清華紫光、浦東科投——這是兩個資產規模龐大的國有企業，他們正在發起一場戰爭。

　　雙方爭奪的對象是一家納斯達克中概股公司——中國無線系統芯片及射頻芯片制造商銳迪科微電子（以下簡稱“銳迪科”，納斯達克股票代碼為RDA） 。

　　11月11日，銳迪科宣布和紫光集團有限公司（以下簡稱“紫光”）簽訂并購協議，紫光以每股美國存托股份18.5美元的價格收購銳迪科所有股權，整個收購給銳迪科的估值為9.1億美金。這也是繼今年7月收購展訊通信之后，紫光集團操盤的第二筆中概股私有化。

　　而在紫光集團發出要約收購前，浦東新區政府旗下上海浦東科技投資有限公司（浦東科投）早在9月27日首先向銳迪科發出收購要約，報價每股美國存托股份15.5美元。

　　如果這是一場國內并購，那么紫光即便是后來者，只要出價更高，并得到賣方認可，便可獲勝。但是，發生在這三家中國公司之間的，卻是一場跨境并購，因而必須遵守一項特殊的規則。

　　2009年6月，發改委曾依據《境外投資項目核準暫行管理辦法》（國家發展改革委第21號令），發布一則《關于完善境外投資項目管理有關問題的通知》（業內稱之為發改委1479號文）。

　　其中第三條規定：有關企業在項目對外開展實質性工作之前，即境外收購項目在對外簽署約束性協議、提出約束性報價及向對方國家（地區）政府審查部門提出申請之前，境外競標項目在對外正式投標之前，應向國家發展改革委報送項目信息報告，并抄報國務院行業管理部門。

　　第二十條則規定：“投資主體就境外投資項目簽署任何具有最終法律約束力的相關文件前，須取得國家發展改革委出具的項目核準文件或備案證明。”這意味著境外收購必須獲得確認函后方可對外開展實質性工作。

　　這里所說的確認函被投資界稱為“中國國家發改委的預先批準確認函”（the NDRC Pre-Clearance），俗稱“小路條”。

　　據悉，11月5日，浦東科投就收購銳迪科一事，已獲得國家發改委的《境外收購或競標項目信息報告確認函》，有效期為六個月。

　　但是，11月7日，銳迪科宣布又收到紫光集團每股18美元的收購報價。

　　11月11日下午，還未獲得“小路條”的清華紫光與銳迪科簽訂了每股18.5美元的收購協議，并且獲得了董事會通過。

　　在宣布后的第一時間，銳迪科的股價迅速飆升到18.5美元附近。但眾多股東不知道的是，清華紫光的收購要約有重大“隱患”。

　　據悉：11月22日，國家發改委已發函至清華大學，認定清華紫光進場競價的行為 “違規”。

　　在發改委發出這封措辭嚴厲的函件之后，紫光集團獲得“小路條”，完成收購的可能性已經無限接近于0。

　　根據并購協議，如果在12月27日仍無法獲得國家發改委的《境外收購或競標項目信息報告確認函》（業內稱為小路條），紫光集團9.1億美金收購銳迪科（RDA）可能因此終止，而紫光屆時需要向銳迪科支付4.5億元人民幣“分手費”作為賠償。

　　美國時間11月29日，銳迪科股價跌0.84%至17.62美元。今年9月之前，銳迪科股價還在11美元左右徘徊。

　　并購協議玄機：暗藏4.5億“分手費”

　　11月5日，和11月11日，是兩個關鍵時點。

　　11月5日，浦東科投已經獲得“小路條”，為何11月11日，清華紫光還要與銳迪科簽訂有約束力的并購協議？

　　據知情人士透露，紫光集團與銳迪科簽訂收購協議之前，已經明確知道“小路條”的存在，并有國家相關部委告知其做法“不妥”，在此情況下，紫光集團執意進場，并與銳迪科安排了條件苛刻的對賭條款。

　　這是一份暗藏玄機的并購協議。在該協議的第八章“合并條件”部分，有這樣一段約定：并購是否生效取決于并購雙方是否滿足以下條件：第一，并購獲得股東大會批準；第二，并購獲得各自政府的批準，政府的批準包括但不限于中國反壟斷法在內的其他所有政府相關部門批準。

　　事實上，在此次并購中，有一項政府批準至關重要，而對紫光來說，又幾乎不可能拿到。這就是在并購協議的第42頁已經提及的“中國國家發改委的預先批準確認函”，即“小路條”。

　　并購協議第九章嚴格規定了并購的終止和“分手費”支付條款，這里面實際上構成了一個對賭協議，最遲在11月11日簽訂并購協議之后45天內（12月27 日之前），若紫光仍未能獲得發改委“小路條”，銳迪科有權選擇中止并購，而紫光屆時需向前者支付4.5億元“分手費”。

　　并購協議第 59頁9.5（d）條款規定，紫光應在合并協議簽署后14日內開設境內托管賬戶，在合并協議簽署日或買方托管賬戶可以收取資金的第一個工作日，紫光向其中國境內托管賬戶存入人民幣3.125億元現金。在2013年12月31日之前，紫光應再向其境內托管賬戶存入人民幣1.375億元現金。這兩筆共4.5億元資金作為紫光支付“分手費”的擔保。

　　并購協議第56頁的9.3（e）條款規定，在銳迪科召開股東大會對并購進行表決之日，以及并購協議簽訂之后第45天這兩個日期中較早一個之前，若紫光仍未取得中國發改委同意收購銳迪科的確認函（the NDRC Pre-Clearance），銳迪科有權選擇終止并購。而第60頁的9.5（e）條款則進一步規定，并購案若因上述原因終止，紫光將向銳迪科支付“分手費”。

　　也就是說，如果按照此前的操作慣例，在浦東科投已先獲得“小路條”的六個月有效期內，紫光就收購銳迪科獲得發改委“小路條”的可能性非常小。而根據雙方簽訂的并購協議，一旦收購案因此終止，紫光需要向銳迪科支付4.5億元分手費作為賠償。

　　紫光為何“硬闖關”？

　　讓人費解的是，既然清華紫光明知道自己沒有拿到“小路條”，為什么還會簽下4.5億的“分手費”條款呢？

　　知情人士透露，紫光恐怕誤判了形勢，一直認為自己很有把握取得勝利，其原因是多方面的。

　　其一，紫光之前曾有一次“先上車后買票”的經歷，這可能令其過于自信。

　　鮮為人知的是，清華紫光此前在對展訊通信進行的收購上，就與浦東科投交過手。

　　據業內人士透露，在今年5月，浦東科投就已經與展訊就并購事宜進行談判，浦東科投當時計劃聯合展訊管理層以及另一家基金，三方各出5億美金，以總價約15億美金收購展訊。

　　然而清華紫光與展訊接洽之后迅速發出收購要約并達成交易。

　　6月20日，紫光集團向展訊通信有限公司發出現金收購邀約，建議收購價為每股美國存托股份28.5美元，收購總價約14.8億美元。

　　7月12日，紫光集團與展訊通信宣布已簽署收購協議，紫光集團以現金方式收購展訊通信的全部流通股份，最終收購價格為每股美國存托股份31美元，收購總價約17.8億美元。

　　據業內人士透露，紫光集團在操作展訊并購的過程中，就是在未取得發改委“小路條”的情況下就發出收購要約，違反了發改委的相關規定，這也是11月22日發改委發函中將紫光收購銳迪科稱為“再次違規”的原因。

　　不過由于當時浦東科投退出競購，也并沒有其他企業先獲得“小路條”，紫光集團最終成功以“先上車后補票”的方式完成對展訊的收購。

　　據業內人士分析，在展訊并購案上的勝利，可能令紫光有信心重施故伎，在欠缺“小路條”的情況下就簽約收購銳迪科。

　　此外，紫光方面肯定也研究過發改委第21號令和1479號文，其中并未明文確定“小路條”的排他性。

　　但多名業內人士稱，發改委在實際操作中一般不會在相同有效期內，對同一收購標的發放多個“小路條”，這也是行內皆知的行規，尤其對于兩個國有企業來說，更不會允許這么做，因為都是國家作為股東，相互競價海外資產，會導致國資損失。

　　專家分析，還有一件事可能讓紫光心存僥幸了，因為曾有過發放第二張“小路條”的特例。

　　那就是2012年三一重工在中聯重科先取得“小路條”的情況下，仍然成功收購德國混凝土設備商普茨邁斯特，算是一個特例。

　　不過知情人士透露，普茨邁斯特爭奪戰的案例，不太可能在銳迪科之爭中重演。因為當時三一重工和中聯重科是在湖南省內部進行了協調達成妥協，國家發改委才對并購放行。而銳迪科爭奪戰涉及到京滬兩地的兩家國企，協調解決的難度很大。況且本報獲悉，浦東科投的態度非常堅決，不愿放棄對銳迪科的收購。

　　并購業內人士認為：原則上來說，市場行為，公開競價是并購領域的基本準則，政府前置性審批是例外。但是，在某些行業，某些產權制度下，前置性審批仍有必要。

　　“小路條制度的出臺歷經了很長了過程，其中很重要的原因是在2006、2007年前后，我國在鐵礦石、能源等行業的海外并購中，多次出現國內主體惡意競價，相互抬價，導致國家利益受損的情況。”業內人士表示，因此，在能源，礦產，以及本次涉及到國家信息安全的芯片設計等領域，小路條制度有其必要性。

　　而且，上述人士繼續分析道，如果是不同的產權主體，那么競價，價高者得無可厚非，但像這次的案例，浦東科投是百分百國有，清華紫光是國有控股，本質的產權主體是同一者，那么，設置前置性行政審批，甚至由國家有關部委出面協調，避免內部競爭，就是合理的。

　　不過，紫光執意硬闖關更為重要的原因是：紫光得到了銳迪科董事會第一大股東華平投資集團的支持。

　　資本的意志：華平價格至上

　　同為國有控股的兩個公司，紫光集團和浦東科投不管誰完成收購，最終買單的都是國家。

　　據接近發改委的人士介紹，發改委設置“小路條”的本意之一，就是防止境內企業哄抬收購價格，惡意競爭。如果發改委批復紫光集團的申請的話，就意味著紫光集團要比浦東科投多付1.4億美金，也就是8.5億人民幣才能完成收購。

　　據悉，如果清華紫光不進場加價競爭，浦東科投和銳迪科原計劃于11月16日簽訂并購協議。

　　而這場爭奪戰中最終的獲益者，無疑是銳迪科現在的股東。

　　據參與并購談判的人士表示，正是本次并購大戰的最大潛在獲益者，銳迪科現在的第一大股東——華平投資集團，推動了銳迪科和紫光的本次并購。

　　2004年，華平投資銳迪科500萬美金，2007年，華平追加1000萬美金投資。2010年，銳迪科在美國納斯達克上市。目前華平仍是銳迪科最大的股東，持股約37.43%，華平中國董事總經理程章倫（Julian Cheng）和丁毅（Gordon Yi Ding）在董事會中占兩席。

　　據知情人士稱，銳迪科2010年在美國納斯達克上市就是受華平投資為首的資本方的意志影響，銳迪科的管理團隊本身有意選擇國內中小板上市，銳迪科的同類公司，如士蘭微、國民技術等，在國內的市盈率估值超過50倍，而銳迪科在納斯達克的估值長期在10-15倍徘徊，但當時華平投資等資本方擔心退出問題，故執意選擇納斯達克。

　　此次選擇紫光而非浦東科投也是華平投資集團的意志為主，選擇紫光華平將多落袋約5000萬美金，因此，華平極力推動。

　　但是，華平價格至上的思想在董事會具有分歧。尤其是遭到了管理層的反對。

　　11月11日紫光與銳迪科簽訂的并購協議中，稱董事會一致通過此次收購，然而比較反常的是，在如此重大的并購協議上代表銳迪科簽字的并不是公司的創始人、現任董事長兼CEO戴保家，而是2011年才成為董事會成員的唐順林（Shun Lam Steven Tang）。據業內人士稱，唐順林與華平的關系頗為密切。

　　據一名了解此次并購內幕的權威人士透露，以董事長戴保家為首的創始團隊，并未將紫光集團作為出售首選。在董事會7名成員中，董事長戴保家和CTO魏述然（Shuran Wei）作為銳迪科管理層的代表，均在11月8日的初次董事會表決中，投票反對將公司向紫光出售，但董事會其余5票：唐順林、來自華平的2票加上2位獨董，均支持向紫光出售。

　　團隊的意志：擔心被展訊吞并

　　銳迪科的管理團隊為什么站到了第一大股東的對立面？

　　在今年7月，紫光集團已經以17.8億美元的價格拿下了銳迪科的競爭對手——展訊通信。目前并購已經接近尾聲。

　　而紫光集團一旦拿下銳迪科，很可能是以展訊為主體來整合銳迪科。這意味著銳迪科的業務和管理團隊都可能面臨拆分合并，對其創始團隊來說是個利空。

　　2013年年初，在紫光集團介入之前，戴保家就當時展訊與銳迪科之間的收購傳聞就曾經對媒體記者說：銳迪科沒有理由被展訊收購。

　　咨詢機構iSuppli中國的半導體首席分析師顧文軍此前曾對21世紀經濟報道記者表示：“兩家公司在產品線上有互補的地方，也有沖突的地方。”銳迪科的周邊芯片能對展訊構成互補效應，沖突則在于雙方都有基帶芯片業務。

　　一位知情人士表示：“目前銳迪科的2G基帶芯片已經拿下全球約1/4的市場份額，單芯片報價低至1.3美元/顆，對展訊構成很大威脅。”

　　該知情人士對記者表示，兩家公司最近一兩年已經形成了互相進入對方領地的格局，“產品線存在一定的重疊度，并不像外界想象的那樣高度互補”。

　　比產品線重疊更為棘手的是兩家公司的企業文化、管理風格存在較大差異。

　　銳迪科之所以具有很強的成本控制力和運營效率，很大原因是由于其管理架構上的扁平化。前文提及的知情人士表示：“這家公司的CEO沒有秘書和司機，CTO直接對接研發工程師。”目前，年營收約8億美元的展訊擁有1600名員工，而年營收約4億美元的銳迪科僅有400人的團隊。

　　銳迪科的管理層顯然認為，如果能跟浦東科投走，自己更有機會繼續主導公司未來命運。

　　發改委發函清華 叫停紫光違規行為

　　在并購中，服從資本意志還是管理層意志本身并無對錯之分。只是無論是紫光，還是銳迪科董事會多數成員，都低估了此次發改委嚴明現有規則的決心。

　　發改委1479號文對于違規行為制定了相關的處罰規定，一方面“對于違反本通知規定的國內企業，國家發展改革委將予以批評或通報批評，并責令糾正；對于性質嚴重、給國家和企業利益造成嚴重損害的，國家發展改革委將會同有關部門依法進行處罰，并追究有關領導和責任人的責任”。另一方面也針對國內金融機構規定 “不得向違規項目發放貸款”。

　　11月22日國家發改委已經發函清華大學明確表明態度，將紫光集團未獲得“小路條”就簽約收購銳迪科一案定性為“違規”。該函還同時抄送至商務部、國家外匯管理局、上海市發展改革委、國家開發銀行、中國進出口銀行等中國境外投資相關機構。

　　知情人士表示，發改委將函件發給多個政府部門和銀行，實際上堵住了清華紫光“繞道”收購的可能性。

　　在這種情況下，紫光在12月27日之前獲得“小路條”的可能性已微乎其微。

　　如此一來，下一個問題是紫光的4.5億保證金是否將化為“分手費”？

　　11月25日，銳迪科向美國證券交易委員會（SEC）遞交文件，計劃在12月27日上午10點在香港召開股東大會投票表決紫光集團的并購交易——12月27日，正好是紫光與銳迪科簽約后第46天。

　　如果在12月27日紫光仍無法獲得國家發改委的《境外收購或競標項目信息報告確認函》，紫光集團9.1億美金收購銳迪科（RDA）可能因此終止，而紫光屆時需要向銳迪科支付4.5億元分手費作為賠償。

　　在此之后，作為銳迪科大股東，華平可能再尋找買家進行第二輪出售。不過在出售失敗的利空打擊下，銳迪科的股價可能大幅下跌。畢竟目前接近18元美元的股價，主要基于紫光18.5美元收購價支撐。

　　一位業內人士分析，扣除收購溢價，銳迪科公司今年的合理股價僅在10美元左右，可以作為佐證的是：身為最大股東的華平，在今年年初曾經以9.3美元左右的價格，出售過部分銳迪科股票。

　　2013年該公司業績低于預期，3季度營收為0.851億美元，同比下降22.1%，環比下降22.8%，這種情況下第二輪出售時公司估值可能被壓低。

　　由于浦東科投此前15.5美元的報價屬于非約束性報價，若其參與第二輪出售，可能會調整報價。
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