為8.26%。

　　邏輯二：公司將受益于國產(chǎn)替代

　　先進陶瓷技術(shù)壁壘高，目前被日本、美國、歐洲占據(jù)絕大多數(shù)份額，在電子陶瓷相關(guān)產(chǎn)品領(lǐng)域，國產(chǎn)化率非常低（低于10%），因為貿(mào)易等因素，為了保證供應(yīng)鏈安全，國內(nèi)下游廠商愿意使用更多的國內(nèi)供應(yīng)商產(chǎn)品，這種意愿會越來越強烈，先進陶瓷相關(guān)產(chǎn)品的國產(chǎn)替代有望加速推進，而公司在MLCC、陶瓷封裝基板、氮化鋁基板、陶瓷劈刀等業(yè)務(wù)積累較長時間，在國內(nèi)處于領(lǐng)先水平，未來將顯著受益于國產(chǎn)替代。

　　邏輯三：三環(huán)打破國外壟斷 陶瓷封裝基座市占率持續(xù)提升

　　陶瓷封裝基座市場曾經(jīng)長期被日本幾家企業(yè)壟斷，日本京瓷的陶瓷封裝基座銷售額在2012年全球市占率68%，國內(nèi)市場被京瓷、住友、NTK三家壟斷，三環(huán)通過持續(xù)的研發(fā)投入，打破了國外壟斷格局，是國內(nèi)首家批量生產(chǎn)陶瓷封裝基座的公司，公司目前在晶振陶瓷封裝基座領(lǐng)域全球市占率已經(jīng)達到30%，隨著研發(fā)投入，工藝提升，成本下降，公司的陶瓷封裝基座市占率將持續(xù)提升。

　　邏輯四：新能源車和智能終端將大幅提升MLCC需求

　　數(shù)據(jù)來源：國盛證券

　　目前，不管是國內(nèi)還是國外，燃油汽車向新能源汽車轉(zhuǎn)型已經(jīng)成為不可阻擋的趨勢，新能源車在動力引擎、發(fā)動機驅(qū)動、再生制動、自動輔助駕駛等環(huán)節(jié)需要多個電控電路，需要使用大量的MLCC，傳統(tǒng)燃油汽車單車使用MLCC約3000顆，而純電動汽車使用量高達18000顆，是燃油車的六倍，隨著新能源車的快速發(fā)展，新能源車的滲透率將快速提升，新能源車對于MLCC的需求也將呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢。

　　數(shù)據(jù)來源：國盛證券

　　智能終端功能提升對MLCC需求快速增長，比如iPhone，iPhone5s單機對MLCC需求為400顆，iPhone-X增加至1100顆，而5G手機使用的MLCC數(shù)量比4G手機將增加20%，先進LTE標準的高端手機MLCC使用量比普通LTE手機高一倍以上，在物聯(lián)網(wǎng)方面，未來VR/AR設(shè)備、智能家居等帶來的MLCC需求也非常大。

　　邏輯五：5G手機滲透率提升 手機陶瓷后蓋使用量將增長

　　手機外殼材料主要有四種：塑料、金屬、玻璃、陶瓷，因為無線頻段復(fù)雜化以及無線充電的要求，大部分手機轉(zhuǎn)向非金屬材質(zhì)的玻璃，而陶瓷耐磨損、硬度高、無信號屏蔽、質(zhì)感好、美觀，比玻璃更具優(yōu)勢。奧維云網(wǎng)預(yù)測，2020年陶瓷后蓋滲透率約2%，出貨量約3000萬部，德邦預(yù)計2023年陶瓷后蓋市場在150億至300億的規(guī)模。陶瓷外殼的制造具有較高的技術(shù)壁壘，加工難度大，工藝復(fù)雜，目前能批量生產(chǎn)手機陶瓷外殼的廠商非常少，三環(huán)在性能和產(chǎn)能方面具有明顯優(yōu)勢，隨著5G手機滲透率的提升，陶瓷外殼需求將不斷增長，三環(huán)將受益。

　　邏輯六：國內(nèi)唯一批量供應(yīng)陶瓷劈刀廠商 市占率將提升

　　陶瓷劈刀主要依賴進口，被美國、德國、韓國、新加坡占據(jù)主要份額，三環(huán)在2016年研發(fā)成功，是國內(nèi)唯一實現(xiàn)量產(chǎn)的企業(yè)，公司正在爭取LED封裝產(chǎn)品的認證，未來有望擴展至IC封裝領(lǐng)域，公司生產(chǎn)的陶瓷劈刀受益于國產(chǎn)替代，未來市占率將穩(wěn)步提升。

　　邏輯七：陶瓷插芯和套筒將充分受益于5G建設(shè)

　　5G基站建設(shè)已經(jīng)開啟，智研咨詢數(shù)據(jù)顯示，5G基站投資將在2023年達到頂峰，投資金額將達1400億，宏基站建設(shè)規(guī)模將在2024年達到頂峰（101萬個），在宏基站基礎(chǔ)上，5G時代還將建設(shè)大量小基站，賽迪顧問預(yù)計，小基站數(shù)量至少是宏基站的兩倍，5G基站的建設(shè)將為光線連接器行業(yè)帶來大量的增量需求，尤其是陶瓷插芯和套筒。

　　數(shù)據(jù)來源：德邦證券

　　光線陶瓷插芯和套筒市占率超70%，是公司主力產(chǎn)品，隨著5G建設(shè)的加速推進，2020-2023年5G建設(shè)投入逐年增多，將提供非常大的增量市場，三環(huán)將充分分享5G建設(shè)紅利。